2018年上半年中国REITs研究报告

时间:2018/07/13 09:06:44用益信托网

回顾2018年上半年,中国REITs的发展包括中国公募REITs进程、租赁住房REITs的风口大发展、PPP+REITs的联动发展等核心内容和趋势,与REITs行业研究去年发布的《2017年中国REITs发展总结和2018年展望》基本一致。


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REITs行业研究秉持一以贯之的观点,我们认为REITs是金融服务实体经济,构建多层次资本市场体系的重要途径,是推动经济去杠杆,防范化解系统性金融风险的有效方式;是贯彻落实十九大“房住不炒”思想的重要抓手,是促进金融与房地产良性循环的重要工具。REITs在租赁住房市场、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔的发展空间。租赁住房和公共基础设施(PPP)领域是中国公募REITs落地最有希望的突破口和落脚点。


REITs行业研究将一如既往地为大家分享更权威、更全面、更具可读性的优质内容,更有担当地、更真诚地、更用心地向社会传播中国REITs的理念、知识和发展动态,全力为推进中国REITs事业进步贡献我们的力量。    


政策环境篇


一、概述


2018年上半年,中国REITs发展保持积极前进态势,相关政策利好不断。1月末,证监会系统2018年工作会议召开,会上提出研究出台公募REITs相关业务细则。2月上旬,深交所发布《发展战略规划纲要(2018-2020年)》,提出全力开展REITs产品创新。


4月下旬,中国证监会、住房城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。《通知》明确提出,将重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品,推动多类型具有债权性质的资产证券化产品,试点发行REITs。该文件是国务院提出加快发展住房租赁市场之后,两部委联合下发的第一个落地文件。


主要相关政策:


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二、具体相关政策情况


(一)《商业银行委托贷款管理办法》发布


距征求意见稿发布3年后,中国银监会于2018年1月6日最终发布《商业银行委托贷款管理办法》(简称“委贷新规”),对商业银行从事委托贷款业务的资金来源和资金投向做了明确规定,“受托管理的他人资金”和“银行的授信资金”均不得用于发放委托贷款,全面堵截“通道”业务。


商业银行提供委贷服务时,委托人资金不能为受托管理他人的资金。契约型基金为受托管理他人资金,此前的在类REITs交易结构设计中常常采用的在实际持股的契约性基金层面再增加一笔委贷业务的模式受阻。


委贷新规对类REITs交易结构中的“股+债”结构产生了一定的影响,类REITs中私募基金无法再使用银行委托贷款的方式向项目公司发放贷款。此前类REITs项目中采用委托贷款的原因在于,如果私募基金只持有项目公司股权,将来的收入来源只有股东分红,现金流不太稳定且周期比较长,因此需要私募基金同时委托银行发放贷款,项目公司偿还贷款的现金流比较稳定,符合资产证券化关于现金流的基本要求。另外在实际持股的契约性基金层面增加一笔委贷业务,能够增加负债,规避一部分所得税费用。在公募REITs未出台前,当前我国REITs交易结构中涉税很多,可以合理避税,也是为了降低整体交易成本。


(二)基金业协会召开类REITs业务专题研讨会,明确私募基金可参与类REITs业务


2018年1月23日,中国证券投资基金业协会(以下简称“协会”)在北京召开“类REITs业务专题研讨会”,会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具,提出参与类REITs业务的私募基金备案与交易所资产证券化产品备案和挂牌的流程优化和衔接安排。


目前国内类REITs业务的实践做法主要是在资产证券化业务框架下,构造出基于存量房地产的具有稳定现金流的基础资产,设立发行资产支持专项计划,而私募基金作为持有项目公司权益的载体,是类REITs产品交易结构设计和重组的焦点所在。当前产品设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制。委员代表认为,在我国尚未正式出台公募REITs制度的时期,借鉴REITs的核心理念,探索开展类REITs业务,已成为我国资产证券化业务的重要组成部分,有利于促进房地产市场的健康发展,促进盘活存量资产,支持房地产企业降低杠杆率,是资本市场和资产管理行业服务实体经济的重要手段。


(三)《保险资金运用管理办法》公布,明确保险资金可以投资资产证券化产品


2018年1月24日,保监会发布了《保险资金运用管理办法》,旨在规范保险资金运用行为,防范保险资金运用风险,保护保险当事人合法权益,维护保险市场秩序。《保险资金运用管理办法》于2018年4月1日起实施。


《保险资金运用管理办法》将近几年有益的实践经验和相关规范性文件上升为部门规章,更好提升法律效力。主要包括:明确保险资金可以投资创业投资基金等私募基金和设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构,进一步支持小微企业发展,提高保险资金支持基础设施、养老等重点领域产业的广度和深度。


《保险资金运用管理办法》第十五条提出,保险资金可以投资资产证券化产品。前款所称资产证券化产品,是指金融机构以可特定化的基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行的金融产品。


(四)《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》发布


2018年1月26日,国家发改委、央行等七部门联合印发了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》,明确允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率。各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标,设计股债结合、 以股为主的综合性降杠杆方案,并允许有条件、分阶段实现转股。鼓励以收债转股模式开展市场化债转股,方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息。


该《通知》指出,允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金,并遵守相关监管要求。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金,面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。


类REITs产品或可参考本通知采用与市场化债转股实施机构合作发放债转股的方式进行发放债权。


(五)证监会系统2018年工作会议:研究出台公募REITs相关业务细则


2018年1月末,证监会系统2018年工作会议在京召开。会上证监会对资本市场各方面都做了表态,对于多层次市场,证监会表示将针对新三板,在层次设置、发行交易、投资者适当性、监管服务等方面推进市场精细化分层;开展股权众筹融资试点;研究出台公募REITs相关业务细则;支持符合条件的住房租赁、PPP项目开展资产证券化。


(六)深交所发布《发展战略规划纲要(2018-2020年)》,全力开展REITs产品创新


2018年2月9日,深交所制定发布了《深圳证券交易所发展战略规划纲要(2018-2020年)》(以下简称《规划纲要》),致力于打造国际领先的创新资本形成中心,建成世界一流证券交易所,更好服务国家经济社会发展全局。


《规划纲要》明确指出,研究推进REITs产品,形成具有深市特色的REITs板块。全力开展REITs产品创新,为住房租赁、政府和社会资本合作(PPP)项目、保障性住房建设、商业物业等领域提供金融支持。探索发行公募REITs,引入多元化投资者。配合研究制定REITs相关配套规则,推动相关主管部门出台税收优惠等政策,营造良好市场环境。


(七)两会期间,多名全国人大代表提出提案,建议尽快推动公募REITs落地、出台REITs税收政策


2018年3月8日,全国人大代表、中国人民银行沈阳分行行长朱苏荣表示,当前实现我国REITs市场健康快速发展,首要问题是解决税收问题,建议出台REITs税收政策。


2018年3月13日,全国人大代表、中国人民银行广州分行行长王景武在全国两会提出提案称,公募REITs对防控金融风险意义重大,建议因地制宜尽快推出公募REITs管理办法。


2018年3月15日,全国人大代表、中国人民银行石家庄中心支行行长陈建华建议可参考国际成熟经验,支持REITs试点工作开展,并建议在雄安新区先行先试。


(八)证监会副主席李超表示,研究推出投资不动产、基础设施类ABS公募基金产品


2018年3月25日下午,证监会副主席李超在出席第八届北外滩财富与文化论坛上表示,下一步要从五大方面促进基金行业的“高质量发展”,其中明确指出要研究推出投资不动产、基础设施的公募基金产品。


李超指出,紧扣供给侧结构性改革的主线,积极践行长期性、有价值、可增长的责任投资,提升基金行业服务实体经济的质量和效率,研究推出投资于不动产和基础设施类ABS的公募基金产品,为实现中国经济可持续发展、中国投资者可持续收益发挥有益、有效、有恒的作用。


(九)央行行长易纲表示,政策上考虑如何更有效发展中国REITs市场


2018年4月11日,央行行长易纲在博鳌论坛接受提问时表示,中国的不动产资产证券化一直没做起来很大一部分原因是因为出售资产方面存在顾虑,从政策上我们也在考虑如何更有效的能够使REITs资产证券化这个市场能够发展起来。


易纲行长答复记者关于央行对公募REITs推出的态度的提问时表示,我们的REITs一直没做起来其中有很大的一部分原因是因为它的基础资产,它怎么考虑和发达市场的REITs是不一样的。人家的基础资产就是要卖掉的,资产证券化以后这部分资产是真正卖给市场了,这样使得银行资本充足率和它的贷款会下降。而中国的机构它有的时候这个REITs的资产不太舍得卖断,所以在这方面有一些发展过程中的困难和考虑。从政策上我们也在考虑如何更有效的能够使REITs资产证券化这个市场能够发展起来。


(十)首个住房租赁资产证券化文件出台,明确提出试点发行REITs


2018年4月25日,中国证监会、住房城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。《通知》明确提出,将优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。


《通知》明确,重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品,推动多类型具有债权性质的资产证券化产品,试点发行房地产投资信托基金(REITs)。该文件是国务院提出加快发展住房租赁市场之后,两部委联合下发的第一个落地文件。


(十一)《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》落地


2018年4月27日,央行、银监会、证监会等联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。


资管新规对资管产品的杠杆、投向、嵌套等进行限制后,传统非标等产品的设计灵活度明显低于不受限的ABS产品,ABS产品能更大程度的满足发行人的需求。此外,对非标投资的严管也使其能获得的资金源明显减少,发行人也有动力选择通过ABS进行“非标转标”,以更标准化、透明化的方式来换取更多的资金。


(十二)中证报报道,监管层研究成立REITs监管机构


2018年5月7日,根据中国证券报报道,多方市场参与者向监管层建议,在借鉴美国全美房地产投资信托协会(NAREIT)成功经验的基础上,结合中国市场的特点,统筹不动产证券化相关参与方自律监管,将住房租赁企业、资产证券化管理人、物业运营服务机构、房地产估价机构、评级机构等市场参与方纳入监管体系,规范REITs市场的发展。


据了解,监管层正在研究该建议的可行性,下一步将考虑推进统一的自律监管体系建设,但究竟是成立类似于美国NAREIT的不动产投资基金协会还是新设立内部机构等组织形式还没有定论,监管层将综合权衡各方意见建议,最终确定。


(十三)海南金融官员建议尽快推动自贸区内REITs试点


2018年5月8日,海南省委副书记、省长沈晓明在人行海口中支主持召开的有省政府、省金融监管机构和金融机构负责人参加的座谈会上指出,金融创新改革是海南自贸区(港)建设的重中之重。人行海口中支党委书记、行长曹协和及海南省金融监管机构负责人表示,建议海南省委、省政府尽快启动QDIE试点工作;尽快推动自贸区内房地产投资信托基金(REITs)试点;给予新入驻的金融机构更多的政策优惠;加大引进和培养人才力度。


(十四)中证报报道,公募REITs今年内出炉


2018年5月9日,据中证报引消息人士透露,公募REITs年内将出炉。公募REITs最后一公里路线图也已基本完成。四大类资产有望率先成为公募REITs的基础资产:基础设施资产;公共服务资产;经营性物业;监管认可的其它资产。


消息人士强调,公募REITs本质是公募基金,学名公募不动产证券投资基金。关于投资标的也已经有了比较清楚的设想:一只基金投资两个不动产;或者一只基金投资一个不动产,但基金净资产的50%以上都用于投资该不动产,剩余的资产用于投资股票或者债券。该方案实现的概率较大,不过仍不排除基金资产中投资不动产的比例高达80%的备选方案最终“上位”。


消息人士透露,目前来看,公募REITs尚不能一步到位,不过将来(如5年之后)有望向国外市场看齐,推出公司制REITs,不动产90%以上的收益由REITs投资者享受。未来公募不动产证券投资基金也有望直接投资不动产的物权、股权、债权等。


(十五)《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》发布,险资获准进入长租市场


2018年6月1日,中国银行保险监督管理委员会官网发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》(以下简称《通知》)。


《通知》明确了保险资金参与长租市场的有关要求,保险公司通过直接投资,保险资产管理机构通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金参与长租市场,所投资的长期租赁住房项目应处于北京、上海、雄安新区以及人口净流入的大中试点城市。


2018年1月29日,保险资金运用贯彻落实全国保险监管工作会议精神专题培训会议在厦门召开。中国保监会副主席陈文辉在会议上提到,要稳步推进保险资金运用改革创新,研究保险资金参与长租公寓等领域。显然,保险资金投资长租公寓资产证券化产品符合政策指向。


(十六)深圳出台20年最强房产新政,将稳步推进REITs试点


2018年6月5日,深圳市住房和建设局正式对外发布《关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见(征求意见稿)》,《征求意见稿》明确表示,到2035年,新增建设筹集各类住房共170万套,其中人才住房、安居型商品房和公共租赁住房总量不少于100万套。并指出将加大住房货币补贴和住房金融创新力度,稳步推进房地产投资信托基金试点,支持金融机构创新住房金融产品和服务。


《征求意见稿》关于多主体供给部分,主要包括以房地产开发企业为主,提供市场商品住房、安居型商品房;以住房租赁经营机构为主,提供各类长租公寓等八个方面。关于多渠道保障部分,包括利用招拍挂商品住房用地、城市更新和产业园区等配建人才住房、安居型商品房和公共租赁住房,以及盘活各类存量用房,推进社会存量住房租购等六项措施。


