对ABS信用风险关注点的简要梳理

时间:2018/08/24 10:38:08用益信托网

我们在研究报告《我国ABS信用风险简析及回顾》中,对国际清算银行总结的标准资产证券化项目的三个关键特征进行了简要的阐述(总结如表1所示)。虽然目前我国证券化业务较多的参照了美国证券化业务的做法,但也有自己的特色,并不完全符合BIS总结的三个关键特征,特别是在基础资产分散独立性及破产隔离两方面。标准资产证券化项目的三个关键特征是资产支持证券业务开展的重要支撑,对证券化项目的风险分析也应关注其在这三个关键特征上的表现,即现金流的分散独立情况、分层情况及基础资产破产隔离程度。


001.png


在关注上述三个关键特征的基础上,对证券化项目的核心风险的分析仍需要从基础资产风险分析、交易结构分析及相关参与主体分析三个部分入手去展开。接下来,我们将从这三个部分,并结合国内证券化市场的特征,总结国内证券化项目的风险关注点。


一、资产证券化的基础——基础资产


基础资产产生的现金流是资产支持证券本息偿付的直接来源,因此对基础资产分析是对一个资产证券化产品分析的最关键部分。不同类型基础资产的现金流驱动因素各不相同,因此对不同类型基础资产的风险关注点有所差异。总体来看,目前国内资产证券化产品的基础资产可分为债权类、收益权类及不动产类,但不动产类资产(如购房尾款、CMBS、类REITs、物业管理费、商业物业租金等)与债权类及收益权类资产存在重合,因此国内证券化产品基础资产又可粗略地分为债权类及收益权类两种。在以下分析中,我们将主要针对收益权类及债权类基础资产进行分析。


(一)收益权类基础资产


1.特点


收益类基础资产主要包括公用事业收费、公交客票、路桥收费、景区门票、物业租金、影院门票等。这类基础资产主要有如下特点。


现金流规模不确定。收益权类基础资产现金流来源于发起人/原始权益人某类业务未来的运营收入,例如供热公司的热费收入、影院收入、景区门票收入、物业管理费收入等,但这些收入是未实现的且受外部经济环境、原始权益人经营能力、客户需求等多方面因素影响。因此,在开展资产证券化业务之初,基础资产未来的现金流规模是无法确定的,只能依靠相关专业机构根据基础资产过去运营情况并综合对未来的判断来预测基础资产未来的现金流入情况。现金流预测的可靠性对于此类基础资产支持证券偿付安全性起着至关重要的作用,因为目前通常的做法都是在现金流预测结果的基础之上决定资产支持证券的发行规模。


无法完全脱离发起人/原始权益人的主体信用水平。首先,收益权类基础资产无法自主生成现金流(即“自我变现”),它需要依赖于作为资产服务商的发起人/原始权益人对该类基础资产的运营,例如,物业管理公司只有提供了物业管理服务才能获得物业管理费收入。因此发起人/原始权益人持续运营能力会影响基础资产未来现金流大小及分布。除此之外,一旦发起人/原始权益人破产,目前国内很难找到后备资产服务商接替发起人/原始权益人对基础资产运营的工作。其次,目前国内资产证券化项目通常由发起人/原始权益人负责对基础资产现金流的归集工作,因此,存在基础资产现金流与发起人/原始权益人其他现金流混同的可能性。


集中度。对基础资产集中度的考量即对基础资产分散性的考量,我们认为对收益权类基础资产集中度可以从以下两个不同的层面去思考。首先,从基础资产运营角度,由于收益权类基础资产的运营仅依赖于往往依附于单一经营实体或实物资产,一旦这个单一经营实体或实物资产无法正常运营,则基础资产的现金流就会受到影响,因此从这个角度考虑收益权类基础资产现金流的集中性高。其次,如果基础资产能够正常运营,那么对基础资产现金流的考量就要从底层付费使用者的分散性去出发,例如对居民供热收费权现金流的分散度要高于对企业供热收费权现金流的分散度。


