靴子落地,资产大腾挪时代正式开启——深度解读资管新规

时间:2018/05/01 09:26:04用益信托网

2018年4月27日,在征求意见稿发布将近半年之际,“一行两会一局”联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(即《资管新规》的正式稿),开启了大资管行业的统一监管的新时代。相比征求意见稿,正式稿在充分吸收了来自市场和社会中科学合理的意见之后,坚持严控风险的底线思维,相关条款有所修改和完善。


尽管部分条款相比于征求意见稿有所放松,但总体上的监管要求仍然比较严格。此外,新规出台由中央深改委会议审议通过,也彰显了中央对于规范资管行业的决心。文件层面的“靴子”已经落地,执行层面的影响才刚刚开始——金融机构的业务调整和数十万亿的资产“腾挪”也将成为金融市场最大的变量之一。


过渡期延长将适当减缓金融市场受到的资产腾挪冲击,但很多潜在风险存在的领域,拆除杠杆结构和资金池结构的过程中仍然会有风险的不断暴露和传递,非标融资渠道受限可能会加剧信用市场的分化。而权益市场受到的影响也会逐渐到来,一些自身或者主要关联方杠杆较高、对非标融资依赖较高的主体也会面临一些冲击。当然,确保不发生系统性风险也是底线,在未来如果相对优质的资产在腾挪中受到较大冲击,也会带来一些特殊的投资机会。而从长远来看,更加标准化、净值化的资产管理行业对基础市场的稳定发展也是积极的。关于金融市场的具体延伸影响,我们将在稍后的报告中详细阐述。


就新规本身来说,一些基本原则没有发生变化,如严格地切割表内和表外,去通道、去杠杆、去嵌套、破刚兑等。后续各金融监管部门将以新规为基础,针对具体的资管子行业出台相关的细则,届时大资管新规中尚不明确的地方将逐步明晰。对于大资管新规中一些要点我们将在下文中列示。


1. 《资管新规》的要点与疑惑


1.1. 18个要点


【过渡期】过渡期延长至2020年;(过渡期为本意见发布之日起至 2020 年底)


【打破刚兑】打破刚兑的基本原则没有动摇,对刚兑行为的举报奖励原则没有变化,但受理举报的部门由“人民银行和金融监督管理部门消费者权益保护机构”改为“金融管理部门”,并高度强化了外部审计机构的责任。“外部审计机构在审计过程中未能勤勉尽责,依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚,并将相关信息纳入全国信用信息共享平台,建立联合惩戒机制。”


【提前完成有激励】相比于征求意见稿,新增“对提前完成整改的机构,给予适当监管激励”的表述。我们此前观点认为,不排除定向降准等手段作为激励措施。


【合格投资者】放松对个人合格投资者认定门槛,符合家庭净资产300万/家庭总资产500万/个人3年均收入40万三者之一,新增净资产300万门槛降低;(具有 2 年以上投资经历,且满足以下条件之一:家庭金融净资产不低于 300 万元,家庭金融资产不低于 500 万元,或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元)


【公募银行理财投资范围】除非银行理财新出管理办法予以另行规定,否则公募银行理财投资范围将比照其他公募产品执行,不再受主要投资于固定收益产品的限制,不再可以投资非标准化债权资产;(公募产品主要投资风险低、流动性强的标准化债权类资产以及上市交易的股票,除法律法规和金融管理部门另有规定外,不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品,但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。)


【标准化债权定义】标准化债权资产限国务院批准设立的交易场所交易产品,其他争议性交易所挂牌资产均不在标准化资产范畴,国务院批准设立交易产所包括:上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统、上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所、上海黄金交易所、上海保交所。


【投资信贷资产】资产管理产品不能直接投资银行信贷资产,相比征求意见稿的“不能直接或间接投资银行信贷资产”表述减少了“或间接”三个字;但在具体细则出台前,尚不明确“间接”投资银行信贷资产的途径。


【业绩报酬计提】放开并明确业绩报酬计提要求;(金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬,业绩报酬计入管理费,须与产品一一对应并逐个结算,不同产品之间不得相互串用)


【管理费计提标准】删除饱受争议的管理期限越长管理费率越低;封闭式持有至到期及非标资产明确摊余成本法计量,并明确5%的偏离度限制;


【私募基金适用于其他相关规定】新增对于私募基金的表述“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规,私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见,创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”


【私募基金可以作为受托管理人】私募基金可以作为受托管理人:“受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构”。


【资管产品分级限制】封闭式单一非标资产类私募、股权质押融资类私募、证券投资类私募可分级,但需符合分级杠杆等要求,相对征求意见放松;(公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级)


【银行理财法律主体地位】明确了银行理财将和其他资产产品一样享有平等的法律主体地位:“资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位”。


【公募分级基金】公募产品不得分级,并且过渡期结束后,原征求意见稿要求“金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品”,正式稿中将“续期”改为“存续”。显然,分级基金是违反本规定的产品,但绝大多数分级是永续产品,无需“续期”,现在改为不得“存续”。明确了分级基金在过渡期后将终结。当前折价分级A或将受到市场关注。


【FOF产品】与征求意见稿一致,公募FOF在多层嵌套上获得豁免,即公募基金和公募FOF一样都属于一层资产,公募FOF兼顾大类资产配置和多策略配置的收益,具有一定的比较优势。


【公募FOF投资比例】公募FOF投资进一步分散化,单一基金明确不超10%;(单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的 10%),同征求意见稿。


【非上市股权投资】非上市企业股权的投资要求未发生变化;


1.2. 两个小疑惑


【疑惑1:公募产品可否投资金融机构发行的私募资产管理产品】公募产品可否投资金融机构发行的私募资产管理产品:这一点的参考条款有二,分别是“公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构,私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人”及“向上识别产品的最终投资者”。这取决于向上穿透的内涵是否包括下层资产管理产品的合格投资人限制。


按照松的理解,公募基金及公募银行理财将可以通过购买证券公司、基金专户及基金子、保险资管子公司、期货资管等持牌金融机构发型的私募性质资产管理产品进行资金的一层委托管理;按照紧的理解,公募基金及公募银行理财仅可以投资与自身同类型的产品进行一层委托管理。


【疑惑2:过渡期内“老产品”的认定和刚兑问题】过渡期内“老产品”的定义:是符合以往投资和兑付习惯的产品,还是符合以往监管要求的产品。
过去按法律法规不能刚兑但实际上刚兑的“老产品”在过渡期内还能否刚兑。