《征求意见稿》鼓励发展长期租赁,支持房地产开发企业、金融保险机构、房地产经纪机构、物业服务企业等拓展住房租赁业务,调动各类主体建设筹集租赁住房的积极性,多渠道增加租赁住房。《征求意见稿》指出将加大住房货币补贴和住房金融创新力度,深化住房公积金制度改革,探索建立住宅政策性金融机构,为市民租购住房提供长期稳定的政策性金融支持。稳步推进房地产投资信托基金试点,支持金融机构创新住房金融产品和服务。


深圳市的住房新政是落实十九大报告关于住房制度新思想要求的体现,具有重要的示范和引领作用。据深圳住建局相关表示,该份《征求意见稿》酝酿了10个月,前后修改过近百次,并多次向国家和省级的主管部门进行汇报。REITs行业研究认为,深圳住房新政对于房地产长效机制的形成具有很大借鉴意义,雄安新区的新型住房保障体系建设也可以从深圳“二次房改”的“投石问路”中得到启发。


(十七)《基础设施类资产证券化挂牌条件确认指南》及《基础设施类资产支持证券信息披露指南》发布


2018年6月8日,上海证券交易所、深圳证券交易所和中证机构间报价系统股份有限公司(以下简称“报价系统”)发布了《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》及《基础设施类资产支持证券信息披露指南》),就基础设施类资产证券化业务领域的业务规范、风险管理等方面内容制定了明确、统一的监管标准。


基础设施类资产支持证券是指证券公司、基金管理公司子公司作为管理人,通过设立资产支持专项计划开展资产证券化业务,以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施,公路、铁路、机场等交通设施,教育、健康养老等公共服务产生的收入为基础资产现金流来源所发行的资产支持证券。除前述市政设施、交通设施和公共服务领域外的企业一般经营性收入和未来经营性收入,不纳入《指南》规范范畴。涉及政府和社会资本合作项目的基础设施类资产支持证券申请在交易所或报价系统挂牌的,应当适用交易所及报价系统另行发布的《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券挂牌条件确认指南》的要求。


(十八)中基协洪磊表示,发展REITs既是经济结构调整的需要,也是资本市场供给侧改革的重要内容


2018年6月19日,中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊在北大光华中国REITs论坛上发表了主旨演讲。


洪磊指出,截至目前,我国并没有出现真正的REITs,仅有所谓的“准REITs”或“类REITs”,其原因值得深思。长期以来,我们对REITs的翻译有误,理解过于狭隘,认为它只是房地产投资工具,实践中进一步异化为房地产的债务融资工具,阻碍了REITs的发展。这一认识误区也导致REITs与房地产市场捆绑在一起,仅从房地产市场看REITs发展需求,没有看到REITs的完整功能。这也是2004年政策层面启动REITs研究后,相关制度无法推出的重要原因。


事实上,正如发达市场表现出来的那样,REITs可以投资于各类基础设施和不动产,包括城市公用设施、商业零售、仓储、医疗等数十个不动产类别,可以成为供给侧结构性改革的重要工具。


洪磊表示,从REITs的本质和市场环境出发,我国REITs发展中需要解决以下几方面问题:一是基础资产信用不独立,无法摆脱“刚性兑付”;二是制度环境滞后,缺少统一的市场化运作环境;三是缺少综合性行业税制安排;四是资产持有成本和资金成本过高,权益型投资回报率不足。


洪磊指出,为此,可以从以下几方面推动REITs的发展:一是比照CDR做法,先行制定REITs管理办法;二是坚持回归本源,打破刚性兑付,加强管理人和投资者教育;三是以REITs为突破口,加快以直接税为主的综合税制改革试点。与其他金融业态相比,REITs刚刚起步,体量小,与实体经济密切相关,是增量改革的重要突破口,适宜开展综合税制改革试点。可以考虑在雄安新区等制度阻力小、创新空间大的地区,探索PPP和REITs联动式投融资改革。


三、2018年上半年政策影响解读与展望


2018年上半年的资管新规、委贷新规等一系列政策都对类REITs、CMBS业务产生影响,并且总体是利好趋势。


(一)资管新规


2018年4月27日,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)正式发布实施。


2017年11月17日,中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。资管新规将重塑资管行业的业务模式,对债市、股市也将产生深远的影响。ABS及类ABS产品作为以资管产品为载体的固定收益投资品,无疑也将受到新规的重大影响。


资管新规对资管产品的杠杆、投向、嵌套等进行限制后,传统非标等产品的设计灵活度明显低于不受限的ABS产品,ABS产品能更大程度的满足发行人的需求。此外,对非标投资的严管也使其能获得的资金源明显减少,发行人也有动力选择通过ABS进行“非标转标”,以更标准化、透明化的方式来换取更多的资金。


资管新规下,对固定收益类投资和未来的公募REITs是机遇。目前通过一行三会对金融机构的监管,要求很多金融机构把持有的很多优质的固定收益的理财产品进行剥离,去杠杆、出表的过程中,实际上给其他投资机构对接这部分资产的机会,例如资产证券化ABS的出表业务。


我国资管行业发展具有坚实的基础。一方面,中国经济长期持续快速增长,居民财富迅速增加。居民资产结构中,房地产占比过高,金融资产中存款占比较高的现状,意味着居民资产结构优化空间较大。另一方面,对标成熟的资管市场的基础条件和构成,当前中国资产管理市场正面临前所未有的变局:监管规则重构、投资机构化、资金来源长期化、资本市场的深度和广度不断拓展,这预示着中国资产管理市场的前景远大,资管机构发展潜力无限。


强监管时代,防风险、降杠杆成为经济工作的重点,资管行业应敏锐地洞察政策走向,关注创新领域的机会,寻找新的投资方向和市场机会,未来的公募REITs即是良好的投资标的。盖因对于资管机构和投资人而言,REITs具有以下优势:


1、REITs是一种低门槛的投资商业物业的金融工具,有利于分散投资人风险


REITs能够使投资人以很低的门槛同时投资多个商业物业资产,相较于直接投资商业物业而言,不仅降低了投资人的门槛,还分散了投资者的风险。


2、REITs产品风险较低,收益稳定,有利于拓宽投资人有效投资边界


由于REITs通常投资成熟的、租金收入稳定的物业,产品整体风险较低,收益较为稳定。同时REITs作为以租金收入为主的金融产品,与其他金融产品的相关性较低,有利于投资者拓宽有效投资边界。


3、REITs流动性强,运营透明度高


REITs产品大多可以在交易所进行交易,且投资者众多,流动性很强。上市REITs产品信息披露制度完善,且将绝大部分收益分配给投资者,运营透明度较高。


(二)委贷新规


1、概述


《商业银行委托贷款管理办法》分为五章、三十三条。重点规范了以下方面:


一是明确委托贷款的业务定位和各方当事人职责。《办法》明确委托贷款业务是商业银行的委托代理业务,商业银行作为受托人,按照权责利匹配原则提供服务,不得代委托人确定借款人,不得参与贷款决策,不得提供各种形式担保;委托人应自行确定委托贷款的借款人,对借款人资质、贷款项目等进行审查,并承担委托贷款的信用风险。


二是规范委托贷款的资金来源。《办法》对委托贷款资金来源提出合法合规性要求,商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款。


三是规范委托贷款的资金用途。《办法》体现了金融服务实体经济的总体要求,明确规定委托资金用途应符合法律法规、国家宏观调控和产业政策,资金不得用于生产、经营或投资国家禁止的领域和用途,不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资,不得作为注册资本金、注册验资,不得用于股本权益性投资或增资扩股等。


四是要求商业银行加强委托贷款风险管理。《办法》要求商业银行将委托贷款业务与自营业务严格区分,加强风险隔离和业务管理。商业银行应建立、完善委托贷款管理信息系统,确保该项业务信息的完整、连续、准确和可追溯。


五是加强委托贷款业务的监管。《办法》明确,商业银行违规办理委托贷款业务的,由银监会或其派出机构责令限期改正。逾期未改正,或者其行为严重危及商业银行的稳健运行、损害客户合法权益的,银监会或其派出机构将对违规办理委托贷款业务的商业银行依法采取相应监管措施或实施处罚。


2、委贷新规对类REITs、CMBS业务的影响


“委托贷款+专项计划”结构此前在ABS结构中被广泛使用,主要是构建债权类基础资产,满足现金流稳定、资产可特定化的需求。具体为原始权益人(融资人,一般是项目公司股东)对项目公司(借款人)发放委托贷款,由项目公司提供特定期间内的收费收益权作为质押,并根据专项计划设计需要安排项目公司的还款节奏和利率水平。这样有利于保证借贷合约的有效性、还款进度与证券端现金流的匹配度和通道成本。


《办法》对类REITs交易结构中的“股+债”结构也产生了一定的影响,类REITs中私募基金可能无法再使用银行委托贷款的方式向项目公司发放贷款,此前类REITs项目中采用委托贷款的原因在于,如果私募基金只持有项目公司股权,将来的收入来源只有股东分红,现金流不太稳定且周期比较长,因此需要私募基金同时委托银行发放贷款,项目公司偿还贷款的现金流比较稳定,符合资产证券化关于现金流的基本要求。另外在实际持股的契约性基金层面增加一笔委贷业务,能够增加负债,规避一部分所得税费用。在公募REITs未出台前,当前我国REITs交易结构中涉税很多,可以合理避税,也是为了降低整体交易成本。


3、 类REITs、CMBS参考探讨方案     

          

(1)将委托贷款改为信托贷款或股东借款


信托贷款模式暂时未受《办法》影响。以CMBS为代表的诸多ABS产品中嵌入了信托贷款作为基础资产,从而能够构建平滑的现金流、规避基础资产所有权瑕疵、便利抵质押,例如保利地产的CMBS(后附案例解析)。根据《办法》第四条,委托贷款业务是商业银行的委托代理业务。商业银行依据本办法规定,与委托贷款业务相关主体通过合同约定各方权利义务,履行相应职责,收取代理手续费,不承担信用风险。信托贷款不属于委托贷款业务,因此虽然此类结构中信托依然接受了SPV的资金,但不受委贷新规的影响。虽然证监会层面也发文禁止了集合类资管对接委贷、信托贷款等业务,并要求券商定向资管计划和一对一基金子公司专户参与上述贷款业务时应确保资金来源为委托人自有资金,但上述规定并未提及ABS使用的“专项资产管理计划”载体。


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1)通过信托计划构建信托受益权作为基础资产。原始权益人将资金委托至信托公司成立单一资金信托,信托财产用于向项目公司发放信托贷款,并由项目公司提供特定期间内的收费收益权作为质押,按照还款计划和约定利率水平进行还款。原始权益人作为信托受益人持有信托受益权。


2)资产支持专项计划管理人成立专项计划,募集资金向原始权益人购买信托受益权,以此发行ABS产品。


(2)用单一资金信托计划代替类REITs结构中的私募基金


根据委贷新规,商业银行提供委贷服务时,委托人资金不能为受托管理他人的资金。契约型基金为受托管理他人资金,因此新规执行后这一传统交易结构设计可能需要调整。


私募基金系以非公开方式向合格投资者募集资金设立的投资基金,具体法律形式包括公司制、有限合伙制、契约型。其中,公司制私募基金具有独立法人地位与独立财产权;有限合伙制基金不具有独立法人地位,但能够以自身名义持有与运用财产;契约型基金不是法律主体,不具备法律实体地位,契约型基金无法采用自我管理,且需由基金管理人代其行使相关民事权利。公司制私募基金属于独立的企业法人,具有独立民事行为能力与独立财产权。股东向公司制私募基金的实缴出资属于公司财产,应当不构成“受托管理的他人资金”。


(三)基金业协会资产证券化专业委员会类REITs业务专题研讨会


2018年1月23日,中国证券投资基金业协会在北京召开“类REITs业务专题研讨会”, 本次研讨会深入讨论目前我国类REITs业务的重要作用、业务模式、运作架构,以及银监会1月5日发布的《商业银行委托贷款管理办法》和协会1月12日发布的《私募投资基金备案须知》对此项业务的潜在影响。在此基础上,会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具,提出参与类REITs业务的私募基金备案与交易所资产证券化产品备案和挂牌的流程优化和衔接安排。


会议指出,目前国内类REITs业务的实践做法主要是在资产证券化业务框架下,构造出基于存量房地产的具有稳定现金流的基础资产,设立发行资产支持专项计划,而私募基金作为持有项目公司权益的载体,是类REITs产品交易结构设计和重组的焦点所在。当前产品设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制。委员代表认为,在我国尚未正式出台公募REITs制度的时期,借鉴REITs的核心理念,探索开展类REITs业务,已成为我国资产证券化业务的重要组成部分,有利于促进房地产市场的健康发展,促进盘活存量资产,支持房地产企业降低杠杆率,是资本市场和资产管理行业服务实体经济的重要手段。


此外,会议明确了在私募基金投资端,私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业,形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。类REITs即可参照此处,将委托贷款改为股东借款进行交易结构设计。


