2019年是否非标拐点?

时间:2019/03/06 10:19:32用益信托网

2018年上半年开始,监管就对非标进行了一系列围追截堵,导致非标规模开始面临大幅萎缩。同年6月初,笔者曾用“非标的消失”一词来形容非标的发展形势,因为站在那个时间点,笔者预测在未来3-4年内,非标资产规模至少要萎缩60%以上。


不过,从2018年7月底开始,整个金融监管风格逐步发生了一些变化——720央行通知适度放松了对银行理财投资非标的管控力度。此后,监管对非标的监管又进行了部分边际上的放松,尤其是存量不符合监管要求的理财暂停了清理。


站在2019年初,由于影响非标发展的核心要素并未发生改变,因此,非标过去爆发式的增长态势已经注定将不复存在。2019年1月,我国社融指标增长明显,包括表内贷款(含票据)、债券融资、未贴现票据等都呈现爆发式增长。市场上也开始出现对资管新规的一些反思和不同声音。


事实上,整个非标资产的现状和未来走向,不仅仅关乎非标行业及从业人员的切身利益,也关乎整个资本市场风险偏好变化。可以说,监管部门非标监管口径对于市场影响的分量,甚至会大于宏观层面政策(如降准、新增基建项目、鼓励对民营企业融资)的具体影响。


本文从资管新规后非标定义出发,结合非标在不同发展阶段的监管环境,探讨非标未来发展方向。本文将对简单罗列非标相关政策并进行逐个分析,并从这些政策未来松动从而有利于非标发展的可能性,来最终预测非标的拐点难以出现,最好结局保持极慢的降速。


一、何为非标?


(一)央行非标


此前,非标在不同产品体系下的含义并不相同,整个金融行业并未形成一个权威的非标定义和统一的认定标准。对于非标的表述散见于理财、信托和证券期货公司资管产品的监管文件中。


2018年4月27日,资管新规对标准化债权给出了统一规定。这就意味着在此之前银行、信托等机构对非标的定义在此后几乎不再适用。


根据资管新规,标准化债权类资产应同时符合以下条件:


1.等分化,可交易。


2.信息披露充分。


3.集中登记,独立托管。


4.公允定价,流动性机制完善。


5.在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。


当然,这个资管新规中的条件仅仅是非常粗糙的规则。央行在资管新规落地后也一直在着手起草标准化债权认定的细则,但鉴于后续融资环境的恶化,为降低该细则出台后可能的负面影响,该细则延缓至今尚未发布,预计即便发布,最终规则肯定比上面5点描述的更加宽松。


(二)证监会非标


证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》中未对标准化债权资产作认定,其依然引用资管新规的有关定义。


同时,证监会资管细则中定义的非标不仅仅包括非标债权,同时还包括非标资产,非标资产不一定要债权。比如,私募股权投资基金属于非标资产,但不属于债权。


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至于私募基金,当前尚无相应新规发布,而且并未完全按照资管新规执行,只是基金业协会备案口径有部分遵从了资管新规要求。


(三)本文为研究市场冲击和影响定义的“非标”


这里需要首先明确的就是:非标到底是什么,对实体经济有何补充,监管层又为何一直对非标耿耿于怀。


笔者这里从学术研究角度,按照最广的口径来界定非标,即为无法从传统主流信贷市场和金融市场获得的债权融资,并且缺乏流动性和充分的信息披露。所以包括PPN、票据资管、信托贷款、资管投资委托贷款、资管投资应收账款、债权融资计划、信贷资产流转、基建项目的股权融资(此类基本认定为明股实债)、对非银的同业借款、部分隐藏资产(假出表)、股票质押、保债计划。可以说这是最广义上的非标,也即不认可任何“非标转标”的措施。


这样的学术化定义的好处,是可以尽量将非标总盘子扩大,如此再来研究这样的总盘子拐点什么时候出现,才是有意义的。


同业非标属于同业投资项下,底层为上述非标资产的情形,实际上就是表内贷款,当前并没有太多的空间,实际上在底层资管层面已经统计,不需要额外考虑统计。


(四)为何非标如此重要


这个问题现在看起来挺傻的,但是从2017年下半年一直到2018年10月份这一年半期间,包括笔者在内的众多研究人员和乃至部分监管人员,其实都没有真正充分认识到非标资产的对于全局的关键意义。