2. 《资管新规》正式稿与征求意见稿对比


相比于2017年11月17日征求意见稿,正式稿在多处进行了修改,具体如下所示:
 

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3. 《资管新规》对各资产管理行业的影响


3.1. 对银行理财影响


1)保本理财逐渐淡出后的缺位与补位


银行理财规模在保本理财被划出后将出现收缩。新规明确资管产品为非保本产品,保本理财被划出银行理财已是板上钉钉。根据17年末数据,理财规模将出现收缩,仅余非保本22.17万亿。


向结构性存款转型是重要方向。保本理财的“保本”含义有两种,一是按照合同承诺兑付本金,但没有明确如何保本,如封闭式预期收益型产品;二是通过“固收+衍生品”的模式进行技术性保本,如结构性理财产品。新规下第一种保本模式将永远走进历史,第二种因与结构性存款相似,仍有生存的可能,未来可向结构性存款转型。


保本理财的转型对银行表内负债端的影响更多是结构性的。当前保本理财已在表内核算,且投资者风险偏好非常低,因而其转型对银行表内负债端的影响更多是结构性的:资金将从保本理财流向存款和结构性存款,其中也会有小部分资金流向表外货币型投资工具。


大部分中小银行不具备金融衍生品业务资质,开展结构性存款业务压力较大。未来银行表内负债端具有保本性质的产品建设能力很重要,尤其是结构性存款业务。但很多中小行因不具备“银行开展结构性存款业务必须具备金融机构衍生品交易资格及能力”而无法开展结构性存款业务。未来保本理财消失,结构性存款业务又无法开展,叠加当前银行“负债荒”的现状,中小行的压力还是比较大的。


2)银行理财的子公司化运作是趋势,银行理财平等地位确定


两个角度推动银行资管子公司的设立。新规从两个角度推动资管子的设立,一是主营业务,二是第三方托管。其中主营业务方面的态度比较宽容,即不具备条件可以先以独立部门进行,目前中大型银行资管业务都是独立运作的,所以问题不是很大。对中小行也是一种友好的做法。第三方托管方面,要求具有托管业务资质的银行必须成立子公司开展资管业务。


受到影响的理财体量有多大?目前具有托管业务资质的银行有27家,包括五大行、邮储、股份行、8家城商行、1家农商行。当前22.17万亿表外理财中,27家的存续规模占到约80%-85%。新规下这些理财业务都将被剥离出去由子公司接手。新规虽未强制要求不具有托管资质的银行设立子公司,但有条件的依然有较大概率选择设立,毕竟独立化运作在人事、组织、架构上也更加灵活。


银行资管子公司的未来定位如何?除非银行理财新规另行规定,否则公募银行理财不再设固定收益投资限制,比照其他公募产品执行,意味着银行理财会成为与公募基金在属性上相似的竞争性公募产品关系。如果银行理财未来仍定位于类固定收益产品,则应该会放开部分公募基金所不能投资的标的以维持其在权益缺失上的部分优势;若银行理财定位于与公募基金一样的股债均可投的公募资管机构,则会形成公募资管市场上的重要竞争力量,对其他类型公募资管机构形成冲击。


银行理财平等地位确定。根据新规,银行理财将拥有与其他资管产品一样的平等地位,或意味着未来银行理财产品可以在交易所开立股票投资账户、股指期货账户、商品期货账户,可以直接进行交易所回购交易,可以进行工商登记以直接投资有限合伙等。


3)新增公私募划分,高净值客户受影响大


新规对银行理财新增公私募分类,其中公募产品对应不特定社会公众,私募产品对应合格投资者。对比理财新旧投资者类型和资质要求,可以大致认为一般个人和高净值客户将被纳入不特定社会公众,私行客户则归为合格投资者。相对而言,高净值客户在新分类下受影响较大,未来一旦被划入不特定社会公众,一是不能再投资非标,二是不能再投资未上市股权。对一般个人客户而言,虽然不能投资非标,但权益投资方面却开了口子。对私行客户而言,由于投资者门槛认定比现在更高所以影响较小。据估算,当前约19.5万亿的表外零售理财客户中:一般个人类10.9万亿、高资产净值类2.1万亿、私人银行类1.7万亿、机构专属类4.8万亿。


4)非标定义明确,银行公募理财产品原则上将不能再投资非标


非标定义终明确。新规对于标准化债权类资产的定义进行了细化,非标准化债权类资产的定义也随之明确。值得注意的是,标准化债权资产限国务院批准设立的交易场所交易产品,当前国务院批准设立交易产所仅有8个,之前市场关注的银登中心、北京所均非国务院同意设立,因此其中挂牌交易的信贷收益、债权融资计划等资产均为非标。


非标资产投资严限。从需求端看,两个限制:投资非标必须期限匹配以及公募理财投资非标的问题。前一限制下,由于非标项目期限较长,对于新设资管产品的期限要求较长,不利于资金的募集。后一要求下,公募银行理财不能投资非标,但银行理财新规可能另有规定。从供给端看,新规要求金融机构不得将资管产品资金直接投资于银行信贷资产,相比于征求意见稿的不能直接或间接有所不同,关于间接投资的空间尚待银行理财新规的明确。


5)全面净值化时代将来临,非标估值开口子


新规要求所有资管产品应实行净值化管理,净值生成符合公允价值原则。


公允价值原则该如何理解?根据财政部发行的《企业会计准则第39号—公允价值计量》,公允价值原则包含三个层次,分别对应三个输入值。第一层次输入值是在活跃市场上未经调整的报价;第二层输入值是能获得类似资产或负债在活跃市场上的报价,或相同或类似资产或负债在非活跃市场上的报价的,以该报价为依据做必要调整确定公允价值;第三层输入值是无法获得相同或类似资产可比市场交易价格的,这里会需要用到估值技术包括市值法、收益法、成本法等。可以看出公允价值并不意味着一定要有活跃的市场报价,而市值法只是公允价值计量所需的估值技术之一。


非标估值开口子。与征求意见稿不同的是,正式稿允许封闭式产品投资的非标使用摊余成本法进行估值,符合预期也具备合理性。值得注意的是,新规要求金融机构以摊余成本法计量时应采用风险控制手段,对金融资产净值的公允性进行评估。要求金融机构前期以摊余成本法计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%以上,如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%,金融机构不得再发行以摊余成本计量金融资产的资管产品。


