城投调研感受:政策层面有所放松,城投基调在发生变化

时间:2018/08/05 21:07:25用益信托网

一、城投调研感受:政策层面有所放松,城投基调在发生变化


7月23日国务院常务会议强调积极财政政策要更加积极,“按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”。国常会首次提及保障城投合理融资是新一轮债务管理明显趋严以来首次正面描述保障城投融资,有助于恢复金融机构对城投的信心。上周我们城投调研得到反馈,目前地方政府债务还是严监管,但政策层面城投债务基调发生变化,比如去年政策基调强调化解债务,但是从今年5、6月开始已经转向稳定为主;积极财政政策正在传导中,而且合规是目前城投企业首先考虑的。


二、利率债上周走势回顾:资金面宽松,股债“跷跷板效应”明显,曲线变陡


上周央行并未进行公开市场操作,但资金面仍非常宽松带动短端利率大幅下行,贸易战升级和股市大跌带动长端收益率有所下行。整体而言,上周利率债收益率短端大幅下行20BP左右,中长端下行幅度在7-15BP左右,曲线利差大幅扩张,国债10Y-1Y利差环比增加11BP至73BP,国开债10Y-1Y利差环比增加13BP至121BP。


三、利率债市场展望:资金利率已低至极限,宽信用正在路上


(1)基本面:7月整体工业生产高频数据略有放缓,但考虑不再受6月经历过的高基数负面影响,7月工作日同比增加1天,同时中游产出投入品价格指数之差有所改善,因此我们预计7月工业增速或将恢复至6.4%左右。7月百城土地成交规划建筑面积同比增速在去年高基数情况下跌幅明显收窄,因此7月土地成交或对投资形成支撑。长远来看,政策层面宽信用和加大基建力度或将扭转之前低迷的投资数据,但短期明显改善力度有限,我们预计7月投资增速环比增加0.1个百分点至6.1%。消费方面,我们认为石油和房地产相关消费同比增速继续提升,但汽车销售意外遇冷成为拖累项,预测7月社零同比增速为9.1%。


(2)资金面:资金面宽松导致短端收益率大幅下行,收益率曲线明显陡峭。市场对资金面依然较为乐观,最直接的理由是现在公开市场无法进一步回收资金(逆回购存量为0)和经济承压,但我们认为目前资金利率已经到了极限,后期将面临如下压力:短期央行公开市场进一步投放将减少,同时MLF成本接近存单后,边际上会导致资金利率反弹;宽信用政策下,信用派生加速会消耗基础货币;外汇风险准备金率调整短期有助于稳住人民币汇率,但依然面临长期压力。


利率债投资策略:基本面方面,我们预测7月经济数据较6月将有所改善,尤其是工业增速不再受高基数的负面影响,未来宽信用和刺激基建政策逐步落地后,将减轻经济下行压力。上周市场资金利率低于公开市场操作逆回购利率,同时MLF成本接近存单利率,但考虑到后期央行投放减少、宽信用下信用派生加速会消耗基础货币和人民币汇率压力等,我们认为资金利率已低至极限,后期将面临较大反弹压力。中美贸易纠纷升级可能继续会施压股市,股债跷跷板下进而利好债市。但考虑到后期中美双方再矛盾激化的空间不大、资金利率的反弹和宽信用逻辑证实,我们认为债市中期风险犹存,交易行情需且行且珍重。


一、城投调研感受:政策层面有所放松,城投基调在发生变化


(1)政策层面有所放松,国常会首次提及保障城投合理融资有助于恢复机构信心


7月23日国务院总理主持召开国务院常务会议,会议强调积极财政政策要更加积极,除了进一步落实和加速推进前期减税降费政策以外,会议还提出“加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度,在推动在建基础设施项目上早见成效”,“有效保障在建项目资金需求,督促地方盘活财政存量资金,引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”,“对接发展和民生需要,推进建设和储备一批重大项目”等政策措施。引发了市场对城投的广泛讨论。


