陈春艳:REITs新机遇——“ 雄安模式 ”下的实践与思考

时间:2018/07/06 17:59:03用益信托网

6月24日,国内规模最大、专业化程度最高的资产证券化行业品牌活动“新形势下,以ABS重构金融与实体经济的新链接——国金ABS云携手资产证券化专业机构百城万企行(保定·雄安站)”成功举办,中国证券投资基金业协会副秘书长陈春艳出席活动并发表主旨演讲,本文为其讲话实录。


大家上午好,很高兴参加此次会议。今天我主要结合资产支持专项计划的备案情况、国外REITs的发展经验和大家共同分享“雄安模式”下不动产资产证券化的新机遇,从推进住房租赁公募REITs试点的角度为雄安新区的建设发展提供一些思考。 


切入正题之前,我先简单跟大家介绍一下资产证券化业务的基本概念。资产证券化是指将缺乏即期流动性,但具有可预期的、稳定的未来现金收入的资产进行组合和信用增级,并依托该资产的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。资产证券化业务具有真实出售、税收中性、信用增级、破产隔离四个核心特征。不动产资产支持证券即以不动产类资产为基础资产发行的资产支持证券。接下来,我主要从以下几个方面跟大家共同探讨:


一、首先,我们来梳理下国外不动产投资信托基金(REITs)的基本情况。


第一,REITs的基本概念和范围。REITs是指在交易所公开交易,通过证券化的方式将具有稳定收益的不动产资产或权益(除住宅、商业地产外还包括基础设施、经营性物业、PPP项目等)转化为流动性强的投资基金份额的标准化金融产品。随着业务的发展,不动产资产的范围也在不断拓展,美国国税局规定从非传统型不动产(包括移动通信铁塔、天然气管网和输电网络等其他高度专业性不动产)所获得的租赁收入,也可以认定为REITs的收入。


第二,与其他金融产品的区别。REITs必须将不低于75%的资产投资于不动产资产且以长期持有为主,同时需要将当期收益的90%以上进行分配,信披、风控等监管要求也更加严格。


第三,REITs的分类。按照投资标的可分为权益型、抵押型、混合型;按照是否上市可分为公开上市、公募非上市及私募REITs;1992年以后,美国REITs的所有权结构发生了根本变化,合伙企业份额(OP)和UPREITs结构成为美国REITs市场最为普遍的结构。根据各国的实践经验,REITs模式分为以美国、日本、法国、英国、德国为代表的公司型REITs和以香港、澳大利亚、新加坡、加拿大为代表的契约型REITs;其中美国上市REITs市值较大,约占全球上市REITs总市值的66%。根据REITs制度的立法路径分为以美国为代表的围绕税收法律条款所建立的REITs制度和以日本、德国等国家为代表的通过建立专项法规来对REITs业务进行规范的REITs制度。


第四,对美国REITs发展经验的总结。一是税收制度的完善。从1986年《税收改革法案(1986年)》的推出到现在美国一直在完善相关的税收法律体系。二是良好的业绩回报。20世纪80年代联邦储蓄与贷款保险公司和美国资产重组托管公司将崩盘的储贷社持有的商业地产以极低的价格抛售,获得了丰厚利润,REITs在这一时期获得快速发展;2001年标准普尔首次将一家权益型REITs纳入标普500指数;目前,REITs在美国成为除股票、债券之外的第三大投资品种。三是在流动性和抵御通货膨胀方面有较好的优势。前面我们提到REITs会将当期收益的90%以上进行分配,另外REITs收入来源是租金收入,通货膨胀的同时,租金也会水涨船高。四是透明的法人治理结构。REITs的法人治理结构非常完善,因为要定期支付红利,REITs的管理团队很难长期隐藏会计违规行为,而不被分析师群体或承销商发现,从而将欺诈风险降至最低。五是成熟的不动产管理人和长期投资者的引入。市场参与主体的成熟以及长期资金的引入对于REITs的持续发展,稳定分红起到了很重要的作用。