对银行理财影响极大。22.17万亿的表外理财中,约有80%-85%以上为预期收益型产品,其余的净值型产品计价方式也大部分不符合新规对净值计算的要求。如果做净值型转化,将会面临内生和外生两方面问题:


内生方面,大小行资管业务未来必分化。内生主要来自于银行自身投研能力和净值管理的基础设施建设。产品净值化一方面需要建立估值系统确定产品净值,另一方面有了净值波动就会有更为频繁的投资者申赎行为,对净值波动及产品流动性管理的要求大大增加。对大行来说,更多是补短板,增强激励机制的问题。对小行来说则非常困难。部分中小行或可以直接放弃成本高昂但综合收益有限的净值化管理而选择代销业务。未来大小行在资管业务上肯定是分化的。


外生方面,投资者资金面临重新分配。外生主要来自于理财客户对于净值型产品的接受程度。新规下,中低风险个人投资者转向银行存款、货币类银行理财及货币基金,风险偏好型个人投资者中,不特定社会公众在公投私受限后将在理财、公募基金、券商公募类产品中重新分配;私人银行客户的部分资金或将直接流向股票等高风险市场。同业和机构的流动性及保值增值需求则会根据资金属性重新在偏低风险的产品中选择和分配。


6)银行私募理财的受托机构可以为私募基金管理人,公投私还有疑虑


新规下未来私募银行理财的受托机构可以为私募基金管理人,而公募银行理财是否能投资私募管理产品还有疑虑:按照松的理解,公募银行理财将可以通过购买证券公司、基金专户及基金子、保险资管子公司、期货资管等持牌金融机构发型的私募性质资产管理产品进行资金的一层委托管理;按照紧的理解,公募银行理财仅可以投资与自身同类型的产品进行一层委托管理。


3.2. 对公募基金行业影响


《资管新规》对于公募行业的影响首先体现在产品层面,在投资范围、投资比例、产品分级等方面的规定均对公募基金有不同程度的影响,包括:1、FOF投资单只公募基金的比例由20%降低到10%;2、公募基金不得分级,过渡期后分级不能存续;3、公募基金需经审批才能投资未上市股权,嘉实元和、鹏华前海此类封闭式基金的创新或终结。


从具体业务的角度看,公募基金现有牌照下的部分业务将不同程度受到影响。


公募FOF备受呵护。公募FOF在多层嵌套上获得豁免,即公募基金和公募FOF一样都属于一层资产,而随着公募基金品种的丰富和完善,公募FOF能够提供大类资产配置和多策略配置的收益,具有一定的比较优势。当然,公募FOF是否值得配置还需要产品业绩的检验,以及在销售端配合(寻找到真正有需求的投资人)。


分级基金过渡期后不得存续。在征求意见稿中,“金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品”中的“续期”改为“存续”。显然,分级基金是违反本规定的产品,但绝大多数分级是永续产品,无需“续期”,现在改为不得“存续”。明确了分级基金在过渡期后将终结。当前折价分级A或将受到市场关注。


短期理财债券型基金不应采用摊余成本估值法。短期理财基金投资范围与货币基金的比较相似,但其能够投资的债券久期更长,信用等级更低,而且所投资资产存在活跃交易市场,对于这种债券型基金不应采用摊余成本法估值。


定制基金模式再度被限制。由于同一金融机构发行的全部公募资管产品投资单只基金比例不得超过该基金市值的30%,相比流动性新规中的“不得出现接受某一投资者申购申请后导致其份额超过基金总份额50%以上的情形”,但豁免了“新成立的基金允许单一投资者占比超过50%”的情形,因此,公募资管产品(特别是公募银行理财产品)的定制基金行为深受影响,初步统计2017年3季度定开类基金产品总规模6133亿元,其中机构占比较高(大于80%)的定制类基金规模合计约4000亿元,其中定开纯债类产品所受影响较大,保守估计涉及规模3300亿元,当然,流动性新规后,机构拼单的行为已经广泛存在,但预期未来这种业务模式会更加难以持续。


基金专户和基金子业务受到的影响不一。一些涉及杠杆、嵌套的模式将受到严格限制,来自公募理财的资金来源可能会有所减少,专业优秀的主动投资团队可能会获得银行资产管理机构或私行层面的更多认可,与私募团队合作的投顾类业务可能存在一定的扩张空间,具体需要看细则的松紧程度。


从行业环境的角度看,公募基金或将面临更加复杂的竞争与合作环境。


新规下,非保本银行理财产品界定为公募资管产品,净值化管理需要资产管理能力。银行给大众留下极好的信誉形象,投资者觉得银行违约的可能极低;另外,理财产品给投资者超过存款利率、货币基金的收益预期,收益风险比感官上较高。高预期收益里需要投资非标资产及期限错配等形式获得,存在诸多不当。新规下,通过理财产品流向非标的这部分资金理应直接通过私募类资管产品流入实体经济,剩余投向证券的部分是非保本理财资金的大部,需要一定的资产管理能力。但这部分资金一旦不能够给予一个预期收益,将会大大降低理财产品的吸引力。


公募基金公司、类私募机构存在资产管理能力,但部分类私募管理人难以再从银行理财获得资金,新规下类私募资管机构人力资源或向公募流动。非保本理财资金将净值化管理。中小银行资产管理能力有限,也很难在短期内形成资管能力,这部分资金就需要和非银机构合作来管理。一种方式就是与公募基金、类私募作为投顾的模式,另一种方式就是直接流向公募。这种情况下将使一部分类私募管理人难以从银行获得资金,使类私募机构的资管能力向公募流动。


公募基金或借新规分食理财资金。理财资金一旦不再给予预期收益,没有收益保障,就会降低吸引力。同样面向普通大众的公募产品信息透明度高、风险控制能力强,具有一定的品牌效应,而且相对理财产品具有一定替代作用,他们之间比较优势此消彼涨。另外,银行理财对公募基金需求提升可期。面向不特定对象的公募产品可直接投资公募品种,考虑到银行理财资金的体量,对公募基金需求提升可期。需要警惕的是,随着银行理财产品逐步走向净值化,一方面,由于广大受众接受度问题,会导致银行理财规模的缩减,因此,虽然对于公募基金需求提升,但体量有限。银行个金对公募基金的需求提升同样值得期待。考虑到商业银行推进资产管理业务受到限制,部分管理能力较弱的银行可能会加大代销业务,这一点对优质的公募基金管理人相对有利。