(四)国家发改委、央行等七部委发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》


国家发改委、央行等七部门近日联合印发的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》,明确允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率。各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标,设计股债结合、 以股为主的综合性降杠杆方案,并允许有条件、分阶段实现转股。鼓励以收债转股模式开展市场化债转股,方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息。


该《通知》指出,允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金,并遵守相关监管要求。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金,面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。


“市场化债转股实施机构”,指的是商业银行新设债转股实施机构。根据《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》(征求意见稿)第二条规定,这种机构是“商业银行经银监会批准,在中华人民共和国境内设立的,主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构。” 类REITs产品或可参考本《通知》采用与市场化债转股实施机构合作发放债转股的方式进行发放债权。


市场动态篇


在境内市场,尽管内地物业在10年前就开始尝试在香港等离岸资本市场发行REITs产品,不过受政策法规、税务等多方面的影响,完全符合国际惯例的内地REITs产品始终没有正式亮相。鉴于证券交易所挂牌的资产支持专项计划具有一定的流通能力,且可以直接或者间接持有项目公司股权,因此从中信启航(以中信证券办公楼作为标的的ABS产品)开始,证券交易所的资产证券化逐步成为了国内REITs类产品(由于这类产品尚不具备REITs的全部特征,因此常被称为“类REITs”)的重要运作载体。


本市场篇我们描述的对象特指境内类REITs产品,类REITs在不动产证券产品设计上,已经积累了丰富的经验和案例,在会计处理、税务筹划、资产评估、产品评级、法律意见等多方机构的协调与磨合下,形成了一套可供参考的产品模式。类REITs产品的推陈出新,既在实操层面为真REITs落地夯实基础,又通过它们的创新示范效应,普及REITs知识理念、推动市场发展。


一、创新类REITs产品总结解析


2018年上半年,国内共成功发行6单类REITs产品,发行总金额97.81亿元,都具备一定创新突破,相关产品在我国REITs发展史中具有里程碑式意义。


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(一)首单社区商业REITs产品-新建元邻里中心REITs


1、概述


2018年2月8日,中联东吴-新建元邻里中心资产支持专项计划(以下简称“新建元邻里中心REITs”)在在上海证券交易所成功发行。本单产品是国内首单社区商业物业REITs,也是监管新规后,新交易结构下第一单成功发行的产品。本单产品认购倍数3.42,发行利率5.8%,低于同期同类产品利率30-40BP。本单产品在产品架构搭建过程中,通过灵活的机制设计,为未来顺利对接公募REITs预留了空间。


新建元邻里中心REITs是国内首单以“社区商业物业”为底层资产的REITs产品,兼具商业地产属性和社区服务属性,经济效益和社会效益并重,响应了国家关于“稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点”的重要政策,利用金融工具服务实体经济、盘活存量资产。


新建元邻里中心REITs的原始权益人为新建元控股集团,新建元控股集团是中国新加坡合作苏州工业园区所属大型企业。集团控股、参股各类企业80多家,资产总规模320多亿元,是江苏省最大的综合性房地产开发企业之一。


新建元邻里中心REITs由中联基金作为总协调人和财务顾问,由东吴证券作为计划管理人和推广机构,以分布在苏州工业园区各区域生活圈核心、住宅区中央地带的10个邻里中心为底层资产,产品总规模20.5亿元,期限为5年(可根据约定提前终止),其中优先级产品规模14.5亿元,评级为AAA;次级产品规模6亿元。


2、产品介绍


(1)交易结构


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(2)增信措施


新建元邻里中心REITs的增信措施包括优先级/次级资产支持证券分级、物业资产现金流收入超额覆盖、物业运营方运营收入补足承诺、担保人提供连带责任保证担保和物业资产抵押担保等内容。


(3)物业资产情况


1)概述


新建元邻里中心REITs的物业资产为湖东邻里中心物业、玲珑邻里中心物业、翰林邻里中心物业、新城邻里中心物业、贵都邻里中心物业、师惠邻里中心物业、沁苑邻里中心物业、方洲邻里中心物业、东沙湖邻里中心物业和邻瑞广场物业等共十处物业。在《基金份额转让协议》所述的交易适当完成后,计划管理人将代表专项计划的利益,通过持有私募投资基金全部基金份额而间接拥有项目公司的股权及物业资产的权益。


2)领里中心业态介绍


邻里中心的概念源于邻里单位。邻里单位由 1929 年美国社会学家佩里首先提出。邻里单位内配置商店、教堂、图书馆和公共服务中心。1933 年,《雅典宪章》把“邻里单位”原则作为居住区规划的基本思想。至上世纪 60 年代,邻里单位理论逐渐发展为社区规划理论,根据错综复杂的社会生活内容将住宅区作为社会单位加以全面规划。新加坡邻里中心的思想就是来源于“邻里单位”理论,但又在其基础上密切结合城市社区的特点和时代发展的需要,并逐步完善和成熟。


根据《苏州工业园区邻里中心项目发展指导意见》,邻里中心的商业服务分为基础型商业和市场型商业。基础型商业是指满足居民基本消费需求,不能完全通过市场行为进行配置与调节,但必须设置的服务功能和业态,如:邻里生鲜(菜场)、大众餐饮(居民早餐)、生活超市(便利店)、通讯、银行、药店、理发店、修理铺、缝补铺等,这是区别于传统大商业的特征之一。市场型商业是指可以通过市场行为进行配置和调节的服务功能和业态,如:零售、家居、经济型酒店、休闲娱乐、医疗保健、教育培训等。


(二)首单房企租赁住房REITs、首单储架式REITs产品-保利租赁住房REITs


1、概述


2018年3月13日,中联前海开源-保利地产租赁住房一号第一期资产支持专项计划(以下简称保利租赁住房REITs一期)成功发行,发行规模17.17亿元,以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产,产品认购倍数超过1.3倍,发行利率5.5%。


本单产品的成功发行,验证了“以REITs打通租赁住房企业退出渠道、构建租赁住房完整商业模式闭环”的可行性,为租赁住房资产证券化树立了优质榜样。保利租赁住房REITs的“储架发行”机制,间接实现了公募REITs的扩募功能,对我国REITs的发展产生了积极而深远的影响,是我国REITs发展史上里程碑式产品。


2、本单产品的构造


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(1)交易结构


该产品采用“专项计划+私募基金”的双SPV的模式。首先,通过设立私募投资基金,保利地产实缴基金出资100万元,认购取得全部基金份额。然后,专项计划于设立日受让全部基金份额,并实缴剩余基金出资16.69亿元,间接持有项目公司的股权、基于项目公司股东身份向项目公司发放委托贷款及向项目公司增资。


(2)信用增级


本单产品采用的信用增级方式有:


1)物业资产租金收入及权利维持费超额覆盖;


2)优先级和次级资产支持证券分级,优先级和次级的比例达到89.5%:10.5%;


3)评级下调承诺,如果信用评级机构对优先级资产支持证券评级低于AA+级(含),保利集团将按照支付通知所列示的时间及金额在规定时间内偿付优先级资产支持证券持有人未分配的本金及预期收益的现金;


4)物业资产抵押和保证金机制;


5)保利集团提供差额支付承诺等。


(三)首单底层资产可赎回REITs产品-皖新光大阅嘉REITs


1、概述


2018年3月30日,“皖新光大阅嘉一期资产支持专项计划”(以下简称“皖新光大阅嘉REITs”)成功发行。皖新光大阅嘉REITs是首单光大证券主导,市场上首单可赎回从而可部分实现资产主动管理的REITs 。


皖新光大阅嘉REITs由光大证券股份有限公司作为牵头安排人和销售机构,光大保德信资产管理有限公司作为计划管理人。本单产品的发行规模为5.55亿,A类证券发行规模3.55亿元,被中诚信证评授予AAA评级,B类证券发行规模2.00亿元,AA+评级。


2、本单产品相较市场其他REITs项目创新点


(1)进一步树立企业创新形象


皖新传媒此前已有皖新阅嘉REITs交易所和银行间的产品落地,本单皖新光大阅嘉REITs产品将推动皖新传媒进一步深化在国内REITs领域的影响力。同时,鉴于皖新传媒系上市公司,本次的皖新光大阅嘉REITs对于上市公司形象将有显著正面影响。


(2)所得税负担有所优化


鉴于皖新传媒系文化传媒类公司,可在2018年底前继续享有所得税免除等税收优惠政策,通过与REITs产品结合,把握税收优惠窗口,降低REITs产品成本,最大程度挖掘REITs产品利益。同时,项目组通过交易结构设计及优化,对资产重组阶段涉及的契税进行了有效筹划,并对通过构造税盾的方式对项目存续期间项目公司所得税进行了优化设计。使项目整体税负水平处于较低水平,提高项目整体经济性。


(3)通过资产打包入池方式解决资产分散问题


相较市场上其他的REITs项目,书店物业资产更加分散;本单产品项目方案通过资产打包的方式,创造性地解决了单一资产规模较小难以获得审批,以及费用不经济的问题,使得本项目具备了可操作性。


3、产品构造


(1)交易结构


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交易结构概述:


1)认购人通过与管理人签订《认购协议》,将认购资金委托给管理人管理,管理人设立并管理专项计划,认购人取得资产支持证券,成为资产支持证券持有人。


2)管理人应根据《信托受益权转让协议》的约定,在《信托受益权转让协议》项下付款条件全部满足后向托管人发出付款指令,指示托管人将信托计划份额购买价款划拨至融资人指定的账户,用于购买信托计划份额。托管人应根据《信托受益权转让协议》及《托管协议》的约定对付款指令中资金的用途及金额进行核对,核对无误后应于专项计划设立日17:00时前予以付款。


3)管理人购买信托受益权后,即成为信托计划的份额持有人。管理人应不晚于管理人代表专项计划取得信托计划份额之日的次一个工作日,向托管人发出付款指令,指示托管人将专项计划发行收入中,等额于《信托合同》及《信托受益权转让协议》约定的转让对价划拨至融资人收款账户。托管人应根据《信托受益权转让协议》及《托管协议》的约定对付款指令中资金的用途及金额进行核对,核对无误后应按照《信托受益权转让协议》与《托管协议》的约定予以划款。


4)管理人为专项计划在托管银行设立专项计划账户,用于接收募集资金专户划付的认购资金、接收所转付的回收款及其他应属专项计划的款项、支付基础资产购买价款、支付专项计划利益及专项计划费用。


5)托管人依据《托管协议》的约定,管理专项计划账户,执行管理人的划款指令,负责办理专项计划名下的相关资金往来。同时,当托管人发现管理人的划款指令与《托管协议》的约定中的相关内容不符的,有权拒绝执行,并要求管理人改正。


6)管理人根据《托管协议》和《标准条款》及相关文件的约定,向托管银行发出分配指令,托管银行根据分配指令,将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。


(2)增信措施


皖新光大阅嘉REITs的主要增信方式如下:


1)结构化分层


在普通分配或者处分分配时,A类证券的预期收益和本金将优先于B类证券获得偿付,在专项计划终止后进行清算分配时也遵循A类证券优先受偿的顺序。


2)物业资产抵押


项目公司将物业资产抵押给信托公司,可为A类证券提供有效资产超额抵押增信。


3)物业资产运营收入超额覆盖


物业资产每年的实际运营收入对A类证券每年的本息支出存在超额覆盖,在正常情况中的覆盖倍数将在1.27倍及以上。


4)租金补足承诺


安徽新华发行集团为皖新传媒及其子公司《房屋租赁合同》项下的租金支付义务提供差额补足支持。


5)实际运营收入差额补足


安徽新华发行集团作为物业运营方承诺在其为物业资产提供物业运营服务期间,每一物业资产运营收入计算日对应的物业资产运营收入回收期内,每一项目公司持有的物业资产在支付物业运营方服务报酬前的实际运营收入不低于必备金额。


6)安徽新华发行集团流动性支持


每个回售行权日由安徽新华发行集团为A类证券、B类证券的回售提供流动性支持。


7)债项评级下调触发提前退出事件


在专项计划存续期内,若A类证券评级低于AA+(不含),或B类证券评级低于AA(不含),则在评级下调日起7个工作日内,安徽新华发行集团应向管理人分别支付A类证券持有人的未分配本金和预期收益的现金与相当于截至B类证券评级下调终止日B类证券持有人的本金和未受偿的预期收益的现金,由管理人于评级下调终止日分别向A类证券持有人与B类证券持有人进行支付。


(四)首单百亿级租赁住房REITs产品-碧桂园租赁住房REITs


1、概述


2018年4月27日,国内首单达到百亿级规模的租赁住房类REITs产品——“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”(下称“碧桂园租赁住房类REITs”)首期成功发行。


2018年5月24日,碧桂园租赁住房REITs首期在深圳证券交易所正式挂牌流通。碧桂园租赁住房REITs在今年市场资金面趋紧的情况下,获得了较快的发行速度和理想的发行成本,从2月2日获批到首期发行包括春节假期历时84天。


碧桂园租赁住房REITs产品规模100亿元,首期产品规模17.17亿元,优先级规模15.453亿元,以碧桂园持有租赁物业为底层资产,发行利率5.75%。该产品的成功发行及挂牌,意味着REITs产品不仅能帮助碧桂园集团持续盘活自身的成熟存量资产,还能成为其并购合格资产提供租赁房源的利器,将进一步推动国内REITs的规模化、纵深化发展,为解决房企在住房租赁市场投入高、回收慢难题提供了宝贵的实践经验。