2.基础资产风险关注点


收益权类基础资产分析的目的在于通过分析影响基础资产现金流生成的主要因素,从而获得基础资产预期现金流入分布,因此所有影响基础资产现金流的因素都应该考虑进去。当然,不同收益权类基础资产的分析侧重点有所差异,但总体来看,综合上述收益权类基础资产的特点,可以从以下几个大方向去入手考察收益权类基础资产现金流。


(1)关注影响基础资产现金流主要因素。对于不同收益权类基础资产,影响其现金流的因素可能会存在较大差异。在对收益权类基础资产的分析,可以参照一般债权类项目对受评主体主要业务分析的角度出发,即从基础资产对应业务所处的经济、行业、政策环境及其变化趋势,以及业务的区域竞争状况,并结合基础资产的历史数据,分析影响现金流生成的风险驱动因素。由于收益权类基础资产无法“自我变现”,需要依赖发起人/原始权益人的运营才能产生现金流,因此发起人/原始权益人对基础资产运营的尽职能力及其自身的持续运营状况也是重要关注点之一。目前在国内收费收益权类资产证券化项目中,被用于证券化的基础资产通常为发起人/原始权益人运营良好的业务收入,因此,需要关注原始权益人在将基础资产证券化后,是否有其他足够的资金来源用于支撑其日常经营。目前国内常见的解决发起人/原始权益人持续运营问题的方法是安排股东维好承诺,即发起人/原始权益人股东承诺在证券化业务持续期间,对发起人/原始权益人的日常经营提供资金或其他支持,以保障发起人/原始权益人能够稳定运营。


此外,还需关注在证券化业务存续期间,基础资产运营所涉及的人工、原材料等可变成本费用的支付机制。例如,“平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划”(以下简称“凯迪电力一期ABS”)及“平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划”(以下简称“凯迪电力二期ABS”)中均设置了燃料专项账户,保证在每个专项计划年度年初燃料专项账户的资金能够足额覆盖下一年度燃料采购款等运营成本的预测(或计划)金额,专项用于原始权益人的日常运营成本支出。若上一年度次级收益分配进燃料专项账户之后,该账户内余额不能足额覆盖下一年度各原始权益人的运营成本预测(或计划)金额总和,则要求差额补偿人进行补足。这种做法虽然能在一定程度上缓解基础资产原材料购买资金不足的风险,但其依赖于差额补偿人的资金补足能力,在差额补偿人运营状况出现问题时,其支付燃料购买费用的能力也会大幅下滑。2018年5月份凯迪电力一期ABS出现发电机组因燃料不足导致机组停机状况,缺料的主要原因之一是差额补偿人凯迪生态流动性资金紧张。


(2)关注基础资产现金流集中度。正如第一部分所述,基础资产现金流的分散性是资产证券化业务中风险重组及信用增强的前提。结合收益权类基础资产集中度特征,我们认为要从两个层面去考虑收益权类基础资产集中度可能带来的问题。第一个层面是基础资产对发起人/原始权益人及相关实物资产持续正常运营能力的依赖程度。如果基础资产高度依赖于发起人/原始权益人及相关实物资产的运营,当发起人/原始权益人或相关实物资产无法正常运行时,则基础资产现金流就可能受到严重不利影响(例如,2016年7月邯郸地区遭遇特大暴雨,导致“邯郸武涉公路通行费收入收益权资产支持专项计划”所涉及部分路段被洪水冲毁,进而导致该专项计划在2016年5月至12月间基础资产现金流实际流入较预测值低27.13%)。第二个层面是基础资产付费使用者分散性,若收益权类基础资产现金流的来源较大依赖于相对明确的重要客户时,则需关注该客户的运营情况、财务状况、信用状况等,以判断其对基础资产现金流实现的影响。例如,一个供热企业,不仅需要考察企业的持续运营能力,还需要关注服务需求方的信用资质,对于仅仅服务于一个工业园区的企业,我们会认为该类基础资产现金流的稳定性要低于服务于一个城区居民供热收费的稳定性。


