并购基金的投资要素及退出方式解析

时间:2018/04/26 10:46:31 作者:弘卫资本 来源:弘卫资本 责任编辑:shud


一、并购基金的投资要素


(一)并购基金投资方向


并购基金投资标的选择需符合上市构思长远战略需求、提升上市公司主业的核心竞争力,以及其他高成长性的项目。通过控股权收购、运营托管及其他方式运作行业整合。根据上市公司发展的阶段性特点,有层次地进行并购标的的投控、资产的装入,单独进行IPO或对外出售。


(二)并购基金投资管理


PE机构作为基金管理人,提供日常运营及投资管理服务,包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投建书撰写及投决会项目陈述等。


上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等,有的上市公司会利用行业优势甚至主导项目源的提供和筛选。


(三)并购基金投资决策机制


并购基金设立投资决策委员会,由上市公司委派2人、PE机构委派2人组成。并购项目的开发、尽调、评审报投资决策委员会决策,投资决策委员会3票以上(含3票)通过方可实施投资。上市公司对欲投项目拥有一票否决权。


控股类项目优先投资权。鉴于上市公司通常仅与单一PE机构合作设立并购基金,该PE机构获取的并购基金投资方向的控股项目经过尽调并通过评审后,优先由并购基金投资决策委员会决策。并购基金投资决策委员会否决或在约定时间内未给予答复的项目,PE机构方可推荐给管理的其他基金。


(四)并购基金投后管理


并购基金存续期内,上市公司及PE机构均派人参与并购标的的经营管理决策,重大经营决策由合伙人大会共同决定。


PE机构负责并购后企业的战略规划、行业研究分析、资源整合优化等工作。


上市公司负责企业的经营管理,分两种情况:


1、控股收购。


继续聘用大部分原管理团队。为了避免原团队故意隐瞒问题造成的信用风险,保留10%-20%股权给被收购企业团队。上市公司派出骨干监督和协助企业的日常经营管理;


2、全资并购。


上市公司全面负责企业的经营方案制定、日常经营和管理,并负责内控体系和制度的健全与执行。


(五)收益分配


1、管理费


基金存续期内,并购基金管理人每年收取专项基金设立规模的2%或一次性收取5%作为基金管理费,覆盖基金日常运营成本;基金存续期超过5年,则之后时间里基金管理人不收取基金管理费。


2、基金收益分配


在项目退出后一次性分配收益,中间不进行分配。


项目退出所得的可供分配现金,按照普通合伙人实缴出资总额占基金实缴出资总额的比例分配给普通合伙人后,有限合伙人的部分按下列方式分配:


有限合伙人出资额;剩余浮动收益按比例分配,即20%支付给管理人作为管理业绩报酬(具体分配比例需先确定以何种模式设立并金);80%支付给有限合伙人。


并购基金在我国资本市场中尚处在起步阶段,但通过上市公司与PE机构的频繁合作,“上市公司+PE”类并购基金运行模式已日趋成熟,如上文所述,此类模式的并购基金可以为上市公司的市值管理作出巨大贡献。


二、并购基金的退出方式解析


(一)上市公司并购退出


在“上市公司+PE”设立并购基金的模式下,并购退出是指PE机构选定并顺利孵化投资标的企业后,上市公司对标的企业收购而实现的退出方式。


这种方式可提前打通退出渠道。投资机构与上市公司,特别是行业集中度较低、价值被低估的行业合作,与上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金主要由投资机构利用全国子公司寻找并购标的,并进行控股型收购。二者联合管理并购标的,量身打造好并购标的后,并在约定的时间里将其“装”入上市公司达成退出。


由于有兜底退出途径,风险小,周期短。公司借助投资机构的专业管理能力,提升企业实力;投资机构套现退出更灵活,所以成为最主流的退出方法。


(二)首次公开发行(IPO)