其实回顾城投发展历史,14年出台的43号文在地方政府债务领域具有里程碑重要意义,但43号文过于严格,对当时经济造成负面影响,所以15年放松城投融资,全年城投融资呈现前紧后松的格局,与此同时各项违规举债频繁发生,隐性债务规模越来越大。今年年初我们在调研城投企业时,得到的反馈是隐性债务规模可能是显性债务规模的好几倍。隐性债务规模过于庞大,成为系统性风险隐患,因此17年上半年出台50号文和87号文,标志着新一轮地方政府债务管理明显趋严。今年以来除了允许置换债用于置换或有债务和存量地方债、要求加快地方财政支出等以外,地方政府债务管理并无放松。相反,局部地方政府财政挤水,严查违规举债,资管新规使得非标融资受阻,局部城投企业流动性依然很大。


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近期中央政治局会议明确指出,当前经济运行稳中有变,面临一些新问题新挑战,外部环境发生明显变化。因此我们看到了近期政策层面松动的迹象,比如资管新规要求的2020年过渡期内要求有所放松,政策层面还是希望引导资金流入实体,城投领域也是如此。国常会提及的“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”是新一轮债务管理明显趋严以来首次正面描述保障城投融资,有助于恢复金融机构对城投的信心。政策的松动直接导致近期信用债二级市场的明显回暖,尤其是中低评级城投债。


(2)近期城投调研感受:城投债务基调在发生变化


那么城投企业如何看待政策松动效果,信用债二级市场的火爆有没有传导到城投融资,今年以来地方政府债务管理是否延续趋严态势,今年地方基建任务规模变化情况。为了回答这些问题,近期我们组织了江苏城投企业调研,主要调研感受如下:


1、积极财政政策正在传导中,而且项目合规是目前城投企业首先考虑的方面


由于地方政府融资监管趋严,导致非标和城投等融资渠道受到了严重影响,基建项目资金来源受限给基建投资增速带来了较大负面影响,成为今年以来投资增速以及经济下行的重大拖累。而近期政治局会议也明确指出“坚持实施积极的财政政策,加大基础设施领域补短板的力度”,与此同时,各地区积极响应中央政策指向,加快推进投资进程,比如6月底以来多省市地方政府表达加大本省基建投资力度态度。


根据我们调研的几家城投企业,目前政策层面的鼓励还处在传达阶段,城投企业暂时没有扩大基建计划的打算。更为重要的是,我们认为经过近年地方政府债务管理趋严的教育和严查违规举债的惩戒,现在的政府和城投企业已经不是前几年政府和城投企业,是否合规是目前开展各项业务首先需要考虑的,资金来源违规项目出现的概率比前几年降低。


2、地方政府债务管理没有放松,但城投债务基调从化解到稳定转变


从17年上半年出台50号文和87号文标志着新一轮地方政府债务管理明显趋严以来,根据我们调研的几家城投企业反馈,目前地方政府对地方政府债务还是严监管,部分城投企业需要向政府汇报每个月债务变化情况。但城投企业反馈,政策层面对城投债务的基调发生了变化,比如去年政策基调强调化解债务,但是从今年5、6月开始已经转向稳定为主。


对于市场较为关心的新一轮地方政府债务摸底,我们调研的地区于去年年中进行过一轮债务摸底。就我们调研的城投企业来说,大家都表示如实地反映了目前的债务情况,毕竟经历了14年债务摸底后的地方政府债务置换周期以及去年开始的债务严格管理阶段后,企业大多愿意如实上报。


3、区域内城投企业对外担保较为普遍


我们这次调研区域内的城投企业有个很大的特点,对外担保(尤其是对民企担保)非常典型。当地银行反馈主要是该地银行信贷政策较为严格,在给民企批信贷时一般都要求有担保。


那么如何看待城投企业的对外担保呢?一般而言,城投企业对外担保主要包括以下三种情况:第一种是给当期其他发债企业担保(大多情况会形成互保),这种形式相对来说较为安全,毕竟发债企业本身资质尚可,而且经营和财务情况公开。