(3)关注基础资产现金流预测可靠性。基础资产现金流评估值为现金流分析的基础,用以测算基础资产现金流对证券本息的覆盖程度(一般用采用偿债覆盖倍率(Debt Service CoverageRatio, DSCR)衡量,DSCR值大于1表明基础资产现金流能够覆盖资产支持证券应付本息)。因此,在了解影响基础资产现金流的主要因素基础上,我们还需判断专项计划对基础资产未来现金流预测的可靠程度。首先,我们需要关注基础资产历史现金流的波动情况,因为如果基础资产稳定性较差,则可能出现较大的预测偏差。其次,预测一般都是建立在一定假设基础之上,因此我们需要判断现金流预测的假设前提是否会过于乐观。过于乐观的现金流预测值会稀释DSCR值在反应基础资产现金流对资产支持证券本息覆盖程度的作用。我们曾在研究报告《供水供暖供气收费收益权现金流及评级关注点》[1]中分析供水供暖供气收费收益权类资产证券化项目基础资产预测现金流的覆盖效果,分析结果显示现金流预测值较为保守,对DSCR值的要求可相应降低,而过于乐观的DSCR值则需要较大的DSCR值。最后,还需关注对基础资产现金流的压力测试。压力测试用于反映基础资产在压力情景下产生的现金流对资产支持证券本息覆盖的能力。如果判定现金流预测结果较为乐观,一般需要施加较大的压力。我国证券化市场上首单实质违约的“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”主要风险来源之一就是前期现金流预测过于乐观加之煤炭行业不景气,导致实际基础资产现金流较预期大幅下滑。


(4)关注基础资产所涉及实物资产权属情况。部分收益权类基础资产的运营依赖于实物资产(例如,物业房产、发电机组、供热管网等),因此,我们还需要关注基础资产以及基础资产涉及实物载体的产权归属情况,以防原始权益人破产或陷入债务纠纷时,基础资产及其相关实物资产的权益受到其他债权人影响,从而无法正常产生现金流。例如,在“营口经济技术开发区华源热力供暖有限公司供热合同债权1号资产支持专项计划”中,原始权益人于2016年将供热管网及配套设备进行抵押担保,导致基础资产未来产生现金流能力存在不确定性。


(二)债权类基础资产


1.特点


债权类基础资产主要包括了企业贷款、租赁债权、个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、个人消费贷款等,这类基础资产主要有如下特点。


(1)基础资产入池规模已确定。对于债权类资产来说,债权人已经履行完毕全部合同义务(例如,发放贷款、交付货物、交付动产等),因此基础资产池中的每笔资产入池规模都能通过相关合同确定下来,无需通过第三方专业机构对基础资产未来名义现金流进行预测(但需要关注借款人提前还款及违约行为导致基础资产现金流与名义入池规模的差异)。但不良贷款资产证券化除外,因为不良贷款的回收金额及回收时间受到资产服务商回收能力及外部经济司法环境的多重影响,因此不良贷款的具体回收金额及回收时间具有不确定性,需要对其进行评估预测。


(2)一般可实现与发起人/原始权益人的破产隔离。首先,债权类资产属于发起人/原始权益人资产负债表上的资产,因此可通过“真实销售”实现与发起人/原始权利人的破产隔离。其次,债权类资产的债权人已经履行完毕全部合同义务,或者根据合同性质,未来债权的形成单方依赖于债务人的主动行为而不需要债权人积极计入(如透支信用卡)(李力,2017),债权类资产可以不依赖于原始权益人的积极管理或主动经营而产生现金流,也即债权类资产具有“自我变现”的能力。