2、产品构造


(1)底层物业资产情况


碧桂园租赁住房类REITs物业资产为北京九华山庄十区、北京九华山庄十五区、上海南翔玉宏、厦门云厝里、厦门国际海岸物业。均位于我国一二线城市,由碧桂园旗下的长租平台公司碧函进行整租并运营,并且碧桂园地产集团为整租方提供保证担保,底层物业现金流在整个产品存续期内非常稳定。


(2)交易结构


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(3)增信措施


碧桂园租赁住房类REITs安排了物业资产租金收入及权利维持费超额覆盖、优先级/次级资产支持证券分级、碧桂园地产集团出具评级下调收购承诺、差额支付承诺、优先级资产支持证券的开放退出及流动性支持以及碧桂园控股对碧桂园地产集团的增信义务提供维好承诺等多项增信措施全方位的保障产品安全。


碧桂园租赁住房类REITs增信安排人为碧桂园地产集团,是中国领先的房地产开发商和运营商,经济规模实力雄厚,获得联合评级公司AAA主体长期信用评级。截至2017年6月末,碧桂园地产集团总资产规模超过5,000亿元。


(4)退出安排


发行公募REITs;增信安排人及指定主体收购优先级份额;增信安排人行使优先收购权收购底层资产(包括SPV股权和/或债权或底层物业资产);市场化处置物业资产或项目公司股权。


(五)首单承续类REITs产品-苏宁云新一期类REITs


2018年6月8日,正式成立并将在深交所挂牌转让。该计划为国内首单承续发行类REITs,发行规模34.92亿元,以新发类REITs的形式无缝承接了国内较早期的类REITs——原苏宁云创二期项目的相关权益,首次实现了产品间的闭环运作,在公募REITs正式推出之前,为国内已初具规模的类REITs产品以续发类REITs的方式实现退出进行了有效探索。


苏宁云新一期REITs为国内首单承续发行类REITs,发行规模34.92亿元,原始权益人为苏宁电器集团有限公司(以下简称“苏宁集团”),底层资产为其分布在14个城市核心地段的苏宁门店物业。


(六)首单长租公寓储架权益类REITs-旭辉领寓类REITs


1、概述


2018年6月21日,高和晨曦-中信证券-领昱1号资产支持专项计划设立。优先A评级AAA,发行利率5.9%;优先B评级AA+,发行利率6.5%。


2017年12月26日,历经43天,中国首单民企长租公寓储架类权益型REITs——高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划(下称“旭辉领寓类REITs”)获得上海证券交易所审议通过,开创了民企长租公寓资产证券化新篇章,本单产品得到了住建部、证监会等主管部门的关怀指导,也是对于中共中央政治局最近提出的2018年工作重心——“加快推进住房制度改革与长效机制建设”的积极响应。


旭辉领寓类REITs从各方开始合作到获批,历时不到2个月,体现了极高的推进效率,帮助旭辉实现了重资产运作模式上可落地的闭环。REITs行业研究认为,未来的长租公寓市场将是实力房企的天下,本单产品将激励更多房企系长租公寓加速在重资产板块的布局和开拓,并引领房企系长租公寓发展方向。


2、产品构造


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(1)本单产品交易结构图如下:


(2)增信措施及退出安排


增信措施方面,包括为物业净租金超额对证券期间利息覆盖、物业处置收入对证券本金超额覆盖以及优先级/次级分层。


退出安排方面,最主要是为未来公募REITs退出作出准备:即在R-90前任一日(R日为专项计划设立之日其届满3年之日),(1)若具备公募REITs条件,提前退出;或(2)完成再融资安排实现优先级退出方案的准备工作。此外的退出安排是关于优先收购权的相关规定。


(3)物业资产情况


旭辉领寓类REITs的标的物业为上海浦江国际博乐诗服务公寓及上海浦江国际柚米国际社区。


博乐诗服务公寓于2013年竣工,2017年4月正式营业,为一幢地下一层、地上五层商业楼,位于上海闵行区浦江镇联航路,地铁8号线联航路站下,步行约5分钟即可到达酒店;距离梅赛德斯奔驰中心约20分钟车程,至迪士尼乐园约35分钟车程,出行便利。


柚米国际社区于2013年竣工,2017年正式开始营业,为一幢地下一层、地上四层商业楼。柚米国际社区内部配有4部电梯,此外还配有公共厨房、无人超市、公共休息区、健身房等。


二、主导机构情况


(一)中联基金


2018年上半年发行的6单类REITs产品中,中联基金作为主导机构的有三单,发行金额54.4亿元,占上半年所有类REITs产品发行金额的56.07%。


中联基金长期专注于以REITs为核心的创新不动产金融业务,同时布局不动产投资并购,不动产证券化投行,证券化产品投资以及消费服务、医疗养老领域的股权投资四大业务线。 中联基金核心团队始建于2006年成立的中信证券房地产金融业务线,建立中联基金后,团队核心成员稳定完整,多人先后出任证监会、住建部、发改委、财政部、铁路总公司等部门REITs创新相关工作外部专家,是国内唯一跟踪REITs业务超过10年的团队。

 

中联基金作为国内REITs领域的破冰者及开拓者,创新能力强,市场占有率高,团队主导的典型项目包括:首单银行间市场REITs、首单交易所REITs、首单香港市场无完整不动产收益和双币计价REITs、首单写字楼REITs、首单商业门店REITs、首单物流仓储REITs、首单房企租赁住房REITs、首单社区商业REITs、首单不依赖主体增信REITs、首单储架发行REITs、首单百亿级规模REITs,多为REITs市场里程碑式项目。


(二)光大证券


光大证券股份有限公司成立于1996年,是财政部及汇金公司直属控股集团光大集团旗下的核心金融服务平台。2009年8月18日,光大证券A股在上海证券交易所挂牌上市,股票代码“601788”。2016年8月18日,光大证券H股成功登陆香港联交所主板,股票代码“6178”,正式成为A+H股上市券商。


固定收益总部是光大证券从事固定收益类证券承销业务的专业部门,同时具有交易所市场、银行间债券市场各类固定收益品种的主承销商资格。光大证券操作完成了大融城REITs、皖新光大阅嘉REITs等创新REITs产品。2018年上半年,光大证券ABS承销金额295.5亿元,市场排名第六。


(三)华泰证券


华泰证券股份有限公司于1991年5月26日在南京正式开业。华泰证券是中国证监会首批批准的综合类券商,是全国最早获得创新试点资格的券商之一。


华泰证券旗下拥有南方基金、华泰柏瑞基金、华泰联合证券、华泰期货、华泰金融控股(香港)有限公司和华泰紫金投资有限责任公司,参股金浦产业投资基金管理有限公司,是江苏银行的第二大股东,已基本形成集证券、基金、期货、直接投资和海外业务等为一体的、国际化的证券控股集团架构。2018年上半年,华泰证券ABS承销金额363.9亿元,市场排名第五。


(四)高和资本


高和资本于2009年10月正式成立,是中国首支人民币商业地产私募股权基金,专注于投资一线城市和1.5线城市的核心区域的商业不动产,已收购项目15宗,在北京、上海核心区域投资总额超过300亿元。


高和牵头落地国内首单交易所挂牌的符合国际标准的CMBS产品、国内首单无主体增信CMBN产品、国内家居行业首个类REITs产品、国内首单长租公寓资产类REITs产品、国内首单储架权益型公寓类REITs产品等多项商业地产资产证券化业务创新,并联手江苏银行发起设立了国内首只商业地产ABS基金,不断推动市场健康发展。


三、行业研究动态


(一)北大光华与中联基金共同发起成立中国REITs研究中心,并在6月正式启动中国REITs论坛


2018年3月末,北京大学光华管理学院与中联前源不动产基金管理有限公司战略合作签约仪式举行。


在未来合作中,北大光华与中联基金将共同推动“一带一路”相关领域的研究与合作,并充分发挥各自在金融研究和不动产金融实践中的优势,以最高水平的学术、政策与行业研究,为国家和社会解决不动产金融的重大问题提供研究支持,为金融改革提供学术基础,为金融监管部门提供政策分析,为市场建设和发展提供方案和技术。


2018年6月中旬,北大光华中国REITs论坛举行。上午,北京大学光华管理学院院长、金融系教授刘俏发表了“REITs市场建设助推经济转型和金融改革”主题演讲,并正式发布北大光华中国REITs论坛发展规划。


刘俏表示,中国REITs论坛本身是一个高端平台,一个非盈利的组织。是希望通过这样一个平台,能够聚集政策领域的、学术机构的、商业机构的这样一些中坚力量,一起来推动REITs在中国的发展。一方面邀请不动产领域国内外学术界、实业界、政策界的领军人物和专家担任嘉宾,我们会邀请监管机构、交易所、知名的企业来共建。另外围绕REITs这个主题,也想集合国内国际的一些研究,还有企业的一些资源,推动相关法规的出台,行业标准的制定,推行行业的最佳实践,打造监管行业机构和学术机构品牌。


(二)多个REITs相关行业年会论坛召开,关注探讨中国REITs及公募REITs启航发展


2018年4月中旬,由REITs行业研究作为第一新媒体支持机构的中国资产证券化行业年会召开。旨在资管新政的大背景下促进行业发展,推动资产证券化重构金融与实体经济的新链接。中国资产证券化年会是行业中规格、规模、专业度首屈一指的盛会,会议专门召开了“CMBS与REITs在地产存量时代中的作用”、“从类REITs到真REITs还有多远    ”等圆桌议题从各角度深入探讨中国REITs的特点和发展展望。


2018年4月下旬,由REITs行业研究作为第一新媒体支持机构的2018租赁地产(公寓及办公)行业高峰论坛暨2017年度影响力品牌(MBI)颁奖盛典”举办。 租赁地产与REITs的结合是水到渠成、相辅相成的,在政策利好频出、推动公募REITs落地渐成共识的背景下,REITs行业研究相信并且期待REITs能够成为助力租赁地产行业健康发展的最佳金融工具。


 2018年5月,由REITs行业研究作为第一新媒体支持机构的第二届地产股权投资与REITs年会举办,较往届活动新增设了廉租房、公租房投资、租赁住房REITs、二三线城市的投资机遇、离岸房地产私募基金设立与架构、地产并购基金和地产资产交易等时下热门话题。      


2018年5月,由REITs行业研究作为媒体支持机构的2018中国资产证券化和结构性融资行业年会暨第四届中国资产证券化论坛年会召开。随着国内资产证券化市场的迅猛发展和基本制度的日益完善,公募REITs推出的时间表也越来越近,公募REITs已成为行业内最为关心的话题。该年会包含了喷薄欲出的中国REITs、从类REITs到真REITs 、住房租赁REITs研究 、海外经验与教训:公募REITs的模式应用 、公募REITs诞生前的最后一公里、以及中国发展公募REITs的税收和法律建议等闭门会议、圆桌讨论等内容。


2018年6月,由REITs行业研究作为第一新媒体支持机构的百城万企行(保定·雄安站)成功举办。中国证券投资基金业协会副秘书长陈春艳出席活动并发表了《不动产资产证券化的新机遇——“ 雄安模式 ”下的实践与思考》主旨演讲。陈春艳表示,雄安新区作为新发展理念的试点,REITs等新型的金融工具将有可能率先在雄安新区落地。认为雄安新区或可先行试点公募REITs。可以在雄安新区探索PPP和REITs联动式投融资改革,以REITs作为PPP项目成熟后的承接资金,为PPP项目原始资本金退出提供便利,助力新区发展。


(三)亚太房地产协会发布最新研究报告,“中国REITs”市场表现超越亚太其他所有REITs市场


2018年6月,根据亚太房地产协会最新版本的GPR/APREA研究报告显示,在过去的一年里,中国REITs市场表现超越亚太所有其他REITs市场的表现。有七只总自由流通市值约为45亿美元的REITs仅持有中国大陆资产、且在离岸(新加坡、香港地区)上市,自去年五月至今年五月一年的时间里,这七只REITs的表现居于亚太地区第一,年收益率为15.92%,超过新加坡(12.73%)、香港地区(11.24%)、澳大利亚(7.03%)等成熟REITs市场的回报。可以说明中国大陆是拥有好的、具有足够投资吸引力的REITs标的资产。


专题研究篇


一、租赁住房REITs专题研究


(一)REITs是租赁租房发展的最佳金融支持工具


1、十九大关于房地产政策的基调与长效机制


(1)十九大关于房地产政策的基调与定位


十九大报告提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”,这将成为未来我国住房政策核心指导思想。在2016年底中央经济工作会议第一次提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”之后,在党代表大会报告中再次郑重提出这个提法,这充分说明,“房住不炒”将成为相当长期内党和政府解决我国城镇住房问题、建立房地产市场健康稳定发展长效机制的核心指导思想。


十九大报告还提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”,表明深化供给侧改革,将成为未来我国住房制度改革的重点突破方向。相比十八大报告中所提出的“建立市场配置和政府保障相结合的住房制度”,本次报告中用的是“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”的全新提法。再看“租售并举”,这是这几年来政府在住房市场方面最为大力推进和提倡的口号,其直接目标是要改善住房市场在租售结构上的失衡,其本质思路也是从调节住房供应结构入手,通过化解供给侧结构性矛盾,实现住房市场的有序健康发展。