在整个资管新规征求意见的过程中,大家反馈最多的问题就是完全净值化管理和非标的严格期限匹配要求,会让存量资产大幅度萎缩,容易发生踩踏现象。但一直以来,我们还是对非标逐步退出所需要的时间期限,以及通过标准化债券或者银行表内贷款进行承接的操作可行性等等,都过于乐观了。


当然,的确有一部分非标融资,是银行为了绕过风险监管指标的监管套利行为,此类操作确实应当尽早杜绝。但是,过去几年监管的主要思路,几乎是“把整个表外理财(包括标和非标)和大部分非标信托,都看作是带有刚兑性质的影子银行(影子银行是很不严谨的提法,因为没有明确定义和度量),都看作是不计提任何风险的绕监管行为,以至于认为这些都应该尽快纠正,这些非标资产需要被收编,没什么值得留恋。至于融资需求么,可以通过表内来补充,资本不够就让补充资本;不良太多就让加快不良处置。”


对上述监管思路,虽然银行也叫过冤喊过痛,但总体上大家还是比较认可,包括笔者在内。最终,痛苦的现实还是远远超出了我们的预计。


非标并不是都属于绕监管,非标资产也并不是银行表内和传统债券市场愿意接纳的丑媳妇。可这所谓的丑媳妇,也只是官方和银行正统表内业务看起来丑——她恰恰还是经济体缺失不可或缺的一环。非黑即白的划分和雷厉风行的政策执行,看起来快刀乱麻干净利落,结果,真的很痛。


国内金融市场融资以债权为主(股权融资几乎可以忽略),大概呈现以下特点:


债务资金又以银行表内贷款为主流。信贷资金有一个很大特点,即注重第一还款来源,这是授信风险控制核心要点;


银行间市场和交易所债券市场也是以高信用债和金融债为主,评级AA以下发行量非常少;


不论是债券还是信贷资金,另外一个最重要的特点是对宏观政策的执行非常严格,即对房地产、两高一剩、政府平台相关融资长期处于严控。


最近几年,监管政策的执行力不断强化,表内和债券发行市场的高政策执行力,意味着被这两大市场排除在外的融资需求,亟需寻找出口。这部分需求或许在官方眼里,既不符合高大上定位、不是新兴产业、不是绿色产业,也不是小微和三农,甚至项目资本金或者某个审批手续稍有瑕疵,或者缺乏充足第一还款来源......但不可否认,这些所谓杂牌军的融资需求,对经济体的贡献不可忽视。


在政策强力打压下,过去一年半非标融资一直处于极度萎缩态势。非标需要喘口气,在传统金融体系进行大变革之前,至少需要保留,目前基本也获得监管的认可。这将不仅仅代表了部分从传统融资渠道无法获得融资的企业能够重新获得资金,同时对整个市场的风险偏好恢复、以及修复市场对偏低信用主体的信心,也非常重要。


二、影响非标拐点的关键因素


(一)三大核心政策左右非标走势


非标因监管而生,也因监管而收缩。虽然宏观经济环境波动也对非标有一定影响,但笔者认为,主要还是一系列监管政策的推拉。那么过去一年以来,究竟哪些政策影响着非标的走势?


1、资管新规严格期限匹配及未来执行口径


这份文件对于非标最核心的影响,是彻底将资管产品期限限制在非标产品到期日前,如果是开放式产品需要将下一个开放期限制在非标资产到期日前。标准化资产不受该期限错配规则限制。尽管从估值角度看,一旦限制了非标的期限错配,产品估值更加可靠;但从市场角度来看,这样就基本杜绝了1年期以上非标资产配置的可能性。


很多股份制银行在2018年5月份后做过一些尝试,通过加大对渠道部门激励,希望能销售2年以上的封闭式理财产品;但这些努力最终都以失败告终,募集量几乎可以忽略。要投资者能够接受长期封闭产品,是应当鼓励的方向,也将是一个漫长的过程,具体可以参见本公众号此前的文章《新规落地:资管行业资金、战略和监管,长期如何布局》。


720央行通知做了边际放松,明确银行公募理财可以适度投非标,但还是要求其符合期限匹配的要求。举个例子,一个1000亿规模的公募理财产品,即便其中仅有10亿元投向一笔期限长达3年的非标资产,在期限匹配的要求下,银行理财资金至少需要封闭3年。这样的要求对于公募银行理财来说,显然不太现实。这一点也就限制银行公募理财对非标投资规模。