(3)分散性总体优于收益权类基础资产。根据基础资产的分散性,我们可以将债权类基础资产分成大额集中类及小额分散类。一般而言,企业贷款、租赁债权以及对企业应收账款都可视为大额集中债权类基础资产,个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、个人消费贷款等都可视为小额分散类资产。总体来看,在分散性方面,债权类基础资产优于收益权类基础资产,但目前国内证券化产品中,也出现过基础资产仅有一个债务人的产品,例如“庆汇租赁一期资产支持专项计划”。


(4)借款人信用风险为主要风险。与收益权类基础资产现金流需要依赖于单一经营实体或实物资产运营不同,债权类基础资产的现金流主要依赖于底层借款人的偿付行为,因此底层借款人的信用风险是决定债权类基础资产的重要因素。


2.基础资产风险关注点


总体来说,对债权类基础资产的信用质量分析可从以下几个方面进行。


(1)单笔债权资产信用风险分析。借款人的偿付行为直接决定了基础资产现金流,因此对债权类基础资产的分析首先要从底层借款人的信用风险分析开始。对借款人为法人企业的债权类资产来说,可以参照一般企业债评级思路,通过对单个债务人进行影子评级,确定其相应的违约概率及违约损失率。对于借款人为自然人的债权类资产来说,一般是通过信用评分的方式来展示个体信用风险的大小。对于有第三方担保或抵质押增信的债权资产,还应关注担保方信用水平及抵质押资产的可变现能力及抵质押资产是否存在权利瑕疵。另外,对于涉及循环购买安排的证券化业务,还需关注合格基础资产的标准,以及证券化项目存续期间在循环购买过程中购买的基础资产是否偏离合格基础资产标准而导致资产质量的下降,此方面就需要从原始权益人的持续运营能力及风险控制水平的角度去考量。


(2)基础资产现金流的独立分散程度。关注底层借款人的数量、是否存在入池金额集中于某几个借款人的情况,关注基础资产间的关联性,包括借款人间是否为关联方、基础资产区域关联程度及行业关联程度等。例如“庆汇租赁一期资产支持专项计划”基础资产只有一个债务人,高度集中,由于底层债务人实际控制人风险、业务停产整改及公司相关债务人申请诉前财产保全,该专项计划优先级本息按时足额兑付不能得到有效保障,评级机构于2017年12月直接将其评级从AAA下调至B。


(3)资产池组合信用风险定性分析。在对每笔债权资产进行逐一信用风险分析基础上,结合每笔债权资产的影子评级及其他信息,通过统计资产池的各项组合特征以了解资产池组合信用质量水平。一般来说,对债权类资产池组合信用风险分析主要从资产笔数、入池金额分布、债务期限(包括账龄及剩余期限)分布、贷款利率、借款人影子级别/信用评分分布、区域分布、行业分布、借款人年龄及收入分布(针对个人住房抵押贷款、车贷、消费贷等)、抵押物分布情况、历史违约情况与回收情况等方面入手。


(4)资产池组合信用风险量化分析。在对基础资产池组合定性分析基础上,还需对基础资产池组合的信用风险进行量化分析。债权类基础资产池组合信用风险量化分析主要包括基础资产池组合信用风险建模及现金分析与压力测试两部分。基础资产池组合信用风险建模是对基础资产池组合损失分布的建模,对基础资产池组合损失分布的三个重要影响因素包括底层借款人违约概率、违约回收率及违约相关性。对于大额集中债权类基础资产,评级机构一般使用蒙特卡洛模拟方法得出基础资产池违约损失分布;对于小额分散类基础资产,评级机构一般使用“统计精算方法”估计基础资产池违约损失分布。通过信用风险建模,就能将底层借款人违约可能性、违约回收率及违约相关性的假设转换成对基础资产池整体信用质量的考量。基础资产池组合信用风险建模确定了资产支持证券必要的信用增级水平,此后评级机构还需通过构建现金流模型进行现金流分析与压力测试,以检验前述所需的信用增级水平是否足够。在这一部分,投资者需要关注压力测试中压力因子的选择及施压力度的合理性,以及优先级各档证券在各压力条件下相应的保护距离。