货币基金、货币类FOF或为理财产品替代品。目前,公募产品中货币基金是具有一定收益保障的产品,收益率高于存款利率,但仍低于理财产品。理财产品与货币基金之间收益率的差异是通过规避监管的手段带来,这个是不合理的。风险偏好低,存在收益保证需求,在这种风险要求前提下获得收益理应就是货基收益水平。同时,不可忽视的是,受风险保证金以及监管等因素对货币类产品规模的限制,因此,替代作用也有限。另外,偏固收属性基金、避险策略基金、绝对收益基金等低风险产品同样存在一定的替代作用。


基金公司要重视投资者教育。资管行业进入全面净值化、去刚兑时代,要重视投资者教育。投资者在购买基金产品前做到充分了解产品风险、收益属性。卖着尽责,卖着自负。重视客户分层,从以往的银行为主导的模式向基金与银行配合进行客户分层和产品匹配的模式进行。重视对于代销机构销售人员的培训和服务等。


基金公司积极寻求与银行的合作。部分银行在形成资管能力前是一个阵痛期,来自普通大众的表外资金不能投向非标,又没有资管能力,只好寻求与其他机构合作。公募基金在银行形成资管能力前具有一定议价能力,应主动寻求合作。与银行达成共赢,银行借助基金公司保住理财业务市场份额,基金借助银行的渠道优势扩展自己的业务。在合作下,扩大自己的优势,培养银行这种大客户的依赖性。


未来公募基金,银行理财,投连险产品三类净值型品种将在管理能力维度上一拼高低,竞争氛围浓厚。另外,银行设立的资产管理公司将成为与基金公司,券商资产管理公司,保险资产管理公司一样的专业资产管理公司,而其自带发行公募产品-银行理财牌照,在渠道上背靠母公司,优势明显,会成为基金公司强有力的竞争对手之一。当然,也应当有所区分,对于大型银行,具备建立资产管理子公司的能力,与公募基金竞争与合作并存,而对小银行来说,合作多于竞争。


3.3. 对私募行业影响


1)《资管新规》对私募现有法律体系影响:是补充,不是重塑


《资管新规》开宗明义:私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规,私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见。我们将其简称为“私募专门法规优先”原则。


这部分明晰了征求意见稿时我们在点评(《私募擦边监管风圈,资金源需未雨绸缪》)中所说的投资范围等条款适用不清的问题,我们理解,国家已有的法律法规若被界定为“私募专门法规”,从其规定;甚至未来出台的法律法规,若被界定为“私募专门法规”,按“私募专业法规优先”延伸理解,亦可从其规定。


但仍存在部分疑虑:a.协会自律规则属于上述“私募专门法规”吗? b.非私募投资基金专门法律、行政法规,但明确私募投资基金参照适用的文件算“私募专门法规”吗?我们倾向于认为上述两类均属于“私募专门法规”,由此部分列举《资管新规》中按上述理解不适用私募投资基金的条款:


①【合格投资者要求及其投资门槛】:根据2014年8月起施行的证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》,私募投资基金的合格投资者指具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人:(一)净资产不低于1000万元的单位;(二)金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人;(金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。)(三)其他当然合格投资者情形。


我们理解《私募投资基金监督管理暂行办法》属于“私募专门法规”,故资管新规对合格投资者在投资经历、金融净资产等方面的相关规定、以及关于不同类型资管产的投资门槛规定或并不适用私募投资基金。


②【私募资管产品分级比例】:根据2016年7月起施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》彼时规定私募基金投资管理人参照执行,其对产品杠杆的表述与《资管新规》的规定有出入。


但在功能监管导向下,不排除私募投资基金专门法律、行政法规与《资管新规》有出入的地方被拉平的可能性。


2)私募FOF形式再探讨


征求意见稿影响传统私募FOF形式的主要条款有三:金融不投非金融、公不投私(上下穿透)、单层嵌套,正式落地的《资管新规》放宽了第一个因素,而保留了后两个因素。由此,我们对此前在点评报告中探讨的私募FOF模式调整点评如下:


①银行理财+各种资管产品载体的私募FOF:不行


单层嵌套原则尘埃落定,银行理财对接券商、基金子公司甚至私募投资基金等载体上的私募FOF产品终究落下帷幕。尽管《资管新规》鼓励有序递减、并适度延长了过渡期,但这一模式终将在新规下逐渐萎缩,华宝证券草根调研了解,征求意见稿发布后不少银行已经停止了上述模式产品规模的新增。


②银行理财+私募投资基金:区分银行理财“属公”或“属私”


《资管新规》明确:公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构,私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。


这一条款较征求意见稿有所放宽,我们理解私募契约式基金的资金来源仍可是金融机构资产管理计划,但为契合“上下穿透”原则,私募契约式基金的资金来源需得是私募类型的金融机构资产管理计划,由此偏私属性的银行理财如私人银行产品可直接投资私募投资基金产品,而偏公属性的银行理财如个金零售产品不可直接投资私募投资基金产品。


③非银金融机构的资产管理产品+私募投资基金:可以


如前所述,私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人,非银金融机构的资产管理产品多为私募资产管理产品,可以直接投资私募投资基金,例如“券商资管+私募投资基金”、“基金专户和子公司产品+私募投资基金”、“期货资管+私募投资基金”等。


这对于资金募集能力较强(无论是自有销售能力或依靠代销机构)的非银金融机构而言显然是利好,减少了标的私募投资基金可能无法担任投资顾问的风险,尤其是那些以孵化业务为主的非银金融机构私募FOF产品。


④金融机构自营资金/金融机构代销资金+私募投资基金:可以


自营资金、代销资金不属于资产管理产品性质,不占用产品层级,可直接投资私募投资基金产品。但部分金融机构自营资金在投向上限制了私募证券投资基金,一则可以考虑以投资顾问形式探索,二则《资管新规》后续金融机构自营投向或也将逐步调整。


⑤私募投资基金+私募投资基金:可以


私募投资基金不属于金融机构资产管理产品,受《资管新规》直接限制性表述少,主要影响传导自《资管新规》对其业务合作伙伴——金融机构的限制。在不违背单层嵌套的背景下,具备资金募集能力的私募投资基金仍可继续原有的私募FOF业务。