(2)房地产长效机制的内涵与发展方向


房地产“长效机制”一词在2013年的政府工作报告中首次出现,在2015年4月30日的政治局会议中再次提及。2015年至今,我国房价又经历了一轮暴涨,2016年12月的中央政治局会议明确提出要加快研究建立房地产长效机制。同年的中央经济工作会议更首次提出要坚持“房子是用来住的,不是用来炒的”的定位,综合运用金融、土地、财政、投资、立法等手段,加快建立房地产长效机制,既抑制房地产泡沫,又防止大起大落,要加快住房租赁市场立法,加快机构化、规模化租赁企业发展。


2、租售同权对REITs的影响


目前而言,我国的租售同权还无法达到德国、美国等国家的水平。但在租售同权政策的不断升温背景下,住房租赁市场优势也逐渐显现,国家政策一方面对相关投资机构施行税收优惠政策,一方面也积极推进金融助力,支持符合条件的住房租赁企业进行债券发行、不动产证券化等试点工作。简单的逻辑就是租售同权带动租赁市场的发展,而租赁市场的发展离不开REITs的助力。


租售同权是构建房地产长效机制以及政府在高房价下保障民生的诉求。住建部等9部委发布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知中》也明确指出,加快推进租赁住房建设、培育和发展住房租赁市场,是贯彻落实“房子是用来住的、不是用来炒的”这一定位的重要举措,是加快房地产市场供给侧结构性改革和建立购租并举制度的重要内容,也是解决新市民住房问题、加快推进新型城镇化的重要方式,是实现全面建成小康社会住有所居目标的重大民生工程。


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在我国,目前购房的权利远远大于租房权利,租售同权意味着“租”的权利要向“住”的权利靠。房屋所有权层面,法律规定购房拥有房屋产权,权利界定非常清晰,而租赁不拥有房屋产权,主要受《合同法》约束,权利界定不够明晰。由于承租人和出租人的租赁合同法律关系不会改变,租赁权不得超过房屋的所有权。房屋附加值层面,房屋产权、户籍与公共服务的交叉捆绑使得购房享有的公共服务权利远远超过租房,租售同权意味着“租”在公共服务权利上要向“售”靠拢。


毫无疑问,租售同权对人们概念的重塑、对住房租赁市场的影响是深远的。住房租赁市场因租售同权可稳固根基,住房租赁REITs也得以觅得发展良机。


3、REITs对培育我国住房租赁市场的意义


REITs对培育我国住房租赁市场具有以下几方面的意义:


第一,契合“房子是用来住的,不是用来炒的”的定位。REITs对住房租赁市场的有力推动,将会更新社会对房产的地位和传统的观念,其对大众根深蒂固的买房观念会逐渐产生深远长效的影响,有利于遏止非理性买房、投资房产的情况,促进房地产市场平稳健康发展。


第二,便于企业融资。REITs出现之初的目的就在于集合机构和个人投资者的资金,投资于收益型物业,并获得以租金收入为主的投资收益。REITs约束较为严格,信息披露规范,专业化运营管理,作为房地产投资较理想的渠道,对社会资本具有吸引力。为此,REITs可成为租赁住房资产投资的重要来源渠道。


第三,帮助规范发展和住房租赁市场。REITs将所筹集的资金收购住房并出租经营,有助于消化住房市场库存,盘活存量住房并加以有效利用,从而提高资源利用效率和租赁住房市场的活力。通过提高租赁住房运营方专业化的住房租赁运营管理水平,提升用户体验,推动租赁住房市场规范发展。


第四,推动房地产金融创新。住房租赁REITs通过专业化管理,为市场提供优质的租赁住房,改变传统的房地产融资模式,在资产端和服务端都进行优化,也有力推动房地产商的转型。


(二)REITs助力开展集体建设用地建设租赁住房


1、开展集体建设用地建设租赁住房的背景


为构建购租并举的住房体系,稳定房地产市场,2017年4月,住房和城乡建设部、国土资源部印发《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》提出:“在租赁住房供需矛盾突出的超大和特大城市,开展集体建设用地上建设租赁住房试点。”


2017年7月,住房和城乡建设部、国土资源部等九部委联合印发《关于在人口流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》再次提出:“按照国土资源部、住房和城乡建设部的统一工作部署,超大城市、特大城市可开展利用集体建设用地建设租赁住房试点工作。”按照上述文件要求,8月21日,国土资源部、住房和城乡建设部联合印发《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》(以下简称《试点方案》),选择13个城市开展试点,对11个省级国土资源、住房和城乡建设主管部门推进试点相关工作做出具体部署。


《试点方案》表示,利用集体建设用地建设租赁住房,可以增加租赁住房供应,缓解住房供需矛盾,有助于构建购租并举的住房体系,建立健全房地产平稳健康发展长效机制;有助于拓展集体土地用途,拓宽集体经济组织和农民增收渠道;有助于丰富农村土地管理实践,促进集体土地优化配置和节约集约利用,加快城镇化进程。


《试点方案》的出台,被认为是之前中央提出“租售并举”措施,通过发展房地产租赁市场来解决广大民众的“居住”问题,以及部分地方政府提出“租售同权”政策的进一步落实。因为如果没有足够的土地用来建造租赁房,那么发展房地产租赁市场就会成为空谈。


2018年4月25日,中国证监会、住房城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。《通知》明确提出,将优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化。


2、试点情况


为增加租赁住房供应,缓解住房供需矛盾,构建购租并举的住房体系,建立健全房地产平稳健康发展长效机制,国土资源部会同住房和城乡建设部,根据地方自愿,确定第一批在北京、上海、沈阳等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。


此次试点改革的指导思想明确,就是全面贯彻党的十八大和十八届三中、四中、五中、六中全会精神,深入学习贯彻习近平总书记系列重要讲话精神,紧紧围绕统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局,牢固树立创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念,按照党中央、国务院决策部署,牢牢把握“房子是用来住的,不是用来炒的”定位,以构建购租并举的住房体系为方向,着力构建城乡统一的建设用地市场,推进集体土地不动产登记,完善利用集体建设用地建设租赁住房规则,健全服务和监管体系,提高存量土地节约集约利用水平,为全面建成小康社会提供用地保障,促进建立房地产平稳健康发展长效机制。


为加强房地产用地市场调控,规范和指导相关工作,《国土资源部关于做好2012年房地产用地管理和调控重点工作的通知》(国土资发〔2012〕26号)中提出:“对于商品住房价格较高、建设用地紧缺的直辖市和少数省会城市,确需利用农村集体建设用地进行租赁住房建设试点的,按照‘严格审批、局部试点、封闭运行、风险可控’的要求,由省级人民政府审核同意试点方案并报我部审核批准后开展试点。”


北京、上海作为首批试点城市,几年来试点项目运行取得了良好的效果,一是增加了住宅用地来源和租赁住房供给。二是扩展了集体经营性建设用地的居住和产业发展功能。三是对盘活低效集体建设用地、解决城市周边外来务工人员居住问题、改善城郊经济社会环境等方面,发挥了积极作用。四是拓宽了集体经济组织和农民增收渠道,农民获得长远稳定收益,有获得感。


试点经验表明,利用集体建设用地建设租赁住房,可以增加租赁住房供应,缓解住房供需矛盾,有助于构建购租并举的住房体系,建立健全房地产平稳健康发展长效机制;有助于拓展集体土地用途,拓宽集体经济组织和农民增收渠道;有助于丰富农村土地管理实践,促进集体土地优化配置和节约集约利用,加快城镇化进程。此次出炉《试点方案》,在总结提升上述试点经验的成果。我们希望通过改革试点,到2021年底,在相关地区成功运营一批集体租赁住房项目,完善利用集体建设用地建设租赁住房规则,形成一批可复制、可推广的改革成果,为构建城乡统一的建设用地市场提供支撑。


在超大、特大城市和住房和城乡建设部批准的发展住房租赁市场试点城市中,按照地方自愿原则,部署开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。限定在上述试点城市范围的原因在于,这些城市租赁住房需求较大,村镇集体经济组织有建设意愿、有资金来源,政府监管和服务能力相对较强。


3、REITs是实现试点目标的重要途径


《试点方案》明提出了试点的目标是通过改革试点,在试点城市成功运营一批集体租赁住房项目,完善利用集体建设用地建设租赁住房规则,形成一批可复制、可推广的改革成果,为构建城乡统一的建设用地市场提供支撑。


利用集体建设用地建设租赁住房,可有效降低土地成本,真正体现租约和租赁的价值。而租金回报率上升,对于开展REITs非常适宜。并且完全可以先挑选一批运营成熟、资产良好的集体建设用地性质的租赁住房,进行REITs创新的试点,这种模式的复制推广操作性强,且REITs的自身属性也符合《试点方案》的核心精神,可以提高租赁住房建设资金流动性,增加租赁住房供应,缓解住房供需矛盾,有助于构建购租并举的住房体系,建立健全房地产平稳健康发展长效机制;有助于拓展集体土地用途,拓宽集体经济组织和农民增收渠道;有助于丰富农村土地管理实践,促进集体土地优化配置和节约集约利用,加快城镇化进程。


(三)租赁住房与REITs的结合相得益彰


1、租赁住房REITs助力住房租赁金融体系建设


2018年2月5日至6日上午,中国人民银行工作会议在北京召开。会议部署了2018年工作的主要任务,提出要完善住房金融体系,建立健全住房租赁金融支持体系。


2018年1月29日,保险资金运用贯彻落实全国保险监管工作会议精神专题培训会议在厦门召开。中国保监会副主席陈文辉在会议上提到,要稳步推进保险资金运用改革创新,研究保险资金参与长租公寓等领域。显然,保险资金投资长租公寓资产证券化产品符合政策指向。


2018年1月26日,保监会公布了《保险资金运用管理办法》,明确提出了保险资金可以投资资产证券化产品。资产证券化产品未来是保险资金运用的重要方向,保险资金的负债久期较长,和期限较长的资产证券化产品有很高的匹配度。随着长租公寓行业的发展,未来此类资产证券化产品会处于持续增长的状态,而保险资金也可以通过购买产品的方式持续地为长租公寓行业提供资金支持。同时,资产证券化产品以租金产生的现金流进行偿付,具有风险隔离作用,保险公司可以更好地控制投资收益。


中农工建交这五大银行,短期内便与约30个省市相关部门签署了以发展住房租赁为核心的战略合作协议。而这五大银行合计提供的意向性授信规模,则超过了万亿元。


2、监管有力支持创新租赁住房REITs产品


(1)碧桂园租赁住房REITs


2018年2月2日,“中联前海开源—碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”获深交所审议通过,产品规模100亿元,采取储架、分期发行机制,优先级评级AAAsf。碧桂园租赁住房REITs是国内首单达到百亿级规模的REITs产品,同时也是目前租赁住房领域规模最大的证券化产品。


监管方面的态度:深圳证券交易所相关业务负责人表示,租赁住房企业可借鉴碧桂园租赁住房REITs模式,实现对自身租赁住房业务的有益支撑。证监会相关业务负责人表示,碧桂园在租赁住房领域的战略布局、与REITs工具结合的创新尝试,符合当前推动租赁住房发展的大趋势,具有较强的代表性,下一步相关机构要着力做好租赁住房底层物业的管理运营质量,实现金融支持与租赁住房产业发展的良性循环。


(2)旭辉领寓类REITs


2017年12月26日,国内首单民企长租公寓储架类权益型REITs——高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划(下称“旭辉领寓类REITs”)获得上海证券交易所审议通过,开创了民企长租公寓资产证券化新篇章,本单产品得到了住建部、证监会等主管部门的关怀指导,也是对于中共中央政治局提出的2018年工作重心——“加快推进住房制度改革与长效机制建设”的积极响应。


监管方面的态度:上海证券交易所相关业务负责人表示,上交所公司债券和资产证券化等创新产品在服务实体经济方面正发挥日益显著的积极作用。本单长租公寓权益型REITs的推进,是上交所积极响应国家政策,落实住建部、证监会主管部门部署,为优质住房租赁企业提供金融服务的重要举措。下一步,上交所将进一步加强市场服务和业务创新,并欢迎其他符合条件的住房租赁企业参考相关模式探索开展资产证券化融资,借助资本市场实现企业良性发展,为社会提供更多的租赁住房。


3、保利租赁住房REITs


2017年10月23日,国内首单央企租赁住房REITs、首单储架发行REITs——中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划(下称“保利租赁住房REITs”)获得上海证券交易所审议通过,开创了租赁住房资产证券化新篇章,对于加快推进租赁住房市场建设具有非常积极的示范效应。本单产品的成功落地,验证了“以REITs打通租赁住房企业退出渠道、构建租赁住房完整商业模式闭环”的可行性,为租赁住房资产证券化树立了优质榜样。


监管方面的态度:上交所总经理黄红元表示保利租赁住房REITs是住房租赁市场的一个标志性事件,对楼市生态将产生深远影响,从而推动“房子是用来住的,不是用来炒的”发展趋势。其还特别指出,保利租赁住房REITs项目的推出,为资本市场服务租赁住房行业发展探索和积累了有益经验,是上交所积极响应国家政策,助力住房租赁市场发展的重要举措。