二、资产证券化的支撑——交易结构设计


交易结构的各项安排影响着现金流归集路径、规模与安全性,进而作用于各档证券的本息偿付保障程度。如果把基础资产比喻成地基,则交易结构可视为在地基上搭建的房屋。地基扎实、房屋构造牢固,那么投资者的资金在这个证券化“建筑”项目中安全性就越高。在进行交易结构分析时,一般重点关注如下几方面:


(一)破产隔离


1.重点关注的破产隔离对象——发起人/原始权益人、资产服务商


但破产隔离是资产证券化业务实现用资产信用代替主体信用目的的最重要前提,否则资产证券化业务与一般的抵押债务无异。理论上来说,在证券化业务过程中,所有参与主体的破产都可能对资产支持证券的偿付产生影响,但像监管银行、托管银行、受托人/专项计划管理人的破产了,可以通过撤换程序更换新的机构来化解风险,但是发起人或原始权益人的破产则可能危及资产支持证券的偿付。首先,如果没有实现基础资产与发起人的破产隔离,则基础资产会被纳入发起人或原始权益人的涉诉执行或破产清算范围,此外证券化业务过程中经常使用的加速清偿、提前赎回等风险缓释行为在企业破产时可能面临被撤销[2]的风险。其次,对于发起人或原始权益人持续经营依赖性强的基础资产来说,可能会因为发起人或原始权益人破产后无法找到合适的管理人来继续运营基础资产,从而导致基础资产无法继续产生现金流,这种风险对于收费收益权类资产证券化来说最为常见。最后,即使在证券化业务开展之初能够实现基础资产与发起人的破产隔离,但在交易结构中安排了循环购买措施,导致在后续证券化运行期间,都依赖原始权益人的持续经营,因为原始权益人持续经营情况一方面会决定后期是否有足够的资产可供循环购买,另一方面决定了后续循环购买的资产质量是否会严重下降。


除了发起人或原始权益人的破产风险外,资产服务商的破产风险也可能会对资产支持证券的偿付产生不利影响。资产服务商主要负责基础资产现金流的归集,通常情况下,基础资产的现金流会先流入资产服务商账户再转入证券化业务专属账户,如果基础资产现金流在资产服务商账户上停留时间较长,停留在资产服务商账户上的基础资产现金流可能也会被纳入资产服务商涉诉执行或破产清算范围。


2.破产隔离的判断


关于基础资产与发起人/原始权益人破产隔离的判断,涉及了“真实销售”判断的问题,而“真实销售”的认定在美国也是个非常复杂的法律问题。我们认为目前国内收益权类基础资产较难实现与发起人/原始权益人的破产隔离,债权类基础资产在法律手续齐备不存在法律瑕疵的前提条件下理论上可以实现与原始权益人的破产隔离,但我们仍需进一步判断破产隔离程度(或者说受原始权益人影响的大小):首先判断基础资产依赖于发起人/原始权益人的持续运营的大小,比如应收账款,循环购买等形式对原始权益人持续运营的依赖较强,发起人/原始权益人对证券化业务存续期间基础资产的影响较大;其次判断现金流与发起人/原始权益人之间的隔离程度,如果基础资产现金流在转付至资产支持证券持有人的过程中需要经过发起人/原始权益人账户,且在发起人/原始权益人账户上停留时间较长,则起人/原始权益人对证券化业务存续期间基础资产现金流的影响较大。


目前,国内市场对于破产隔离的关注度低于对基础资产信用质量及证券结构化分层的关注度。但在当前国内企业违约风险事件不断增加的大环境下,资产支持证券持有人相对于其他债权人的优势就取决于基础资产破产隔离的实现情况,否则资产支持证券的投资人将被视为担保债权人甚至是无担保债权人跟其他债权人一起参与破产程序。近期热议的合肥中院对凯迪电力一期ABS基础资产与原始权益人独立性的司法判定是我国首例以资产证券化基础资产转让为审查内容的司法判定案例,为我国收费收益权类基础资产实现与原始权益人的破产隔离提供了重要的参考。