虽然私募理财相对可以满足非标资产投资期限要求,但就目前而言,大部分银行发行私募产品存在一定的困难,其中最主要的阻碍因素是“不超过200人”的限制。举一个例子,私募产品投非标的最低金额为30万元,假设某一私募产品总共200人投资,而每人投资30万元,就只能够募集6000万元——这样的金额对于动辄上亿元的非标项目而言,并不能满足其资金需求。


未来如果要进一步对非标监管进行边际放松,大概可以有几个角度,包括:


尽量将非标转标,扩大非标转标的面,这样就可以间接绕开资管新规的严格期限错配要求,同时又能不正面修改资管新规,从而避免朝令夕改的尴尬。


另外的选项,就是将当前的严格期限错配改为相对意义上的久期匹配,强化流动性约束和估值水平要求。当然,这和此前强力治理影子银行的诉求有点相悖,需要发布新的文件再此对资管新规进行修改,难度较大。


2、委托贷款的严格执行


实际上,在资管新规落地前,银监会发布了《商业银行委托贷款管理办法》对非标而言,釜底抽薪的一个监管政策,全面禁止所有银行业金融机构自营或者受托资金作为委托人发放委托贷款。


考虑到该文件的要求,笔者曾估计3年内大部分委托贷款将消亡。从目前情况来看,政策出台13个月后,2019年1月底的委托贷款12.31万亿,萎缩11.6%,比笔者预计的仍然温和很多。这可能是在文件执行过程中,实际还是对续期或在建项目的融资给与了部分照顾。但后续如果此类项目结束,笔者认为委托贷款继续下降、甚至加速下降的压力仍然很大。


同时笔者认为,委托贷款新规修改放松的可能性非常小。


3、存量表外理财清理的进度


征求意见稿将过渡期设置为2019年6月份,经过多次征求和银行反馈,最后正式稿的过渡期延长18个月,而且允许过渡期内老产品募集新资金,对延缓过渡期冲击做了充分准备。但这也只是将问题往后拖而已。


现在看来,2019年非标的压力仍然非常大,最关键的一点就是:2018年全年基本上没有真正压缩存量非标。所以即便有新产品发行,由于期限匹配要求配置非标难度很大,整个非标融资的压力还没有那么明显。2019年即便老产品可以投非标资产,但因为期限越来越短,一年半以上产品你几乎无法操作,所以2019年非标拐点是否显现,在资管新规其他条款不修正情况下,还要看存量过渡期是否能够延长。


总体来看,笔者对未来非标发展仍比较悲观。总结下来最关键的几个规则是:


非标拐点是否到来,2019年核心看存量理财清理进度和过渡期是否延迟,期限匹配的规则是否松动。放松非标转标尺度对本文定义的“广义非标”其实会有利,从而肯能加速广义非标拐点的到来。


(二)其他九项政策博弈


相对而言虽然不是起到决定性因素,但仍然对非标融资产生重要影响的政策包括:


私募基金非标融资的严格监管


回表的进度,表内的资本筹措和额度释放


基建投资资本金的条款和进度(需求端)


同业非标的严监管(需求端)


三三四检查所罗列的关键条款“同业投资和表外理财完全参考表内贷款条件”


子公司成立进度,以及非标的净资本消耗


高收益债市场的建设进度,债券市场准入的尺度


信托严格执行新规的进程


保债计划和券商资管


下面一一简要分析未来可能趋势:


1、私募基金非标融资的严格监管


其他类私募的严格监管从2017年底到2018年初逐步达到顶峰。2018年1月份发布的《私募投资基金备案须知》进一步规定,不得通过委托贷款和信托贷款从事不属于“投资”性质的活动,主要原则禁借贷,不禁非标。地产基金不得不全面走私募股权的道路,如果是非标只能走金交所,标准化则以证券交易所应收账款ABS为主。但从后来实际备案的数据看,最终多数其他类私募(非标为主)仍然通过供应链、应收账款等方式发行产品。