下面,我们再来看一下国内不动产资产证券化业务的发展情况。


与国外不同的是,国内REITs产品的实践主要是在资产证券化法律框架下设立发行的类REITs产品,属于私募范畴。中国类REITs市场经过近四年的市场探索,投资人和资产方对产品认知逐步成熟,但类REITs业务仅在较小领域开展,且国内类REITs业务的开展有一个很重要的特点,就是原始权益人对标的资产并没有强烈的出售意愿,这就导致在产品结构设计过程中多数会设置回购条款,致使权益型REITs的推行受阻。目前在国内推行公募REITs仍存在如法律、税收和资产处置及收购等多方面的问题,协会一直在努力推动监管部门共同寻找实现国内REITs公募发行的最佳路径。


从协会备案情况来看,目前国内不动产行业发行资产支持专项计划的主要基础资产有商业物业抵押贷款(CMBS)、企业应收账款(供应链保理)、类REITs、购房尾款、物业费债权、信托贷款以及租金合同债权等几大类。其中以信托贷款债权或一般企业委贷债权作为基础资产发行资产支持证券的CMBS产品30只,总规模达到870.23亿元,平均发行规模29.01亿元;以不动产物业的所有权作为基础资产发行资产支持证券的类REITs产品32只,总规模达到652.28亿元,平均发行规模20.38亿元[ 数据为截至2018年6月14日备案确认的资产支持专项计划。]


二、接下来我想谈谈住房租赁,这一板块将是当前以及未来不动产ABS发展的重点领域。


2015年以来,国务院以及住建部、发改委等各部委陆续发布一系列有关住房租赁及证券化的相关政策。十九大以来,“房住不炒”的理念更是不断深入人心,住房租赁将成为房地产行业转型发展的一个主流思路。但长久以来,融资渠道不畅一直是住房租赁企业面临的最主要困境之一。目前国内长租公寓运营企业主要分为四类,以万科泊寓、招商壹栈等为代表的开发商类;以华住城家、如家等为代表的酒店类;以链家自如、我爱我家相寓等为代表的中介类;以魔方公寓、优家公寓等为代表的创业类。除开发商类公寓企业能够依托母公司的资信获得资源和低成本资金优势外,其余几类公寓运营企业均面临传统融资渠道的压力。


长租公寓具有租金收入稳定、运营模式清晰、市场发展空间广阔等特点,适合作为资产证券化、不动产投资信托基金(REITs)基础标的。在以美国为代表的成熟资本市场,公寓与住房租赁在全部REITs基础资产类型中排名靠前(仅次于商业零售、办公产业);但在国内租赁住房的租金较低,能否覆盖产品发行的收益要求是一个需要面对的现实问题。截止目前,在协会备案的租赁住房资产证券化产品合计有7只,规模为68.14亿元,虽然现在发行的产品总量不多,但作为政策鼓励的方向预期未来会有一个爆发期。


三、最后我想就“雄安模式”下不动产ABS新的发展机遇谈谈我的看法。协会一直致力于推动使用资产证券化等金融工具支持雄安新区建设,并在协会主办或参与承办的多个活动中进行呼吁,同时积极向监管部门建言献策。 


正如前面我提到的,雄安新区作为新发展理念的试点,REITs等新型的金融工具将有可能率先在雄安新区落地。我认为雄安新区或可先行试点公募REITs,主要基于雄安新区的三点优势:


一是雄安将实行租售并举的住房政策,以吸引外来创业、就业者,借力最近证监会、住建部联合印发的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》的政策支持,雄安新区租赁住房板块或将成为试行公募REITs的优质资产;


二是巨额的基础设施建设资金需要多元的融资方式,PPP模式的应用将成为雄安新区项目运作的主流方式,可以在雄安新区探索PPP和REITs联动式投融资改革,以REITs作为PPP项目成熟后的承接资金,为PPP项目原始资本金退出提供便利,助力新区发展;


三是税收中性是REITs的核心特征之一。但实践中,REITs从资产获取、运营管理、资产转让、退出到REITs份额的交易、赎回,涉及复杂的税收要求,大部分税收产生于基础资产和基金份额的运作过程,抑制了投资活力,带来很大的效率损失;雄安新区或可试点取消流转税,建立以企业和个人所得税为主的直接税综合税制改革,在REITs层面实现税收穿透。


我就先简单的介绍这些情况。总之,协会愿与大家一道共同推动不动产资产证券化业务的规范发展。


作者:陈春艳
来源:中国REITs

责任编辑:lengq

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