⑥公募资产管理产品+公募资产管理产品(私募投资基金当投顾)或私募资产管理产品+公募/私募资产管理产品(私募投资基金当投顾):资格待明确


金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。目前尚不明确金融监管机构会就该资格做额外牌照安排或认可私募投资基金现有的投顾资格。


3.4. 对保险及保险资产管理行业影响


本次《资管新规》主要规范了各类资产管理产品,也包括保险资产管理产品,其中保险资产管理产品遵从《关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》(保监资金〔2013〕124号,下称《试点》)设立。


1)定价利率市场化再进一程


《资管新规》主题包括“去杠杆”“净值化”“去嵌套”,将引导银行理财产品从预期收益型品种转向净值化路线,庞大体量的“刚性兑付”理财产品的结束,将彻底颠覆财富管理产品的表现方式,保险产品虽不属于资产管理产品,但却是与广大百姓的财富管理息息相关的财富管理产品。2017年全年寿险原保险保费收入26,039.55亿元。保险公司在设计保单时,需要参考市场利率水平,投资者期望水平,生命表和死亡率,给付方式,经营情况等重要因素依据审慎原则确认保单定价利率。特别是对于占比较高的储蓄型保险产品(即年金保险),定价利率的设定对于保险产品的价格影响巨大。


事实上,20世纪90年代以来,保监一致在体系内推动保险定价利率市场化的进程。但是,由于银行理财产品长期保持刚性兑付的利率水平,市场真实利率未能充分反映,而为了能够提供更具有吸引力的保险产品,在财富管理市场获得更大的市场份额,保险公司也都纷纷采用了“刚兑”的方式进行兑付,2016年万能险也一度采用7%以上的高结算利率吸引投资者,造成了保险行业的乱象,增加了保险资金的负债成本,加剧了保险公司经营风险。《资管新规》的发布一定程度从市场环境角度,推动了保单利率市场化进程,考虑到保险合同属于表内资产,将对提升保险产品的市场吸引力起到一定的积极作用。


2)保险资金投资端影响有限


另一方面,保险资金投资运用中,固定收益类品种的占比较高,债券占比35%;其他投资占比40%,《资管新规》的发布将对保险资产端形成影响,相比于传统的银行理财产品,保险资金具有长久期,资金量大的特点,投资于非标产品不受非标产品期限限制,因此,可以预见大量非标产品会将目标瞄向保险资金,包括从银行理财投资范围中挤出的非标项目,因此,对于保险资金在非标产品的选择能力提出了更高的要求,需要更严格的标准“去除糟粕、优中择优”。但是值得注意的是,受至于监管要求,保险资金对于投资非标产品的比例有上限要求(其他类金融产品-含信托计划-投资上限为25%)。此外,市场利率水平的变化也将对占比超过35%的债券投资头寸估值产生影响,短期内将产生一定程度的波动,但考虑到保险机构债券投资多以持有至到期为目标,影响有限。


3)保险资产管理产品已受严监管,新规影响有限


新规规定的资产管理产品内容涵盖保险资产管理产品,事实上多数监管要求与2016年保监会发布的《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》(下称《通知》)一致,包括限制多层嵌套、公募分级、资金池、转委托等,具体来看:管理人开展产品业务,禁止出现以下情形:1).发行具有“资金池”性质的产品,主要是指投资于非公开市场投资品种,且具有滚动募集、混合运作、期限错配、分离定价、未单独建账或未独立核算等特征的产品。2).发行具有“嵌套”交易结构的产品,包括产品主要投资于单只非公开市场投资品种,或产品定向投资于另类资产管理产品,或产品定向投资于同一管理人设立的产品等情形。3).向非机构投资者发行分级产品。5).在产品下设立子账户形式进行运作。6).未明确产品投资的基础资产具体种类和比例,笼统规定相关资产的投资比例为0至100%。7).以外部投资顾问形式将产品转委托。8).委托托管银行分支机构作为产品托管人(该机构已获得托管银行总行授权除外)。


少数不一致的地方包括:【产品类型】《通知》中对于权益类产品的权益投资下限为“60%以上的资产投资于权益类资产的产品”,但是本次新规中明确比例下限是80%,此外,保险资产管理产品类别中包括“另类产品”(指60%以上资产投资于基础设施投资计划、股权投资计划、资产支持计划的产品);【杠杆比例】《通知》向机构投资者发行分级产品,权益类、混合类分级产品杠杆倍数超过1倍,其他类型分级产品杠杆倍数超过3倍。而《资管新规》中规定,固收类分级比例≤3:1,权益类比例≤1:1,商品及金融衍生品、混合类≤2:1,差异较大的是混合类,新规比例更高。


4)保险资产管理产品投资门槛降低,同台晋级白热化


作为资产管理行业的后进入者,保险资产管理机构一致以来也在积极寻求新的业务来源,服务于保险资金体系之外的资金成为突破点,在《试点》中,明确可以向具有风险识别能力和承受能力的合格投资人发行,但门槛设在100万起,本次新规规定固收类产品门槛为30万元,混合类为40万元,权益、商品和金融衍生品为100万元,遵从《资管新规》后,门槛的降低有助于扩大保险资产管理产品的可销售对象,将资产管理产品放在同一的市场中参与平等竞争。未来,保险资产管理机构也将在产品线规划、投研能力建设、客户需求挖掘与拓展等诸多方面提升自身能力。


5)投行业务发展空间提升


由于资产管理产品进行非标投资受限,非标项目发起方具有寻求长久期保险资金的诉求,一种方式是直接由保险资金对接集合信托,另一种方式是做成债权投资计划,如不动产投资计划、基础设施债权投资计划、项目资产支持计划等,从而为保险资产管理机构的投行业务带来较大的新增业务量,而只有债权计划才能够成为保险资产管理产品的可投标的(原文要求见《试点》)。事实上,作为保险体系的投行产品,基础设施债券计划、不动产计划、股权投资计划,资产支持计划产品不仅可以销售给保险资金机构外,还可以向险资外合格投资者销售,长期以来,保险机构在风险控制上积累了丰富的经验,有助于提供安全性更强的债权类产品,特别是对面向长久期的养老金资金提供了备选标的。