黄红元表示,十九大报告强调的“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”,为住房市场的发展指明了方向。国务院办公厅制定发布了关于加快培育和发展住房租赁市场的有关文件,住房城乡建设部、证监会等九个部委也专门制定了加快发展住房租赁市场的通知,明确提出了推进“REITs试点”的战略部署。


租赁住房REITs,是资产证券化产品中比较有代表性的创新产品。此次保利租赁住房REITs的成功推出对于加快推进租赁住房市场建设具有非常积极的示范效应。考虑到该产品主体资质与产品结构设计较好,其他符合条件的且致力于住房租赁市场发展的住房企业也可以借鉴该模式,探索开展资产证券化业务,借助资本市场的服务实现企业良性发展,为社会提供更多的租赁住房。


证监会债券部副处长闫云松表示,借助资产证券化为企业提供创新融资渠道和投资退出路径,对于建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度具有重要意义。他认为,本单产品的推出正当其时,既符合国家大力推进租赁住房市场建设的宏观导向,也为资产证券化在各实体经济领域的广泛、纵深运用进行了新的尝试和拓展。


3、长租公寓市场:前景广阔、容量巨大


近年来国家政策对于租赁住房市场的加码可谓前所未有,租售并举、租购同权的巨大支持力度让长租公寓市场不断升温,REITs行业研究此前已对相关政策做了详尽解读(参见重磅报告丨2017年中国REITs发展总结和2018年展望),此处不再赘述。


根据国家统计局发布的数据,2017年末,我国城镇常住人口81347万人,比上年末增加2049万人;城镇人口占总人口比重(城镇化率)为58.52%,比上年末提高1.17个百分点。而伴随着城镇化水平的提高,人口向一线及核心二线城市集聚的趋势短时间内难以改变,这些区域高企的房价使得部分刚需受到抑制,购房需求外溢至租房市场。


过去一年多,长租公寓在全国大爆发。截至2017年底,北上广深的集中式长租公寓品牌数量合计达300多个,管理房间数量超过200万间。在政府密集地出台鼓励住房租赁的政策之下,金融机构也大举进入,大力推出租房类融资产品。未来,伴随一线城市及核心二线城市的产业结构“进三退二”,流动人口数量上或有下降,但从结构来看新进入的人群恰是长租公寓的目标人群。另外,《2017年高校毕业生就业及租房趋势报告》数据显示,90后租房人群占比接近40%,成为租房主力。长租公寓市场将呈现一定的区域性特点,需求主要集中于人口流入地,未来长租公寓的需求将进一步释放。因此,长租公寓前景广阔,容量巨大。除宏观政策环境利好长租公寓发展外,未来需求释放对长租公寓市场亦形成支撑。从需求端来看,租赁需求的人群以流动人口为主,进一步细分来看其中租赁需求又可分为短租需求与长租需求,租赁市场的容量逾万亿。


4、REITs市场:公募REITs放开指日可待


(1)公募REITs业务细则出台渐上日程


日前,在京召开的证监会系统2018年工作会议表示,研究出台公募REITs相关业务细则,支持符合条件的住房租赁、PPP项目开展资产证券化。此前,已有消息称证监会正在加紧研究面向个人投资者的公募REITs产品制定相关的政策法规,其中,租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的REITs将成为政策最先鼓励的方向。


发展中国REITs市场尤其是推出公募REITs,可以盘活公共资产,激活地方投融资效率;拓展长期资本形成机制,改善金融资本供给效率;推动养老金等投资于优质资产,为全民共享经济发展成果提供理想渠道。还可以使普通居民个人通过资本市场参与房地产投资,盘活存量资产,加快去库存进程,特别是对于个人难以单独投资的商场、工业园区、仓储基地、医疗保健用房等,引导资金进入多元化的地产投资领域,追求长期限、稳定的租金回报收益,而非短期的价值提升,引导资金脱虚入实、服务实体经济发展。


(2)REITs是构建多层次资本市场体系的重要支撑


REITs是对我国宏观经济、企业和个人 “三赢”的金融地产模式。REITs的价值在于盘活存量资产、优化资源配置、降低财务杠杆、提高不动产资产流动性,有助于防范系统性金融风险,并可以使得更广泛的投资者享受到优质物业的价值提升和运营收益,体现公平性与普惠性。REITs服务的对象,远远不局限于房地产开发企业,而是涵盖了各类持有商业地产、基础设施和其他不动产的企业、公司与金融机构。REITs能够服务于产业、物流、医疗、环保等板块,并能够为目前广泛开展的PPP模式提供更广泛的资金来源,有利于增加社会资本对重点项目领域的参与。


REITs可以协助落实“三去一降一补”的宏观政策,盘活各类存量经营性不动产,降低政府和企业的财务杠杆,化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险。中国已经迎来了“大资管”时代,但产品同质化问题依然是市场的重要问题之一,作为高比例分红(90%以上)、与股市债市相关性较低的长期投资工具,REITs市场的开发和建设对于金融体系供给侧改革、构建多层次的资本市场体系有重要意义。


(3)国内公募REITs市场可达12万亿,租赁住房REITs市场可达1.56亿


据北大光华管理学院REITs课题组预测,如果用REITs规模占GDP的比例,以及REITs规模占股票市值占比比例作为参照,REITs市场发展比较好的几个市场,包括美国、新加坡、香港和澳大利亚,取他们一个平均值或中位数。中国如果达到成熟市场的水平,标准化公募REITs市场规模将达到4万亿到12万亿。


当前阶段,REITs试点方式适宜选择比较成熟、相对优势的,包括租赁住房、成熟的商业物业,以及一些优质的基础设施项目作为试点。“租购并举”是建设房地产长效机制的一个重要理念。从目前的市场情况来看,城镇租赁用地住房、集体土地租赁住房和公租房是较为适合发行租赁住房REITs产品的基础资产。


因此,长租公寓REITs非常适宜的公募REITs破冰切入点。美国以租赁住房作为标的REITs市值占总市值13%,简单测算下国内情况,以租赁住房为标的的REITs,市值规模至少会达到1.56万亿。


2018年4月25日,中国证监会、住房城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。《通知》明确提出,将重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品,推动多类型具有债权性质的资产证券化产品,试点发行房地产投资信托基金(REITs)。该文件是国务院提出加快发展住房租赁市场之后,两部委联合下发的第一个落地文件。


REITs行业研究早期观点即表示:十九大报告提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居”,“租售并举”将是未来我国房地产发展的主基调,未来五年甚至更长时间内,租赁将逐渐成为我国住房体系重要组成部分。这个过程中,租赁市场规范化、增量房源供给、租售同权等都将逐一落实,住房租赁REITs也将作为重要的金融支持手段得到长效的推动和实施。 


REITs是金融服务实体经济,构建多层次资本市场体系的重要途径,是推动经济去杠杆,防范化解系统性金融风险的有效方式,也是能够完善当前证券市场产品结构、向投资人提供具有较高配置价值的投资产品。


长租公寓公司收购房源改建成长租公寓需要大量的资金,这也导致很多靠民营资本支持的集中式长租公寓扩张缓慢,尤其是在房地产开发商进入这个市场后,竞争变得更加惨烈,获取物业再出租的成本越来越高。但是长租公寓行业想要实现更大发展,规模化是必然的方向,而REITs则是长租公寓实现规模化扩张的最佳选择。通过发行REITs,可以充分利用社会资金,促进资本进入租赁市场,多渠道增加住房租赁房源供应。


REITs行业研究始终认为,租赁住房和基础设施(PPP)领域是中国版公募REITs落地最有希望的突破口和落脚点。从新派公寓类REITs、保利租赁住房类REITs、旭辉领寓类REITs到碧桂园租赁住房类REITs、越秀租赁住房类REITs、阳光城长租公寓类REITs。租赁住房类REITs市场蓬勃发展、创新首单产品不断涌现。REITs行业研究相信并期待REITs能够成为助力租赁住房市场发展的最佳金融创新工具。


二、PPP+REITs联动发展专题研究


在国家严格要求防范化解地方政府债务风险的背景下,PPP模式面临更强监管、更严规范。而将REITs应用于PPP模式中,则可以拓宽PPP项目融资渠道、降低PPP项目融资成本,盘活PPP项目资本金、促进再投融资,提高社会资本参与意愿和运营能力、降低财政支出要求与负担程度,从而降低财政杠杆率、推动化解地方政府债务风险。


(一)中国PPP面临高质量发展要求


在国家严格要求防范化解地方政府债务风险的背景下,PPP模式面临更强监管、更严规范。而将REITs应用于PPP模式中,则可以拓宽PPP项目融资渠道、降低PPP项目融资成本,盘活PPP项目资本金、促进再投融资,提高社会资本参与意愿和运营能力、降低财政支出要求与负担程度,从而降低财政杠杆率、推动化解地方政府债务风险。


REITs与PPP模式是互相促进,相辅相成的,REITs应用于PPP模式,可以有效提高PPP项目的流动性,拓宽社会资本退出途径,提高投资人持续投资能力,激发社会资本参与PPP项目热情。PPP项目借助REITs,能够从名股实债转变为真正的权益融资,达到服务实体经济、防范化解地方债务风险的目的。


1、PPP监管日益严格,遏制地方政府隐形债务风险成为必要目标


自2013年以来,PPP模式作为扩大公共服务供给、提升服务质量的有效手段,受到了越来越多的重视。自2014年财政部第一批示范项目发布以来,截至2017年12月底,全国政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台收录管理库和储备清单PPP项目共14424个,总投资额18.2万亿元,同比上年度末分别增加3164个、4.7万亿元,增幅分别为28.1%、34.8%;其中,管理库项目7137个,储备清单项目7287个。


随着PPP模式在全国的全面推广,保底承诺、回购安排、名股实债等层出不穷,将PPP变为政府变相融资渠道,影响PPP的规范推广,也加大了财政杠杆率,累积隐性债务、隐藏金融风险。


2017年至今,我国相关部委连续出台相关政策,规范PPP模式发展,包括:


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2、PPP发展日趋规范,减量提质的高质量发展成为重要要求


财政部发布的《关于公布第四批政府和社会资本合作示范项目名单的通知》,确定北京市新机场北线高速公路(北京段)PPP项目等396个项目入选第四批政府和社会资本合作(PPP)示范项目,涉及投资额7588亿元。


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对比第三批示范项目申报评选情况发现,第四批示范项目虽然申报数量增加了52个,但筛选更加严格,入选项目数量减少了120个,入选投资额减少4120亿元,更加强调项目实施的规范性和高质量,秉持了近期以来PPP领域规范发展、防范风险的主基调。


(二)REITs与PPP模式相辅相成


1、REITs与PPP具有高度契合性


REITs和PPP在基础资产、收益安排和项目风险等方面都具备相似的一致性:


(1)PPP项目如果以股权或股权收益权作为基础资产发行资产证券化产品,并通过公募基金+ABS的方式退出,则与私募REITs产品的构造相仿。


(2)PPP项目的收益比较稳定,可以通过修改公司章程约定较高的分红比例,从而与REITs的高分红比例特征相接近。


(3)成熟运营期的PPP项目风险因素类似于REITs的标的资产,即主要为不动产的运营风险。


(4)REITs与PPP项目资产证券化的标的资产都具有收益较为稳定的特点。


(5)保障房、养老等类型的PPP项目是非常适宜开展REITs的标的资产,一方面保障房、养老PPP项目受到国家“房住不炒”、“租售并举”以及“全面放开养老服务市场”等政策的鼓励,另一方面,住房REITs、养老地产REITs是美国、香港等地区非常主流的模式,具有成熟的经验可供借鉴。


2、REITs对PPP的作用


(1)拓宽PPP项目融资渠道,降低PPP项目融资成本


通过REITs可以帮助减少对传统融资模式的依赖,拓宽PPP项目融资渠道,实现融资方式多元化。并能够突破传统债务融资工具如企业债等在融资总额方面不超过净资产40%的限制。


目前中央层面非常关注地方政府隐形债务,也采取了很多措施。问题的关键在于要利用市场化的机制和渠道,为基础设施建设项目找到长周期、低成本的资金,同时也对建设项目形成来自于市场的制约和监督。


REITs则是相当适宜的PPP项目融资渠道,从国外的经验来看,基础设施、医院、学校、产业园区、仓储中心等等但凡能带来现金流的PPP项目都可以借助REITs融资。PPP项目可以借助REITs,从名股实债转向真正的权益融资,降低融资成本。


(2)调动社会资本参与意愿,提高PPP项目运营能力


推进PPP的过程中,社会资本的参与必不可少。2017年11月,国家发展改革委曾发布《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》,明确指出要创造民间资本参与PPP项目的良好环境,分类施策支持民间资本参与PPP项目。根据财政部PPP中心最新数据,截至2017年12月末,597个落地示范项目的签约社会资本信息已入库,包括333个独家社会资本项目和264个联合体项目。签约社会资本共981家,包括民营340家、港澳台27家、外商16家、国有569家,另外还有类型不易辨别的其他29家,民营企业占比34.7%。