2018年12月底,私募证券2.24万亿,私募股权7.71万亿,其他类私募1.94万亿


2018年1月底,私募证券2.61万亿,私募股权6.45万亿,其他类私募2.07万亿


虽然2018年初对其他类私募的整顿来势汹汹,但实际冲击并不如想象来得大,未来其他类私募的地位和去留影响大约2万亿的市场规模。同时对私募基金而言,非标的大部分隐藏在股权类私募中,其实从真正的PE\VC市场看2018年寒冬规模很难增长,所以笔者认为私募股权增长的1.3万亿都可以确认为非标增幅。


2、回表的进度,表内的资本筹措和额度释放


从整个2018年的表内贷款增幅,以及表外银行理财存量非标的收缩幅度两个角度看,现在几乎没有启动回表进程。尽管央行在2018年7月20日通知中曾经鼓励过银行回表,并且立即对MPA相关参数调整,降低宏观审审慎资本充足率的难度,但总体而言,当前回表以及未来回表都很困难。


其实能回表内贷款的主要是部分表内非标,早已回来,不能回来的,主要还是授信口径,地产和政府平台项目,涉及股权,即便给银行新增资本也仍然很难回表。


当然资本金也是一道栏杆,未来表内资本的筹措进度,尤其是核心一级资本关系到动态回表进展。但存量表外资产回表仍然需要银保监会给与特殊政策,比如关联交易方面放松口径,允许非公允价交易,为存量表外理财承担部分损失,放松部分授信标准等。


至于资本监管规则放松的可能性短期不大,因为这是关系全局的规则,对表内贷款和债券投资影响更大。但笔者仍然呼吁监管能放松资本规则,这也是配合总体鼓励银行支持民营企业融资的核心措施,目前看最可行的方案之一就是对2.5%的缓冲资本进行降低,当初国际准则缓冲资本要求是0-2.5%,中国政府考虑到周期因素,按照最高2.5%确定缓冲资本要求(而且必须用核心一级资本满足)。但是在周期低谷能否稍微降低这个标准,笔者认为完全可以探头。如果按照1.5%缓冲资本要求,不包括4大行(大行需要满足更严格TLAC要求,即便释放缓冲资本意义也不大)仍然可以释放接近10万亿贷款投放的能力,解决非标回表资本问题足够。


3、基建投资资本金的条款和进度(需求端)


2018年10月份开始,国家对加大基建补短板态度明确,《重磅解读国务院发文:加大基建补短板力度,平台贷款、PPP、专项债多项新政!》。


但是自从2018年上半年23号文对资本金穿透核查严格执行之后,政府基建项目资本金到位难度加大。2018年3月底,财政部发布财金〔2018〕23号文官方解读文件中指出:要求资本金审查应坚持“穿透原则”,既要关注项目资本金本身是否符合规定,同时要求向上“穿透”审查资本金来源。包括:


(1)资本金不得为股东借款、借贷资金等项目公司的债务性资金。


(2)资本金不得为股东的“明股实债”型资金来源。


(3)资本金不得为股东的借贷资金等债务性资金。


(4)资本金不得为公益性资产、储备土地等违规出资。


基建和政府项目此前是非标的主流,因为灵活的结构安排,风控措施和股债结合多种原因,表内资金往往难以满足需要。但从资金需求方来说,不论是表内还是表外,项目资本金要求是国务院的文件,一般在20%左右,当前筹措难度较大。此前产业基金作为股权投资的一个思路,但是因为资管新规多重监管,产业基金作为股权基金直接从金融机构资管产品获得融资比较困难。加重了地方政府的基建项目资本金筹措难度,从杠杆效应讲,100亿项目资本金撬动400亿的非标融资,所以这个政策细节决定了2019年政府项目的非标能否恢复增长。


当然非标需求端地产和政府项目而言,还有重要因素,隐形债务化解进度和方案,从目前看形式稍微乐观一些,以今天刚刚彭博社报道来看,由国开行提供化解地方政府隐形债务专项贷款,利率在基准左右。此举将大幅度降低市场对地方政府债务担忧,但是未来降低高成本隐形债务角度看,债券(包括专项债)和表内贷款可能逐步成为主流,而不是传统非标。