而对于保险资金来说,投资于非标和保险体系内投行类产品在投资比例和认可标准上也具有一定的差异。基础设施债权计划和不动产计划属于保险公司5大类投资资产中德不动产类资产,比例上限为30%,而信托公司集合信托计划和保险公司的项目资产支持计划属于其他金融资产,比例上限为25%。


6)保险行业ABS发展机遇可期


《资管新规》中明确给出了标准化债权资产的定义是“①等分化,可交易。②信息披露充分。③集中登记,独立托管。④公允定价,流动性机制完善。⑤在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。”上海保交所成立于2015年11月获国务院批准同意设立,2016年6月12日正式开业,经营范围包括保险资产管理及相关产品的交易提供场所,未来随着上海保交所交易功能的完善,保险资产管理机构发行的资产支持计划作为标准化ABS有望成迎来更广阔的发展。


7)明确养老金产品不受新规影响


资管新规中提出,依据人力资源社会保障部门规则发行过的养老金产品不适用于资管新规规范。2013年3月1日,人社部发布《关于企业年金养老金产品关于问题的通知》,明确养老金产品是由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标准投资组合。未来,是否将第三支柱的养老型(保险、资产管理产品)产品纳入养老金产品范畴值得关注,此外,养老保险公司向个人发行的养老保障产品也并未在新规中涉及。


3.5. 对券商资管行业影响


本次新规对证券公司资管业务规模影响较大。当前券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务,未来,券商的规模增速或将大幅下滑。然而由于这些业务的费率较低,对券商资管业务的整体收入影响较小。


对券商资管的负面影响:


首先是通道业务再度面临受限。此次新规与去年及今年年初提出的禁止通道业务基本一致,区别是文件明确提出了主动管理的10大管理职责,叠加之前证监会新的风控规则,预计券商定向业务规模将继续下滑。


其次,券商结构化产品发行将受到一定影响。新规将投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品的情形界定为仍可进行份额分级,未来开放主动管理类产品将无法进行分级。除此,结构化单票定增、员工持股计划、可交换债业务可能受到一定影响。


此外,由于新规不仅明确了一层嵌套的规定,还增加了“所有资管产品需向上穿透至实际持有人”的条款。目前还不清楚该条款的具体执行细则,但若实行向上穿透,严格要求实际持有人和底层资产完全匹配的话,包括投资人数、投资范围等要素都需要完全匹配。这意味着券商集合理财产品和定向业务都将无法在从银行理财接受资金(受到200人上限的限制)。对券商主动管理业务规模也将产生负面影响。


对券商资管的积极影响:


我们预计未来资产证券化业务将迎来发展机遇。此次新规对“资产管理产品”的定义中不包括ABS,因此ABS不受杠杆和嵌套等相关规定限制。在非标资产被动收缩的压力下,ABS可能成为非标转标途径。


另一方面,打破刚性兑付、消除监管套利后资管业务可能向正规金融机构回流。打破刚性兑付后,银行理财超额固定收益的制度红利不在,产品净值化有利于券商、基金等专业资管机构。此外,新政明确资产管理业务属于特许经营业务,非金融机构不得发行、销售资产管理产品。其余各类地方金融资产交易所、P2P公司、各类互联网或线下财富管理公司预计均无法再开展资管业务。各类机构资管业务有望向券商、基金子公司回流。


3.6. 对信托行业影响


从信托资金的来源端来看,资管新规的规定下信托的资金来源端将受到极大的限制。目前信托行业大部分的资金均来源于银行,以通道业务为主的单一信托的资金基本上均来源于银行和理财,为资金规避监管限制。以主动管理为主的集合信托产品中,资金来源于零售端的大约在30%左右,70%的资金来源于以银行为主的机构客户,其中来自银行的资金中理财资金占比在50%左右。


从机构客户来看,通道业务萎缩是趋势。新规要求资管产品只允许一层嵌套,且要求向上穿透至投资者,向下穿透至基础资产,如果公募性质的银行理财资金无法投资私募性质的信托产品,同时通道业务受阻。则意味着信托来自于机构端的重要资金来源将会大规模收缩,导致信托通道业务萎缩。同时银行自营风控机制下,对于净值型产品的波动接受度有限。


从零售端来看,净值型转化造成收缩压力。投资者对于净值型产品的接受还需要时间培育,短期仍面临收缩压力,长期要看投资者教育的效果如何。新规明确要求资管产品不能刚兑,习惯了“保本”的信托投资者,需要时间转换理念,短期来看信托产品零售端规模的收缩亦难免。信托公司的存量客户主要以高净值客户为主,风险承受能力相对较高,接受“净值化”产品需要的时间相对较短,但总体上信托产品零售端仍面临较大的收缩压力。


从信托产品的投资端来看,对于期限错配的监管将极大地限制信托对于非标资产的选择。新规要求资管产品的期限和投资标的期限要匹配,尤其对于投资非标资产的资管产品要求“终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”。非标资产一般都在3-4年左右,期限较长。对于信托产品而言,要么发行长期限的产品来对接,要么挑选期限相对较短的非标项目来满足对于产品期限的匹配。第一种方式目前难看难度较大;第二种方式投资非标的项目范围将会缩小。


3.7. 对智能投顾业务影响


在《资管新规》中,监管层首次将智能投资这种新兴的资产管理形式纳入监管,正式稿与征求意见稿最大的区别在于取消了“智能投顾”的表述,转而使用“运用人工智能技术开展投资顾问业务”、“运用人工智能技术开展资产管理业务”,一来区别于产品销售业务,二来也为智能化投资在投资顾问、资产管理两种形态中找到了合适的监管依据。


值得一提的是,正式稿出台后,也只是将意见征求稿中的应当“取得相应的投资顾问资质”修改为了“取得投资顾问资质”,但是对于投资顾问资质的含义、所涉及的具体牌照等争议问题并没有做出回答。


此外,正式稿确定金融机构“为投资者单独设立智能管理账户”,我们预计智能管理账户将以试点的形式在银行、券商中开展。


近年全球范围内的智能化投资热潮引发了监管机构和金融机构的共同关注,海外知名资产管理机构也悉数推出自有的人工智能投资顾问服务,在产品形态上,中外人工智能投资顾问的最大不同之处在于海外人工智能投资顾问多属于账户管理形态,金融机构向投资者收取年管理费,而国内的各类人工智能投资顾问主要由产品销售机构或部门推动,且无清晰、可持续的盈利模式。《资管新规》的总体思路在于按照资管产品的类型制定统一的监管标准,而人工智能投资顾问和资产管理也被单独提及,一方面说明监管层充分肯定了人工智能投资顾问这种模式存在的价值,另一方面,也体现出监管层对于人工智能投资顾问的认知,与全球资产管理行业的主流做法大体一致,并充分考虑了国内资产管理行业的实际情况。