尽管在国家PPP示范项目中,民营企业参与规模已超过三成,但社会资本退出难依然是我国PPP发展面临的困难问题。而REITs作为国外发展了五十年的成熟产品,能够成为金融工具支持PPP项目的有效模式,通过将PPP项目公司股权或股权收益权开展REITs,能够为社会资本的股权投资退出搭建常态化稳健的渠道,从而调动社会资本参与PPP项目的意愿。此外,由于REITs强调真实出售和风险隔离,能够确保PPP项目的稳定运营。


(3)释放PPP项目存量资产,促进再投资PPP项目


2017年7月5日召开的国务院常务会议指出,拿出更多优质资产,通过政府与社会资本合作模式引入各类投资,回收资金继续用于新的基础设施和公用事业建设,实现良性循环。引入社会资本投资PPP项目,就需要考虑社会资本投资所形成的资产的盘活问题,如果这些资产不能盘活,那么社会资本的再投资能力会减弱,影响到公共基础设施的提供,甚至对经济发展的速度也会造成影响。REITs是帮助PPP项目盘活存量资产,促进再投资的有效方式,也能够满足社会资本的长期稳定回报的要求。


(4)提高PPP项目落地率,推动供给侧改革


习近平总书记在全国金融工作会议提到的“更加注重供给侧的存量重组、增量优化、动能转换。”REITs通过释放PPP存量资产,促进再投资的循环,能够释放存量PPP项目的资本金进行再投资,从而提高PPP项目的落地率。通过将REITs应用于PPP项目中,能够实现存量盘活、动能转化,推动供给侧改革。获取现金后再投入到增量资产中,能形成一个良性的发展循环。


(三)PPP+REITs的产品结构设计


1、基本的结构设计


PPP项目进入运营阶段时,通过项目公司股东为融资人,以项目公司股权或股权收益权作为标的资产进行融资,盘活存量资产。当前国内资产证券化实务中以股权或股权收益权作为基础资产的资产证券化项目主要是私募REITs项目,未来PPP+REITs即可借鉴此种方式,REITs能够成为PPP有效的投资退出和再投资渠道。


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2、从公租房PPP项目REITs突破


(1)公租房PPP项目开展REITs是政策鼓励方向


PPP模式是政府与社会资本在公共服务领域建立的一种长期合作关系,通过这种合作和管理过程,可以更有效率地为社会提供公共服务。运用PPP模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理,有利于转变政府职能,提升保障性住房资源配置效率;有利于消化库存商品住房,促进房地产市场平稳健康发展;有利于提升政府治理能力,改善住房保障服务。运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理,作为一项政策创新和制度创新,对于稳增长、调结构、惠民生具有十分重要意义。


2015年4月,财政部会同住房城乡建设部等六部门印发《关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》(以下简称《通知》),鼓励地方运用PPP模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理。


(2)公租房PPP项目REITs产品结构设计


我国的公租房PPP项目REITs可采用契约型方式设立,由信托投资公司作为受托人,以设立信托的方式,发行信托基金受益凭证。参照封闭式证券投资基金的运作方式,采用公募方式,上市交易,存续期间不得赎回,并按照国际惯例赋予其可以增发的功能。信托存续期不低于30年,信托到期终止后,经受益人大会协商可以延长存续期,也可采取发行新的信托基金的方法,按照协议价格或者公平市场价格收购原信托基金持有的物业,实现原投资者的资金退出。具体产品结构如下:


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目前国内政府为完善住房体系所存在的财政压力及地产开发商开辟新型融资渠道等方面因素都将促进我国公租房PPP项目引入REITs模式,以此来促进我国房地产长效机制的进一步完善。此外,国内的公租房PPP项目REITs也可以政府通过土地作价入股及对管理机构或入住人群进行经济补贴等运作模式防范国有资产流失风险。


三、REITs应用于雄安新区专题研究


(一)概述


2018年4月25日,中国证监会、住房城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。《通知》明确提出,将优先支持大中城市、雄安新区等国家政策重点支持区域、利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目及国家政策鼓励的其他租赁项目开展资产证券化;重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品,推动多类型具有债权性质的资产证券化产品,试点发行房地产投资信托基金(REITs)。


2018年6月1日,中国银行保险监督管理委员会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》。通知要求,保险公司通过直接投资,保险资产管理机构通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金参与长租市场,所投资的长期租赁住房项目应处于北京、上海、雄安新区以及人口净流入的大中试点城市。2018年1月26日公布的《保险资金运用管理办法》,明确提出了保险资金可以投资资产证券化产品。保险资金的负债久期较长,和期限较长的资产证券化产品有很高的匹配度。随着长租市场的发展,未来此类资产证券化产品会处于持续增长的状态,可以通过保险公司直接投资、保险资管发起设立长租公寓REITs产品的方式持续地为雄安新区长租市场提供资金支持。


2018年6月5日,深圳市住房和建设局正式对外发布《关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见(征求意见稿)》,《征求意见稿》明确表示,到2035年,新增建设筹集各类住房共170万套,其中人才住房、安居型商品房和公共租赁住房总量不少于100万套。并指出将加大住房货币补贴和住房金融创新力度,稳步推进房地产投资信托基金试点,支持金融机构创新住房金融产品和服务。


雄安新区作为我国创新发展、高质量发展的实验区,将探索建立“租售并举、以租为主”的新型保障性住房体系。而REITs作为国际上成熟的房地产投融资工具,是非常具有代表性的房地产金融创新产品,也是我国房地产金融发展的主要方向。借鉴新加坡、德国、香港和深圳的住房保障政策经验,在雄安新区先行先试REITs,以及率先落地公募REITs,有利于帮助实现“居者有其屋”的愿景,让住房回归居住属性和民生属性,发挥雄安新区对全国全面深化改革扩大开放的引领示范作用,推动雄安新区成为新型住房保障体系的全国样板。


(二)REITs对于雄安新区建立新型住房保障体系、打造高质量发展的全国样板意义重大


1、安居方能乐业:不忘“居者有其屋”的初心


2000多年前,《孟子》中关于“无恒产而有恒心者,惟士为能。若民,则无恒产,因无恒心”的记载,最早提出了“恒产”(土地、房屋等不动产)对民众生活的重要性,有恒产者有恒心;1000多年前,《汉书》中关于“各安其居而乐其业,甘其食而美其服”的记载指出了“安居”对“乐业”的重要意义,成为了中国人千百年来追求的理想生活状态。90多年前,孙中山先生的《国民政府建国大纲》第二条为“建设之首要在民生。故对于全国人民之食、衣、住、行四大需要,政府当与人民协力,共谋农业之发展,以足民食;共谋织造之发展,以裕民衣;建筑大计划之各式屋舍,以乐民居”,体现了其““耕者有其田,居者有其屋””的民生思想。


新时代,十九大报告提出了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居”。 住房保障问题的实质,是住房建设的资金问题。新型住房保障体系建立的关键,也在于创新住房建设的投融资模式。通过金融市场发行REITs产品用于公共租赁住房的建设、运营,以公共租赁房的租金收益偿付REITs产品投资人本息,可以探索出以社会资金支持公共租赁住房产业化发展、构建新型住房保障体系的道路。


2、千年大计的雄安新区将建立租购并举的住房制度、探索房地产金融产品创新,REITs可为关键一环


2017年,以习近平同志为核心的党中央宣布设立雄安新区,强调这是千年大计、国家大事。习近平总书记强调:“雄安新区将是我们留给子孙后代的历史遗产,必须坚持‘世界眼光、国际标准、中国特色、高点定位’的理念,努力打造贯彻新发展理念的创新发展示范区。”高起点规划、高标准建设雄安新区也正式写进了十九大报告;2018年2月,中共中央政治局常委会在研究雄安新区工作时提出:“雄安新区要在推动高质量发展方面成为全国的一个样板。”;2018年4月,《雄安新区规划纲要》向全社会公布,标志着雄安新区建设进入全面实施阶段。


《雄安新区规划纲要》指出,改革创新住房制度。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。坚持保障基本、兼顾差异、满足多层次个性化需求,建立多元化住房供应体系。坚持市场主导、政府引导,形成供需匹配、结构合理、流转有序、支出与消费能力基本适应的住房供应格局。完善多层次住房供给政策和市场调控体制,严控房地产开发,建立严禁投机的长效机制。探索房地产金融产品创新。


雄安新区作为我国创新发展、高质量发展的实验区,将探索建立“租售并举、以租为主”的新型保障性住房体系。而REITs作为国际上成熟的房地产投融资工具,是非常具有代表性的房地产金新产品,也是我国房地产金融发展的主要方向。REITs能够成为支持住房制度改革、促进金融与房地产良性循环、建立健全住房租赁金融支持体系的重要工具,有利于帮助实现“居者有其屋”,让住房回归“居住属性”,推动雄安新区成为新型住房保障体系的全国样板。


(三)REITs在雄安新区的扬帆启航恰逢其时,样板效应影响深远


作为发展了近60年的成熟房地产金融产品,REITs是整个房地产金融化进程中最重要的一环。REITs不仅是机构投资者,如保险基金、养老基金、退休计划、主权基金、共同基金等的投资方向,也是个人投资者进行资产配置的有利工具。


REITs是对我国宏观经济、企业和个人 “三赢”的金融地产模式。REITs的价值在于盘活存量资产、优化资源配置、降低财务杠杆、提高不动产资产流动性,有助于防范系统性金融风险,并可以使得更广泛的投资者享受到优质物业的价值提升和运营收益,体现公平性与普惠性。


REITs能够成为金融服务实体经济,构建多层次资本市场体系的重要途径,是推动经济去杠杆,防范化解系统性金融风险的有效方式;是贯彻落实十九大“房住不炒”思想的重要抓手,是促进金融与房地产良性循环的重要工具。REITs在租赁住房市场、PPP、基础设施、养老地产和城市更新等领域具有广阔的发展空间。


正因为REITs的综合价值,政府高度重视REITs与不动产证券化的发展,REITs在近年来的政策文件中也屡屡出现并得到支持推进。 2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年,也是改革开放40周年,这样重要特殊的时点,REITs在雄安新区的扬帆启航恰逢其时,样板效应也将影响深远。


1、REITs非常符合国家层面的政策方针,并不断得到顶层设计的明确支持


REITs非常符合国家层面的诸多政策方针如服务实体经济、防控金融风险、推动高质量发展和实施供给侧结构性改革等,有利于盘活各类存量经营性不动产,降低政府和企业的财务杠杆。作为高比例分红、与股市债市相关性较低的长期投资工具,REITs市场的开发和建设对于深化金融改革、构建多层次的资本市场体系有重要意义。


2016年6月3日,国务院办公厅印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》国办发〔2016〕39号,明确提出“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点”;


2016年10月10日,国务院发布《关于积极稳妥降企业杠杆率的意见》(国发〔2016〕54号),明确提出“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型”;


2017年7月18日,证监会、住建部等9部门联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》(建房〔2017〕153号),广州、深圳、南京等12个城市成为首批试点。《通知》明确提出“加大对住房租赁企业的金融支持力度,拓宽直接融资渠道,支持发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等公司信用类债券及资产支持证券,专门用于发展住房租赁业务。鼓励地方政府出台优惠政策,积极支持并推动发展房地产投资信托基金(REITs)。


2、类REITs产品的推陈出新,既在实操层面为真REITs落地夯实基础,又通过它们的创新示范效应,普及REITs知识理念、推动市场发展


自中信启航类REITs开始,证券交易所的资产证券化逐步成为了国内类REITs产品的重要运作载体。类REITs产品在交易结构、会计处理、税务筹划和资产评估等方面愈发成熟,且不断创新。


例如,保利租赁住房REITs产品的推出开创了在类REITs产品中引入“一次审批、分期发行”的储架发行方式的先河,并得到了央视在内的广泛报道,验证了“以REITs打通租赁住房企业退出渠道、构建租赁住房完整商业模式闭环”的可行性,为租赁住房资产证券化树立了优质榜样。成为住房租赁市场的一个标志性事件,从而推动“房子是用来住的,不是用来炒的”发展趋势。


3、各界都在为推动中国REITs发展而建言献策,包括呼吁在雄安新区先行先试REITs


2018年两会期间,呼吁REITs的提案建议频出。全国人大代表王景武提出提案称,公募REITs对防控金融风险意义重大,建议因地制宜尽快推出公募REITs管理办法;全国人大代表朱苏荣表示,当前实现我国REITs市场健康快速发展,首要问题是解决税收问题,建议出台REITs税收政策。全国人大代表陈建华则表示,应完善REITs有关配套支持政策。


全国人大代表,中国人民银行石家庄中心支行行长陈建华向人大会议提交了《关于尽快明确雄安新区金融功能定位及相关政策的建议》和《关于完善房地产投资信托基金有关配套支持政策的建议》,并建议在雄安新区先行先试REITs(房地产投资信托基金)。


陈建华表示,雄安新区的建设过程将探索全新的住房制度。以稳定地价、房价及租金为基础,房屋去投资化、回归居住属性,将开发一套可复制的土地、房产开发建设运营机制。新区大量的土地整理、房产建设投资需要拓展资金来源,REITs在雄安试行则可为新型住房制度提供稳定长期的资金来源。