(二)现金流支付机制


对于现金流支付机制,主要关注交易结构中的账户设置、现金流偿付顺序以及各类触发机制,来分析现金流支付机制的设计对各档证券本息偿付保障程度的影响。在现金流支付机制方面,需重点关注现金流归集过程及现金流分配过程。


现金流的归集过程需关注证券化业务的账户设置情况及现金流在不同账户间划转的间隔。一般来说基础资产现金流流转过程中主要涉及的账户包括了收款账户、监管账户、证券化业务专属账户,可能存在收款账户和监管账户同属于一个账户情况。目前,特别是在收益权类基础资产证券化项目中,基础资产现金流会先流入发起人/原始权益人名下的原收款账户,再定期向监管账户归集,此时监管账户仅仅起到一个临时收款的过渡作用,并不能起到真正的资金监管作用。如果基础资产现金流在原始权益人名下的原收款账户停留时间较长(即基础资产现金流由收款账户划转至监管账户的时间间隔较长),可能存在原始权益人挪用基础资产现金流的风险以及与原始权益人其他经营性现金流混同的风险。此外,基础资产现金流在监管账户上停留的时间也不宜过长,因为监管账户一般在原始权益人名下,如果原始权益人破产,则监管账户中的现金流则可能面临被纳入破产清算范围。


在现金流分配过程中,除关注现金流分配顺序及各类触发机制对现金流分配顺序影响外,还需重点关注次级的分配方式,因为次级的分配方式决定了在证券化业务存续过程中次级对优先级的支持力度是否会减弱。目前国内市场证券化业务中次级参与分配的方式总体来说有以下几种方式:期间[3]不参与分配且到期分配剩余、次级按固定利息在每期参与分配、每期在分配完优先级应付本息且留存一定金额后将当期剩余金额全部分配给次级、每期在分配完优先级应付本息后将当期剩余金额全部分配给次级。优先级投资者应注意判断次级的分配方式是否会减弱次级对优先级资产支持证券的信用支持力度。


(三)增信措施


资产证券化业务使用的增信措施可分为内部增信措施及外部增信措施。其中,内部增信措施包含了优先/次级分层结构、超额覆盖、超额利差、内部流动性支持安排,外部增信措施主要包括了差额补偿承诺、第三方担保、外部流动性支持安排、资产抵质押、维好承诺等。上述增信措施的具体定义及作用已被大家多熟知,这里不具体展开。这里我们对增信措施的增信效果关注点进行简要阐述。


关于优先/次级分层的增信效果,需要关注基础资产现金流的分散独立性情况:对单一基础资产现金流支撑下的资产支持证券,其优先/次级分层没有增信效果,理由是如果基础资产端唯一的现金流出现问题(如底层借款人违约或者唯一收费对象无法支付费用),则基础资产端现金流流入为0,即使证券端也进行了优先劣后的分层设计,可用于偿付优先级的现金流也为0,在这种情形下,证券端所有分层都需要承担基础资产现金流的损失,证券端的分层并没有起到劣后级对优先级信用支持的作用。由于收益权类基础资产对于单一主体或实物资产的运营依赖性较强,因此收益权类资产证券化业务的优先/次级分层增信效果有效。


对于现金流超额覆盖,需关注基础资产现金流预测的可靠性。正如前文所述,收费收益权类证券化项目未来基础资产现金流需要通过预测所得,因此现金流超额覆盖的增信效果在一方面取决于覆盖倍数的大小,另一方面取决于现金流预测结果的可靠性,过于乐观的现金流预测会降低现金流超额覆盖的增信效果。


对于超额利差,我们需要关注基础资产端及资产支持证券端利率的设置情况。举例来说,若基础资产端的利率属于固定利率,而资产支持证券端利率设置为浮动利率,则超额利差的增信效果在未来市场利率上升的情况下被削弱。