整体而言,智能投顾主要面向的客户群体为零售客户,对于强流动性、稳健收益的产品仍然存有惯性依赖,由于《资管新规》整体将推动金融产品净值化转型,长尾客户将面临可选产品范围大大收缩的局面,如何合理疏导他们的需求,是监管层和金融机构都需要重点思考的问题。


4. 《资管新规》对资本市场影响


新规部分条款的放松将在一定程度上缓解新规落地后对于市场情绪的冲击,但长期影响才刚刚开始,且影响路径复杂。


资管新规的出台早在市场预期之内,情绪面已接受,但执行过程中资产腾挪仍在路上。事实上当前市场已经充分理解并接受2018年的金融严监管环境,增量业务都做的比较谨慎,但政策执行过程中的存量资产腾挪还有很多没有开始和完成。商业银行表外20多万亿的资产,其中至少15万亿资金集中在中低风险的属性,一旦净值化运行,可能会面临大量回表做存款;资产中流动性最高的股票和利率债可能在一些特殊时间段面临交易摩擦的影响,而近10万亿的信用债和4万亿左右的非标资产的腾挪,对信用风险和信用利差也会形成压力。


此外,非标资产可能面临部分存量到期且没有增量的局面,很多人表示非标会出现回表,回复并扩大信贷投放的规模。但是对于非标回表我们持有非常谨慎的态度,越到整改后期可能回表难度越大,比如以下几种情况:帮商业银行不良出表、绕地产和两高一剩投资企业、绕企业授信集中度、绕监管指标。仔细分析一下,这几种情境下的非标回表的困难不能低估,撑到到期或者面临违约,继续引发企业缩表,造成局部的风险传染。


过渡期延长将适当减缓金融市场受到的资产腾挪冲击,但很多潜在风险存在的领域,拆除杠杆结构和资金池结构的过程中,已经开始逐渐出现风险的暴露和传递。即使是看似影响不大的权益市场,实际受到的影响也正在开始,在信用环境的收缩中,过去高杠杆的机构面临较大的流动性压力,被动抛售资产对市场也产生了一定冲击,典型的如股权质押的标的触发强平线后的抛售。即使是一些优质资产,也可能在其股东去杠杆的过程中面临压力,不排除受到误伤。


当然,确保不发生系统性风险也是底线,在未来如果相对优质的资产在腾挪中受到较大冲击,也会带来一些特殊的投资机会。而从长远来看,更加标准化、净值化的资产管理行业对基础市场的稳定发展也是积极的。对于未来的投资,我们需要持续关注政策落地之后金融机构行为的变化,资管新规落地后的执行效果,以及“双支柱”下一些对冲政策的取向变化。


未来几年,防范金融风险是“三大攻坚战”之首,防范风险也应该是金融市场参与者首要考虑的。


5. 新资管时代下的资产管理业务转型展望


在新的资产管理时代,功能监管为主线的情境下,资产管理机构、产品、投资者会回归于各自回归本源。各类资管机构的职能会逐步清晰化,以资源及能力禀赋自然形成区分;产品形态会简化并形成多维分类,以适应不同投资者的需求;资管产品的资金会逐步实现长期、低成本费用化、原始资金个人化及投资资金机构化的特点。同时,为了支持上述转变,需要更加精细化营销模式与功能完备的基础设施建设支持。


5.1. 新资管下的资金特点、产品形态与投资者分类管理


过去资管业务的资金具有短期化、高成本、机构化的特点,主要体现于银行理财、券商大集合等产品的期限错配和滚动发行,预期收益型产品下的固定成本高企以及同业空转下的资金机构化。而在新资管时代,资金将逐步实现长期、低成本费用化、原始资金个人化及投资资金的机构化运作等特点。


首先,资金池的打破使得错配和滚动发行的模式不复存在,资金的运作周期自然拉长,投资者也会逐步接受这样的变化;其次,净值化管理后,资金的成本仅来自于销售推广、资金管理、风险控制等环节产生的费用,而不用刚兑收益,整体资管资金费用化后成本显著降低;最后,在同业收缩的过程中,表内外的切割之下,资管的资金终端主要以个人和企业为主,而专业化运作将促使投资者以遴选金融产品作为其投资的主流方式,因而促进投资的资金机构化和专业化格局。


资金性质及特征的转变,必然催生资管形态的转换。以往在非净值化时代下形成的产品形态对风险收益的体现是相对扭曲的。在净值化时代下,所有的资管产品打破监管套利空间进行统一化管理,未来的市场格局下,产品只有发行机构的不同,没有产品形态的不同。我们从资金属性、投资标的、运作模式三个角度来总结未来资管产品的形态:


公私募产品:未来银行资管子公司大概率会自动获得公募理财牌照(由银保监会另行核发牌照),与现存的公募基金一起成为市场上公募资管产品的主要提供方;而资管子公司同时又与券商资管、基金专户等机构共同构成私募资管产品的主要提供方;私募基金作为投顾会将产品形态嫁接在券商资管等具有金融牌照的机构产品形态下。


四大类资产:未来净值化的资管产品下会形成四类不同风险收益特征的产品。首先是货币类,该类产品未来不再成为同业的通道,而是提供流动性较好,投资于货币市场工具的低风险高流动性产品,为投资者提供流动性管理工具(公私募均可);其次是以股票债券等交易性高流动性资产为标的的主动管理型产品(公私募均可);再次是以ABS等交易性但低流动性资产为主要投资标的的风险可控的私募性质产品;最后是以股权、非标等非交易性低流动性资产为主要投资标的的高风险私募性质产品。


两大类运作模式:未来的市场会形成专业化投资和分工的环境,在此之下投资者也会形成两种不同的需求,最终形成基础资产投资管理类和FOF管理类两种运作模式下的产品,第一种既可以成为投资者的直接标的也可以成为FOF的投资工具,第二种则能够帮助银行等资金募集能力极强的机构解决主动管理能力不足的问题。