第二种是给同地区的小城投担保,在政府官员眼中,这些小城投都是为政府做事的平台,跟公开发债的平台一样。但从企业分析的角度看,第二种担保模式比第一种风险更大些。首先,小城投公司的基本情况是不公开的,投资者无法知晓对外担保的这些小平台具体情况。其次,小城投公司体量小,因此债务结构中可能包括很多高成本的非标,这些是投资者担心的地方。最后,地方政府能够协调的资源毕竟有限,当小城投面临资金困难时,政府的救助意愿并不能完全保证。


第三种对外担保是政府或开发区出于支持当地产业或企业的考虑,会要求城投企业给所在地区民营企业担保,一般会要求提供反担保。但民企本身容易受到行业波动的影响,尤其是宏观经济增速下行和信用收缩期间。2015年上半年曾发生过三起城投公司担保的当地民企违约事件,分别是东胜城投担保的12蒙恒达、东台交投担保的12东飞01(曾发生了担保对象是信用评级的闹剧,同时担保文件没有骑缝章操作违规)、射阳城投担保的13大宏债。这其中也与中小企业私募债到期高峰有一定关系,但最为关键是宏观经济下行后中小民企偿债能力迅速下降有关。今年年初信托贷款被卡死后,各类非标融资渠道不畅,中小民企的资金压力上升,我们建议投资者关注城投对民企担保的代偿风险。


4、关注城投所在区域开发区的行政级别


城投企业所在地可能处在某个开发区内,而各种各样的开发区和已有的行政区域之间存在重叠,可能会让投资者产生困惑。比如我们这次调研的某城投企业,实际控制人是高新区管委会,其实际管理范围只包括市辖区的一个街道,企业平时也跟市辖区打交道居多,但是管委会本身是市委市政府的派出机构。那么在这种情况下,如何去判断企业的外部支持力度呢?我们认为还是应该从行政级别入手,比如我们调研企业所在高新区属于国家级高新区,管委会主任行政级别为副厅级,高于行政所在的市辖区一把手正处级级别,因此高新区管委会旗下的城投企业是可以直接得到市级支持的。


从全国情况来看,根据发改委等部委联合发布的《中国开发区审核公告目录》(2018年版),目前国务院批准设立的开发区一共552家(即国家级,主要包括219家经济技术开发区、156家高新技术产业开发区等),省级人民政府批准设立的开发区一共1991家(即省级)。投资者可以通过这份名单对城投企业所在开发区进行大致了解。
 
二、利率债上周走势回顾:资金面宽松,股债“跷跷板效应”明显,曲线变陡


上周公开市场合计到期2100亿,因月末财政支出力度进一步加大和银行体系流动性总量处于较高水平,央行并未进行公开市场操作,全周净回笼2100亿元,但上周资金面仍非常宽松。宽松的资金面带动短端利率大幅下行,1Y利率品种普遍下行了20BP左右。8月1日美国贸易代表莱特希泽发表声明拟将2000亿美元中国产品加征关税税率从10%提高至25%,贸易战进一步升级和股市大跌带动长端收益率有所下行。整体而言,上周利率债收益率短端大幅下行20BP左右,中长端下行幅度在7-15BP左右,曲线利差大幅扩张,国债10Y-1Y利差环比增加11BP至73BP,国开债10Y-1Y利差环比增加13BP至121BP。


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三、利率债市场展望:资金利率已低至极限,宽信用正在路上


(1)基本面:7月整体经济数据将有所改善,工业增速不再受高基数负面影响




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工业、投资和消费增速预测过程主要基于我们前期大数据看宏观系列专题,并结合经济新特点,对指标选择和预测结果进行微调。7月整体工业生产高频数据略有放缓,但考虑不再受6月经历过的高基数负面影响,7月工作日同比增加1天,同时中游产出投入品价格指数之差有所改善,因此我们预计7月工业增速或将由上月6.0%上升至6.4%左右水平。7月百城土地成交规划建筑面积同比增速为-3.05%,跌幅较6月的-9.66%有所收窄,并且是在去年基数较高的情况下取得的,因此7月土地成交或对投资形成支撑。长远来看,政策层面宽信用和加大基建力度或将扭转之前低迷的投资数据,但短期明显改善力度有限。综合而言,我们模型显示7月投资同比增速环比增加0.1个百分点,至6.1%。消费方面,我们认为石油和房地产相关消费同比增速继续提升,但汽车销售意外遇冷成为拖累项,模型显示整体社零增速环比增加0.1个百分点,因此我们预测7月社零同比增速为9.1%。