对于差额补偿承诺、第三方担保,除了需要考察相关增信提供方的信用质量水平外,还需关注基础资产与其关联性。一般来说,差额支付承诺方通常是主体长期信用等级很高的原始权益人或与原始权益人关联度很强的控股股东及实际控制人。目前,国内收益权类资产证券化项目较为常见的是由原始权益人提供差额支付承诺,而基础资产通常又是原始权益人经营较好且能产生稳定现金流的资产,因此要特别关注在将基础资产证券化后,原始权益人是否有其他足够的资金支撑其持续运营及其差额支付能力。对于与基础资产或原始权益人有较强关联关系的担保方来说,要注意当基础资产或者原始权益人运营出现问题时,担保方同时出现问题的可能性。如果基础资产风险与担保方信用风险有较强的关联性,当基础资产或原始权益人信用质量恶化时,担保方的增信能力恶化的可能性较大。


对于安排资产抵质押增信的情况,除了关注资产抵质押的增信效果外,还需要关注资产抵质押相关法律手续的完备性。在某些收益权类资产证券化项目中,存在证券化项目成立时,资产抵质押手续还未办理完毕情况,在这种情况下需要关注交易结构中是否有相应的缓释措施来缓释资产抵质押未按约定办理抵质押手续并积极关注后续资产抵质押手续的办理情况。


(四)信用触发机制


信用触发机制时指当出现不利于资产支持证券偿付的情形(即触发条件)时,通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性来保证资产支持证券本息得到偿付,减少投资者可能的损失(林华,2018)。一般来说,目前国内证券化业务中涉及重要的触发条件可分为三类:(1)相关主体经营状况的变动,如原始权益人、资产服务机构、第三方担保方或主要借款人主体级别的下调;(2)基础资产运营数据的变动,如基础资产现金流实际值较预期值大幅下降或债权类资产违约率达到某个阈值;(3)根据优先级证券是否偿付或优先级证券级别变动。上述触发条件下相应的触发事件包括了权利完善事件、个别通知事件、加快现金流由资产服务机构收款账户转出频率或将收款账户直接更改至证券化业务专属账户、改变分配顺序、加速清偿、原始权益人赎回资产支持证券从而提前结束证券化业务、原始权益人对基础资产回购、启动差额补偿或担保等。


一般来说,信用触发机制设置的主要目的是为了缓释相关参与主体或基础资产信用恶化的风险,但要注意的是某些常见的触发机制可能无法达到发起人/原始权益人破产风险相隔离目的。例如,正如前文所述,在基础资产无法实现与发起人的破产隔离前提下,加速清偿、提前赎回的行为在企业破产时可能面临被撤销的风险。再如,让原始权益人回购在专项计划存续期间产生的不合格资产或原始权益人回购所有基础资产从而提前结束专项计划的安排,可能会使基础资产被判定为非“真实销售”从而无法实现与发起人/原始权益人的破产隔离。


(五)交易结构风险


交易结构设计中存在的一些风险因素虽难以量化衡量,但实际中还是可能会影响到现金流对证券本息偿付的保障程度,因此在交易结构分析中需要关注。常见的交易结构风险包括:资金混同风险、后备服务机构缺位风险、流动性风险、提前还款风险、再投资风险、尾端风险等。在具体分析中,需关注交易结构中各参与方签署的合同与协议的主要条款,分析其对证券投资人利益可能形成的影响,并结合具体产品特点对所暴露的交易结构风险进行分析。对交易结构风险的分析需结合交易结构的增信措施安排及信用触发机制安排进行分析,以考察专项计划的相关交易结构设计是否起到缓释交易结构风险的作用。一般来说,完善的交易结构设计能在一定程度上缓释上述的风险。例如,通过在交易结构中加入保证金安排,能够平滑基础资产现金流的波动,缓释流动性风险;通过在交易结构中单独设立基础资产的收款账户及安排资金转付触发机制能够缓释资金混同风险;以过手方式偿付证券端本金,能够规避早偿风险。