过去针对不同的资管产品一直有其相应的投资者分类、门槛以及投资者适当性管理要求,但是在实际执行过程中,各类机构想方设法通过所谓的“金融创新”突破关于投资者管理的规则。资管新规之下,对于产品销售渠道的牌照管理首先切断了部分监管真空地带大拆小的通路,与此同时,针对公私募产品的投资者制定了统一的门槛和要求,而上下穿透的原则之下,公私募资金的分离运用也得到了充分保证。在净值化的时代,投资者会逐步形成清晰的分层,投资行为也更多基于投资标的本身的风险收益特征。


5.2. 新资管下的资管机构职能变迁


在过去多年形成的资产管理行业格局中,由于监管套利的需求、监管竞争的需求、业务拓展的需求等因素,不同资产管理机构呈现出产品发行同质化、机构职能模糊化交叉化的特点。以商业银行为例,表内外的资金运用交叉,客户经理销售人员交叉,直销与代销交叉,部分银行还存在产品设计、筛选、销售等环节混合运作;再以通道业务为例,券商资管、基金子公司、信托公司所从事的基本是同质化业务,产品资金来源均以银行和理财为主。


资管新规去资金池、去嵌套、去刚兑的一系列要求之下,促进了各类资管机构重新审视、培育并发扬各自所长,并最终形成相对清晰的机构职能分工:直销、代销、主动管理、信贷。


对于商业银行而言,客户基础一直是其核心竞争力之一,在无资管子公司的模式下,商业银行的销售采取的主要是直销模式,因为A银行的理财产品不可通过其他银行代销。未来资管子公司与母公司银行之间的关系则会转换为代销关系,同时,对于母公司银行而言,已不存在形式上的直销理财产品,因此不排除商业银行可以实现交叉代销,从而形成全市场银行理财产品,以及其他金融产品的重要代销渠道。


主动管理能力的提供方将会根据资源和能力禀赋作以区分。尽管新规没有明确禁止公募理财投资权益但考虑到商业银行的资源禀赋,银行资管子公司会成为公募类固定收益投资的主要能力输出机构;公募基金则会发挥其在股票投资中的优势,成为市场上权益资产主动管理能力及投资工具的主要提供者;券商资管则会成为私募类主动管理能力的输出者(包括自主管理能力及私募基金投顾)。除此之外,在未来的市场格局下,还会形成一股新的投资力量,即以资产配置为主要理念及策略,在市场上优选主动管理能力的类FOF受托管理人,这类新生力量则会以银行资管子公司、事业部制银行、养老目标基金管理人为主。


信贷功能的提供者最终会聚焦在信托公司及保险资管子公司。在一系列文件的监管下,非标债权类资产未来的供需均会大幅减少,信托贷款及保险资管公司的不动产和基础设施债权计划会形成此类资产的产品形态。


总结而言,未来商业银行会成为各类资管产品最大的代销渠道;资管子公司、事业部制银行及养老金会成为资产配置理念下类FOF投资的主体;资管子、公募基金、券商资管会在各自的优势领域发挥主动管理职能;信托及保险资管成为信贷类资产的创设主体。


5.3. 新资管下的营销模式转型


资管新规后,各金融机构之间比拼的是主动投资管理和销售能力。毋庸置疑,净值化时代,比拼费率的价格竞争虽然简单有效但已经进入强弩之末,深化服务,更好的连接客户与产品两端才是未来产品营销的制胜之道。


首先是通过各类场景与技术深入了解客户。未来基于大数据和人工智能技术,销售机构可以实现精准营销、智能营销。过去传统渠道只看业绩卖产品,未来打破刚兑后,无法通过收益率判断产品的好坏,销售人员必须针对客户的具体情况(如收年龄、教育水平、收入多少、风险偏好等)为其推荐最合适的产品,或基于资产配置的产品组合。许多互联网销售平台或多或少都自带社交属性,掌握了客户诸多基本信息,再加上他们可以围绕客户的某一特定需求打造场景(如购物分期,通过理财偿还利息),使其在精准营销领域占得了先机。


但仅仅只是了解客户与创造场景是不够的,为了实现精准营销、智能推荐还需要对产品有深刻的理解与评价。简单来说,当销售端明确了客户的资产配置需求后需要构建相应的组合,此时不管是人工还是智能组合面临一个问题:如何从成千上万个金融产品中选择最适合客户的组合。如何量化不同类型产品的收益与风险特征,同类型产品的跟踪误差有多大,新产品的投资业绩如何评价等等,都是目前摆在各类销售机构面前的一大难题。因此,尽管互联网销售平台在客户信息收集与场景构建方面存在较大优势,但在产品评价与最终组合构建之间缺乏转化基础。相比之下传统金融机构对产品的理解与评价机制更为完善,针对部分高净值人群还能创设定制化的产品。


综上所述,净值化时代简单的收益率评价已不再适用。销售人员必须深入了解客户需求,由“单一产品导向”向“综合配置服务”转型。在这一转型过程中深入了解客户是根本前提,完善产品评价从而构建组合是具体实施关键,两者缺一不可。


5.4. 新资管下的基础设施建设


基础设施建设的完善是在资管新规之下,支持各机构按照新规要求进行产品转型、业务转型的重要环节。以产品核算为例,银行理财的预期收益型模式下,主要以成本法计价,银行内部基本不具备进行准确的净值核算及估算的系统。在产品运作方面,以往采取多层嵌套的方式,要实现穿透管理,只能从最终的资金运用方开始人工层层上报底层资产及目前的净值情况,效率低是一方面,还存在数据失真的可能性。


在未来的资管新规环境下,基础设施建设需要应对多方面要求,包括单独建账、净值计量、穿透管理、资金流管理、绩效考核、风险控制等要求,同时也需要部分机构形成支持投顾模式的系统。


如前文所述,以资产配置理念驱动的类FOF模式会成为受托管理机构的重要产品运作方式,如何在仅存在一层嵌套的情况下,既保留产品募集环节的独立性,又实现资产配置环节的有效性,同时也可以提升小F管理的便利性和效率,成为未来受托管理机构需要解决的核心问题,能否做到整个链条的有效管理也成为未来资管机构形成竞争优势的关键。而若想实现这一功能,上述六大系统功能均必不可少。


作者:华宝证券
来源:华宝证券

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