2017年6月,北大光华管理学院发布《中国公募REITs发展白皮书》,指出REITs为雄安新区的发展提供了金融新思路。雄安发展的驱动力不应该是靠各类融资来支撑的高投资率,而应该是投资率和投资资本收益率之间更为均衡的组合。要实现这一均衡,需要一个市场化的投融资机制来支撑这一建设理念。完善的REITs市场,其市场价格是资源配置的重要信号,可以使得优质项目尽快落地,减少低效的重复建设。


4、深圳的住房保障制度改革、国内首单公共人才租赁住房REITs产品可为雄安新区提供良好借鉴


国家发改委主任、京津冀协同发展领导小组办公室主任何立峰指出,雄安新区将通过一系列机制体制创新,为新区发展提供保障。雄安新区不搞政策“洼地”,但在各地改革开放中已经施行的措施将在雄安积极推行。深圳的住房保障制度改革、国内首单公共人才租赁住房REITs产品可为雄安新区提供良好借鉴,并可得到适用积极推行。


(1)雄安新区的新型住房保障体系可从深圳的“二次房改”得到启发


2018年6月5日,深圳市住房和建设局正式对外发布《关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见(征求意见稿)》,《征求意见稿》明确表示,到2035年,新增建设筹集各类住房共170万套,其中人才住房、安居型商品房和公共租赁住房总量不少于100万套。并指出将加大住房货币补贴和住房金融创新力度,稳步推进房地产投资信托基金试点,支持金融机构创新住房金融产品和服务。


深圳市的住房新政是落实十九大报告关于住房制度新思想要求的体现,具有重要的示范和引领作用。据深圳住建局相关表示,该份《征求意见稿》酝酿了10个月,前后修改过近百次,并多次向国家和省级的主管部门进行汇报。其对于房地产长效机制的形成具有很大借鉴意义,雄安新区的新型住房保障体系建设也可以从深圳“二次房改”的“投石问路”中得到启发。


《征求意见稿》关于多主体供给部分,主要包括以房地产开发企业为主,提供市场商品住房、安居型商品房;以住房租赁经营机构为主,提供各类长租公寓等八个方面。关于多渠道保障部分,包括利用招拍挂商品住房用地、城市更新和产业园区等配建人才住房、安居型商品房和公共租赁住房,以及盘活各类存量用房,推进社会存量住房租购等六项措施。


(2)国内首单公共人才租赁住房REITs产品对于雄安新区的借鉴价值和适用性分析


1)国内首单公共人才租赁住房REITs产品的背景和基本情况


2018年5月9日,由深圳市人才安居集团作为原始权益人,深创投不动产基金作为总协调人的“深创投安居集团人才租赁住房资产支持专项计划”(以下简称“深创投安居集团人才租赁住房REITs”)获深圳证券交易所批准,该产品总规模200亿元,成为国内目前获批规模最大的交易所REITs产品和租赁住房领域规模最大的证券化产品,也是国内首单人才租赁住房类REITs产品。


深圳市人才安居集团表示,该产品是集团深入贯彻党的十九大精神、落实国家“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”的重要举措,也是落实市委、市政府“人才优先发展”战略和金融创新工作部署的具体行动。人才安居集团通过开展投融资业务创新,搭建以人才租赁住房资产作为底层资产的资产证券化平台,进一步丰富人才住房投融资模式,推动人才住房筹建工作的快速开展。


深创投安居集团人才租赁住房REITs开创了全国公共租赁住房类REITs的先河,是对加快推进租赁住房领域的“资产资本化、资本证券化”的有益尝试。深圳市人才安居集团表示,集团将继续贯彻党的十九大精神,以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导,落实市委、市政府战略部署,借助该项REITs产品,创新人才住房投融资“深圳模式”,在盘活优质存量资产的同时,通过资本纽带筹集社会化房源,逐步构建人才住房投融资、筹集建设、运营管理的长效机制,逐步探索可复制的经验和模式,力争创新打造全国公共租赁型住房开展资产证券化和REITs试点的“深圳范本”。


2)对于雄安新区的借鉴价值和适用性分析


十九大报告指出,人才是实现民族振兴、赢得国际竞争主动的战略资源。


作为全国改革发展的前沿城市,创新是深圳的基因,人才是深圳发展的基石。深圳市从2011年开始,在全国率先将人才群体全面纳入住房保障体系。并在《深圳市住房保障发展“十三五”规划》明确提出,拟在十三五期间新增筹集建设人才住房30万套,以解决人才的后顾之忧,真正做到“来了就是深圳人”。


深圳市人才安居集团是深圳市专门负责人才安居住房投资建设和运营管理的国有独资公司,深创投安居集团人才租赁住房REITs产品底层物业均为由深圳市住房保障部门统一配租、由深圳市人才安居集团统一管理的人才租赁住房,其中首期入池资产全部为市场化收购房源。依托深圳市的人才住房政策,标的物业所处地理位置优越、配套设施齐全,均为新交付的优质公寓,配租对象涵盖杰出人才、新引进人才、高级人才等各层次人才。


雄安新区作为疏解北京非首都功能的集中承载地,人才方面而言,将分流北京一大部分人才,同时雄安新区作为继深圳经济特区和上海浦东新区之外又一具有全国意义的新区,其对北京以外的各类人才也具有相当大的吸引力。雄安新区承担的特殊使命,离不开人才的强有力支撑。雄安新区将积极为各类人才的成长和成才创造条件,“靠服务留人”,而人才安居工程是必不可少的服务措施。


深圳的深创投安居集团人才租赁住房REITs不仅盘活了优质存量资产,充分利用社会资本,实现轻重资产平衡发展,也探索了滚动可持续的开发模式,对于雄安新区公共租赁住房开展资产证券化和REITs模式具有重要示范作用。


(四)雄安新区开展公共租赁住房REITs的可行路径探讨


按照中央部署,未来的雄安新区既要着力打造绿色生态宜居新城区、创新驱动引领区、协调发展示范区、开放发展先行区,还将与北京中心城区、北京城市副中心错位发展,形成北京新的两翼。雄安新区是未来京津冀地区高端高新产业集聚区,外来人口将会大量涌入新区创业兴业、生活定居。上述背景下,雄安新区新型住房保障体系的构建必须有利于实现其“四区”的目标定位,有利于兼顾民生与招引高端人才。


因此,雄安新区住房融资政策可以充分借鉴目前国内外先进经验,并结合自身实际情况,以多种方式筹措建设与修缮基金。笔者认为,雄安新区开发建设融资可以采用“REITs+PPP”的模式,尤其是在公共租赁住房为主的住房体系建设中,从而更广泛的吸引社会资本参与雄安新区建设,并提高资金使用效率和提升以公租房为代表的不动产物业的运营管理水平。


1、雄安新区发展公共租赁住房REITs的意义


2017年12月23日的全国住房城乡建设工作会议上明确提出,要全力做好公租房工作,增加公租房实物供给,持续提升公租房保障能力。发展公共租赁房等政策性保障房是完善住房保障体系的重要举措,也是民生工作的重点。然而公共租赁住房在实际操作中遇到供应相对不足、资金相对短缺的问题,很大程度是由于政府财政拨款资金不足以及现有融资渠道单一等问题造成的,仅靠政府的财政资金拨款是无法解决公共租赁住房的资金和供应缺口,也将无法保障公租房的常态化、自给化。


公租房前期投资大、只租不售和运营成本较高,导致公租房项目投融资难度很大,但同时公租房也具有租金收入稳定、风险低的收益特点,与REITs投资标的物业特征相符合,同时国外有类似保障住房REITs的成功经验,因此可以通过REITs的形式作为解决雄安新区公租房融资难问题的创新方式。


2、公共租赁住房REITs的境外示范案例


基于REITs的投资特点和租赁型保障住房的收益特征,在国外已有成功案例将REITs应用于保障房开发建设和运营管理中。在20世纪60年代,美国廉租住房由于投资收益不高,风险较大,导致其发展非常缓慢。1986年,美国政府推出一项旨在促进中低收入家庭住房建设的方案,即联邦支持低收入家庭住房的低收入住房税收优惠证(Low-income housing tax credit,简称LIHTC)计划,从此美国掀起了运用REITs来发展本国廉租房体系的高潮。计划要求获得税收优惠证的前提条件是,项目必须有一定比例的单元分给低收入家庭(至少20%的单元提供给不高于当地中等收入水平50%的家庭,或至少40%的单元提供给低于当地中等收入水平60%的家庭),并且这部分住房的租金不得高于租户家庭收入的30%,出租年限至少为30年,此计划产生了良好的收益和社会保障效果。


在亚洲,香港是世界上公认的住房问题解决得比较好的地区之一。为解决居民尤其是中低收入阶层的住房问题,香港正度积极参与公营房屋的发展。香港公营房屋建设的资金来源途径主要有三种:一是政府资助;二是售租公营房屋及其附属商业楼宇;三是成立领展REITs。香港政府为在短期内解决公屋运作亏损问题,从长远方面推行节省成本措施,改善财务状况,香港房委会决定分拆出售旗下大部分商场及停车场,成立领展REITs。实质是以其部分有商业用途的、可采用市场经济规律运作的、非福利性的资产,将其租金收入基金化与单位化,吸收社会资金参与公屋运营管理。


领展REITs作为香港政府的重要金融支持计划,通过分拆出售公屋附属具有商业用途的设施所得的收益,有效满足了中短期内兴建公营房屋的经费需求,有利于吸收民间资本,从而提高了政府管理公用资产的透明度与营运效率,是融资方式的创新与突破,对雄安新区发展公租房REITs也具有很好的借鉴意义。


3、雄安新区公共租赁住房REITs的可行模式


雄安新区开展公租房REITs的具体运作流程:首先,可以由REITs基金管理人与雄安新区相关主管部门达成协议,相关主管部门将公租房作为基础资产并成一个资产包;然后REITs基金管理人按照资产包的整体规模大小向社会公众或特定投资者发行REITs份额筹集资金,再用相应资金向公租房的所有者(雄安新区相关部门)购买资产包,REITs所属的专业物业管理人员按照政府的有关政策要求对公租房进行日常管理,被保障对象定期向REITs基金缴纳的租金,成为REITs持有人获得投资收益的主要来源。


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(五)推动REITs成为雄安建立新型住房保障体系的中流砥柱  助力雄安发挥对全国全面深化改革扩大开放的引领示范作用


规划建设雄安新区是疏解北京非首都功能、推动京津冀协同发展的历史性工程,是千年大计、国家大事。从历史地位作用来看,雄安新区的建设发展以及实施的机制体制创新体现的都是“开创者”的角色。REITs作为国际上成熟的房地产投融资工具,是非常具有代表性的房地产金融创新产品。在雄安新区先行先试REITs,以及率先落地公募REITs,能够体现雄安新区在投融资与金融产业发展、房地产金融创新产品探索、建立新型住房保障体系等领域的开拓创新性。推动REITs成为建立雄安新型住房保障体系的中流砥柱,助力雄安发挥对全国全面深化改革扩大开放的引领示范作用,也是对于今年作为贯彻党的十九大精神的开局之年和改革开放40周年的良好呼应。


十九大报告提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度,让全体人民住有所居”,租购并举将是未来我国房地产发展的主基调,未来五年甚至更长时间内,租赁将逐渐成为我国住房体系重要组成部分。而推进租赁市场离不开金融制度的配套支撑,REITs作为连接资金与资产的载体,有利于打通租赁市场融资渠道的同时释放资产流动性。


发展中国REITs市场尤其是推出公募REITs,可以(1)盘活公共资产,激活地方投融资效率;(2)拓展长期资本形成机制,改善融资本供给效率;(3)推动养老金等投资于优质资产,为全民共享经济发展成果提供理想渠道。还可以使普通居民个人通过资本市场参与房地产投资,盘活存量资产,加快去库存进程,特别是对于个人难以单独投资的商场、工业园区、仓储基地、医疗保健用房等,引导资金进入多元化的地产投资领域,追求长期限、稳定的租金回报收益,而非短期的价值提升,引导资金脱虚入实、服务实体经济发展。


REITs行业研究始终坚定认为,REITs是金融服务实体经济,构建多层次资本市场体系的重要途径;是推动经济去杠杆,防范化解系统性金融风险的有效方式;是贯彻落实十九大“房住不炒”思想的重要抓手,是构建房地产长效机制的重要组成;是促进金融与房地产良性循环的重要工具。是建立健全住房租赁金融支持体系的重要支撑。


通过开展雄安新区公共租赁住房REITs,解决企业在住房租赁市场投入高、回收慢的难题,吸引企业投身住房租赁市场,并助力企业轻资产运营,从而引领并做大做强我国的住房租赁市场,完善住房租赁保障体系,响应“房住不炒”的思想。并将有利于提高雄安新区公共租赁住房投资建设和运营管理水平,提升保障性住房资源配置效率;有利于提高租赁住房建设资金流动性,增加租赁住房供应,缓解住房供需矛盾;有助于构建购租并举的住房体系,建立健全房地产平稳健康发展长效机制。


千载雄心安放地,中国REITs扬帆起!笔者相信,中国REITs破晓的黎明将很快出现在雄安这块深化改革扩大开放的“试验田”,并将成为中国REITs时代全面来临的开篇。


作者:刘洋
来源:REITs行业研究

责任编辑:lengq

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