三、资产证券化的执行者——参与主体


证券化产品的交易结构中存在多个参与方,他们直接参与到现金流产生、归集与分配过程中,其尽职能力关系着基础资产现金流的规模与安全性,进而影响结构融资产品本息偿付的保障程度。在证券化业务过程中,主要参与方包括发起人/原始权益人、基础资产服务机构(通常为发起人/原始权益人)、差额支付承诺人及担保方等外部增信提供主体(如有)、管理人(受托人)以及资金托管机构。


目前,国内收益权类资产证券化项目的基础资产需要依赖于发起人/原始权益人的持续运营,而附有循环购买安排的债权类资产证券化项目也依赖于原始权益人持续产生足够可供符合标准的基础资产的能力,因此需要关注发起人/原始权益人的持续运营能力。特别地,对于收益权类项目来说,目前一般可用于证券化的基础资产是原始权益人的能产生稳定现金流的主营业务,因此,需要特别注意在这类项目中,原始权益人在将其基础资产现金流转让至专项计划后,是否能够有其他足够现金流维持其日常运营。


基础资产服务机构承担着直接管理或运营入池资产的职责,是证券化产品最重要的参与方。目前,国内证券化产品的资产服务机构一般由发起人/原始权益人担任,因此需要特别关注发起人/原始权益人是否会按时足额划转基础资产现金流。Fabozzi and Kothari(2014)将与资产服务机构相关的风险纳入操作风险,标准普尔在2005年做过的一个调查显示,结构化金融市场将操作风险作为主要关注领域,其中78%的被调查者认为服务质量是操作风险的重点领域。目前,我国已经出现由于发起人/原始权益人未及时划转现金流而导致风险的事件,例如在“营口华源热力供热合同债权1号资产支持专项计划”中,作为资产服务机构的原始权益人在2016年未及时将基础资产现金流归集从而导致基础资产现金流较预期大幅下降,此外原始权益人未将2018年1-3月[4]收取的基础资产现金流归集至监管账户而用于其日常经营。


对于引入差额支付承诺或第三方担保的证券化产品,需要关注差额支付承诺放或第三方担保方的信用水平。对于差额支付承诺人及第三方担保的信用水平的分析参照一般企业主体的分析思路,而其对证券化业务的增信能力关注点已在前文提及,此处不再赘述。


管理人(受托人)是证券化产品的发行人与运营机构,负责证券化产品的日常管理、资金再投资管理、资金归集与核算等工作;资金托管机构则负责资金托管与税费及证券本息的资金划拨。对于这两类机构,需关注他们在相关业务上的操作经验与专业能力、内部控制机制与风险管理水平以及信用状况。特别地,管理人的尽职能力对于维护资产支持证券投资者利益起到至关重要的作用。例如,“广发恒进——南方水泥租赁资产支持专项计划”项目,在该专项计划存续期内原始权益人发生涉诉事件后,管理人及时通过更改基础资产资金归集账户、更换资产服务机构的方式有效的避免了基础资产现金流被冻结的风险;在凯迪电力一期ABS项目中,管理人以案外人身份对合肥中院冻结南陵凯迪公司在国网安徽省电力有限公司3000万元应收账款的行为提出书面异议,请求撤销(2018)皖01执保字第21号《协助执行通知书》,解除对南陵凯迪公司在国网安徽省电力有限公司应收账款3000万元的冻结,维护了资产支持证券投资者的利益。但我国证券化市场上也出现了管理人未尽职而带来风险的案例,例如在宝信租赁二期资产支持专项计划及吉林水务供水收费权资产支持专项计划两个项目中,计划管理人对资金监管不力导致专项计划资金多次被转出监管账户为原始权益人再使用。


作者:陈龙妹
来源:鹏元评级

责任编辑:lengq

今日头条更多
观察评论上方
热门资讯上方
底部长幅广告