一般来说,通过IPO上市是PE投资最理想的退出方式,资本市场的资本溢价功能会给投资带来优厚的回报。过去PE退出渠道多以IPO为主的原因就在于其高回报的特征。


A股IPO在去年年底重新开闸,既给拟上市公司重新打开了“上台”的机会,也给PE带来了"下场"的机会。数据显示,2015年12月份完成IPO的中企共涉及16个一级行业,登陆8个交易市场。这46家IPO企业中有VC/PE支持的企业达到22家,占比47.83%。


(三)第三方并购退出


PE机构将标的培育好后,很可能获得上市公司外的第三方青睐,主动进行收购。这种方式与上市公司并购一样,属于并购退出,而且有外部机构的主动竞价,一般能够获得更好的收益。


并购退出与IPO退出的比较:随着IPO的收紧,并由于IPO审核时间长,机会成本高,不确定性风险大的特点,并购正替代IPO成为PE退出的重要途径。公开数据显示,在美国至少90%以上投资退出都不是通过IPO方式,上市只是占到很少一部分。


在中国市场,2015年中国并购市场共完成交易2,692起,比2014年的1,929起大增39.6%;涉及交易金额共1.04万亿元,同比增长44.0%。同时,2015年10月,证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》,取消对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批,进一步助推了并购市场活跃期的到来。


和IPO相比,并购退出有着以下优势:


1、并购退出更高效、更灵活。相比较IPO漫长的排队上市苦等窗口期、严格的财务审查、业绩的持续增长压力,并购退出程序更为简单,不确定因素小。并购退出在企业的任何发展阶段都能实现,对企业自身的类型、市场规模、资产规模等都没有规定约束,双方在经过协商谈判达成一致意见以后即可执行并购,迅速实现资本循环,有利于提高基金公司的资本运作效率,减少投资风险。


2、并购退出只要在并购交易完成后,即可一次性全部退出,交易价格及退出回报较为明确。而IPO退出则要等待1-3年不等的上市解禁期,即使到了解禁期也要考虑到被投公司上市后的股价波动,可能要分批次才能够实现全部退出,届时上市公司股价也不得而知,增加了退出回报的不确定性。


3、并购退出可缓解PE的流动性压力。对于PE机构来讲,相对于单个项目的超高回报,整只基金尽快退出清算要更具吸引力,因为基金的众多投资组合中,某一个项目的延期退出将影响整只基金的收益率,如若没有达成当时与投资者间的协议承诺,后续基金募集等将受到重大影响。


4、在对不构成“借壳上市”的并购取消审核的政策背景下,“上市公司+PE” 的并购基金收益稳定、时间可控、成功率高 。PE基金帮助上市锁定行业内并购标的,并在可预见的时间段内自主选择注入上市企业的时机,在确保未来增量利润的来源的同时可有效实现市值管理。 投资者既可享受到公司业绩成长带来的收益,倘若并购方上市公司处在行业风口,投资者又可享受到优质行业所带来的高溢价红利。


(四)协议转让


协议转让与第三方并购有类似之处,不同点在于,第三方并购是购买方的主动行为,协议转让则是PE机构寻找买家,是被动行为。两种情况下,出售标的的估值会有不同。


(五)被并购企业股份回购


被并购企业股份回购是指PE收购的企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回,从而使私募股权投资基金退出的方式。


与并购退出相同,回购的本质也是一种股权转让,两者的区别在于股权转让的主体有所不同。若企业具有较好的发展潜力,则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制,于是从PE机构处回购股权,属于积极回购;若PE机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合,主动要求企业回购股权,则对企业而言,属于消极回购。


综上所述,每一种退出渠道都各有其优劣:上市公司并购是提前约定的兜底退出,是投资收回最高效最灵活的方法;公开发行上市是投资回报率较高的方式,但周期较长风险较大;第三方并购与协议转让引进外部的投资者;股份回购作为一种备用手段,是投资能够收回的一个基本保障。


“一花独放不是春,百花齐放春满园”。灵活的多种退出方式,给PE机构留下了自由的选择权。根据收购标的、上市公司,以及投资机构自身的特点,再加上当时的外部环境等因素综合考虑,选择最合适的退出方式,为自身,为并购基金的投资人寻求最大的资本溢价空间。


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