工业方面,我们选取的指标主要有滞后5个月的挖掘机产量同比增速,滞后4个月空调产量同比增速,当月卷烟、6大发电集团耗煤量、粗钢产量同比增速和中游产出投入品价格指数之差。高频数据显示,7月最后一周唐山启动应急减排在内的环保趋严和夏季高温检修导致7月高炉开工率环比下行(但主要体现为下旬),受基数效应和今年雨水多的影响,6大发电集团耗煤量同比增速环比下降3.6个百分点, 7月整体工业生产高频数据略有放缓。6月工业增速骤降主要受到去年季末高基数的负面影响,7月将不受高基数影响。此外今年7月工作日天数同比增加1天,同时中游产出投入品价格指数之差有所改善,因此我们预计7月工业增速或将由上月6.0%上升至6.4%左右水平。


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投资方面主要关注房地产、基建和制造业投资,我们投资预测模型中主要包括房屋新开工、竣工、购置和工业企业利润等变量,其中工业企业利润不仅会影响制造业投资,也会影响税收收入进而影响基建。尽管我们的模型与实际值间存在一定的误差,但模型更加灵敏,方向上基本符合实际情况,可能是因为我们的模型高估了工业企业利润改善对制造业投资的利好。7月PPI涨幅或较6月小幅下行,我们预计同比增速为4.4%,但考虑到工业增速或将有所恢复,因此预计7月工业企业利润同比增速将持平于6月,制造业投资或有所回升。7月百城土地成交规划建筑面积同比增速为-3.05%,跌幅较6月的-9.66%有所收窄,并且今年7月的增速是在去年基数较高的情况下取得的,因此7月土地成交或对投资形成支撑。长远来看,政策层面宽信用和加大基建力度或将扭转之前低迷的投资数据,但短期明显改善力度有限。综合而言,我们模型显示7月投资同比增速环比增加0.1个百分点,至6.1%。


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消费方面,我们选取的指标主要包括汽车消费、油价、各线城市一二手房成交等三大类数据,去年下半年以来社零增速预测值高于实际值,其中最近几个月的误差在0.5个百分点左右,但在方向上和实际情况基本一致。7月油价上行幅度较大,同比增速为22.98%,较6月环比增加了5.13个百分点,意味着当月石油及制品类消费增速或将继续上涨。市场预期7月进口车关税降低会带来当月汽车销售的回暖,但乘联会数据显示,无论是厂家批发还是厂家零售数据,增速均出现大幅下滑,我们预计7月广义乘用车同比增速为-12%,跌幅较6月扩大8个百分点。根据草根调研结果,7月低能级房地产依然维持火爆,或将带动房地产相关消费有所向好。综合来看,我们认为石油和房地产相关消费同比增速继续提升,但汽车销售意外遇冷成为拖累项,模型显示整体社零增速环比增加0.1个百分点,因此我们预测7月社零同比增速为9.1%。


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(2)资金面:资金利率已低到极限,面临较大反弹压力


受贸易战升级和信用风险爆发的影响,国内经济面临一定下行压力,导致央行货币政策出现边际放松。7月以来市场资金利率持续下行,上周市场资金利率再次低于同期限公开市场操作逆回购利率,且二者差值较7月初更加明显。与此同时,资金面维持宽松也导致短端收益率大幅下行,而长端收益率横盘震荡,收益率曲线呈现出明显的陡峭变化,10年-1年国债利差从7月初30bp走扩至目前75bp左右。市场对资金面依然较为乐观,最直接的理由是现在公开市场无法进一步回收资金(逆回购存量为0)和经济承压央行不会收紧货币政策,但我们认为目前资金利率已经到了极限,后期将面临以下压力:


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(1)短期央行公开市场进一步投放将减少,同时MLF成本接近存单后,边际上会导致资金利率反弹。目前市场资金利率跌破公开市场操作利率,短期央行大概率不会在通过逆回购投放多少资金。否则,资金利率持续处于低位,助长机构加杠杆,与金融去杠杆长期要求不一致。此外,目前同业存单利率已降至同期限MLF利率附近,那么对于银行而言,存单和MLF成本接近,但MLF需要抵押物,因此银行通过MLF获取资金的意愿就会降低,边际上会导致资金利率反弹。


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(2)宽信用政策下,信用派生加速会消耗基础货币。今年央行货币政策“结构性调整”和“精准投放”政策导向非常明显,比如对降准资金的使用均作出了明确的投向要求(小微企业或债转股领域);央行窗口指导额外给予银行MLF资金,用于支持贷款投放和中低评级信用债投资。总之,央行是希望引导资金进入实体,帮助改善“紧信用”环境和恢复信用市场风险偏好。那么在宽信用的过程中,信用派生加速会消耗基础货币,进而会对资金面产生一定负面影响。随着未来宽信用政策的进一步出台,未来信用派生对基础货币的负面影响会更加明显。


(3)外汇风险准备金率调整短期有助于稳住人民币汇率,但依然面临长期压力。8月3日中国人民银行决定自8月6日起,将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%,同时人民银行将继续加强外汇市场监测,根据形势发展需要采取有效措施进行逆周期调节。


2015年9月央行在《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》中规定,从2015年10月15日起,开展代客远期售汇业务的金融机构(含财务公司)应交存外汇风险准备金,准备金率暂定为20%,同时外汇风险准备金冻结期为1年且外汇风险准备金利率暂定为零。通过提高做空人民币成本,有助于稳定外汇市场情绪。当时发生的背景是811汇改后人民币快速贬值,而外汇风险准备金的推出短期内确实对稳定人民币汇率起到了一定作用。时间到了17年9月,人民币兑美元已经持续升值了大半年,汇率从6.95升值到6.5左右。为了减轻人民币的升值压力,2017年9月央行宣布9月11日起,外汇风险准备金率从20%调整为0%,此后人民币兑美元快速贬值。


本次央行将外汇风险准备金率重新调整为20%,向市场传导一定政策信号,有助于稳定外汇市场情绪。但从15年9月和17年9月两次案例来看,外汇风险准备金率调整短期奏效,但长期汇率又重新回到基本面等核心变量,15年11月后人民币继续贬值,17年10月以后人民币继续升值。而从目前中美两国经济基本面和中美利差已收窄至50bp的现实来看,人民币依然面临长期压力,因此对国内流动性的负面影响值得长期关注。


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利率债投资策略:基本面方面,我们预测7月经济数据较6月将有所改善,尤其是工业增速不再受高基数的负面影响,未来宽信用和刺激基建政策逐步落地后,将减轻经济下行压力。资金面方面,上周市场资金利率低于公开市场操作逆回购利率,同时MLF成本接近存单利率,但考虑到后期央行投放减少、宽信用下信用派生加速会消耗基础货币和人民币汇率压力等,我们认为资金利率已低至极限,后期将面临较大反弹压力。继8月1日美国贸易代表声明拟将2000亿美元中国产品加征关税税率从10%提高至25%后,8月3日中国商务部宣布对原产于美国约600亿美元商品分4个等级加征5%—25%的关税,中美贸易纠纷升级可能继续会施压股市,股债跷跷板下进而利好债市。但考虑到后期中美双方再矛盾激化的空间不大、资金利率的反弹和宽信用逻辑证实,我们认为债市中期风险犹存,交易行情需且行且珍重。


作者:华创债券团队
来源:华 尔 街 见 闻

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