当然需求端还需要考虑国有企业、央企的资产负债率约束,对国企名股实债等监管强化等,总体影像不大。


4、信托严格执行新规的进程


2017年以来,信托贷款面临强监管,这里的强监管主要是指2017年以来对信托业务的检查,以及对房地产和地方政府融资层面的严监管,如2017年底银监会发布的55号文《关于规范银信类业务的通知》。但这些文件因为缺乏硬性指标,弹性空间较大,在2018年8月份之后基本可以回调,比如8月银保监会下发《信托部关于加强管产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》(信托函[2018]37号),一改年初对通道类信托的态度,鼓励合法合规开展通道业务。所以这些笔者认为对2019年信托非标业务影响不大。


实际上信托行业至今尚无资管新规细则,也没有在信托行业定义非标,但从信托的几个分类看,若参考银行,大致测算截至2018年三季度末,资金信托:信托贷款7.8万亿,买入返售0.7万亿,可供出售及持有到期5万亿(这其中投资类信托大约5.3-1.9= 3.4万亿)。所以总的资金信托中大约10.1亿万亿为非标,这些非标仍然是窄口径测算,没有纳入财产权信托形式的非标融资,以及名义为投资类信托,但实际仍然为明股实债的融资类。


目前为止,关于信托只有简单的表述财产权信托和符合条件的家族信托不适用(这两类都是小众),未来如果严格执行资管新规各项条款,对信托的10万亿非标仍然有比较大的负面影响。


2018年实际结果看,从一季度末的11.8万亿已经萎缩到3季度末的10.1万亿,这也是整个非标收缩最快的6个月。2019年关注点仍然在信托执行资管新规力度和进程上,


从最新关于信托可能也可以试点公募业务角度看,也不可能允许公募信托开展非标业务。资管新规本身并没有完全禁止,根据2018年7月20日央行对资管新规补充通知的规定,银行理财公募产品是可以投非标的。但从公募的应有之义看,未来监管应该会维持逐步收紧公募投非标的趋势。


5、三三四十:“同业投资和表外理财参考表内贷款条件”


同业非标实际上是资金来源银行自营,底层为非标的同业投资,其实从资产角度和其他几个政策维度会重叠,但从资金需求端角度也是非常重要的影响因素。


对于底层为非标的同业投资,从银监会2017年三三四十检查开始,已经完全参考表内贷款进行要求,凡是表内不能放款的,同业投资和表外理财都不能放款,这点对同业投资的影响基本已经充分展现,2019年不会再有更深度影响,因为本身也收缩差不多了,也不会放松。


当然需要注意,成立子公司之后,参考表内贷款的要求已经去除,那么子公司的非标放款有哪些额外的限制性规定,更多细节仍然有待明确。这点对于2019年子公司成立后放款仍然有一定优势。


对于理财事业部发行理财产品,2019年能否突破三三四检查时候的窗口指导内容成为影响这部分非标的重要因素。注意2019年下半年开始才有少数几家理财子公司成立,绝大部分银行非标仍然是理财事业部在经营。


6、理财子公司成立进度及非标净资本消耗


2018年12月份发布的子公司管理办法明确禁止理财子公司发放贷款资质。这对子公司开展非标业务很不利,意味着理财投非标仍然要走信托、保理、或明股实债等投放资金(还有同业借款有些行认定为标准化)。


但是同时,监管对理财子公司非标指标稍有放松,即不再考核4%的指标,只要确保非标理财不超过总理财净值的35%即可;而该指标恰恰是此前多数金融机构非标理财的短板。未来子公司开展非标理财所最主要面临的还是期限匹配问题。短期内,35%指标并不重要。


所以子公司的成立进度和净资本消耗是否对2019年非标有影响,核心是看前面期限匹配短板。


从当前进度看,只有5大行子公司有希望最快在7月开业。但即便是这五家,在2019年最后5个多月也只能开展少量非标业务,主体仍然是庞大的存量非标理财如何处理,留在银行体系内还是带到理财子公司。但无论如何,如果是发行新产品投资非标,肯定是子公司更具优势,母行发行新产品投非标可能性非常小。


整体而言,2019年子公司进度比预期更慢一些,全新产品投新的非标资产体量很小,对整个非标融资市场影像可以忽略。


7、非标转标口径、票据资管、高收益债市场建设


前面笔者大致列举了非标的定义范围,按照最宽泛的口径来定义本文讨论的非标,而不是官方口径。主要目的是规避监管口径调整的游戏对真正市场分析的干扰。


非标转标的口径2019年大概率比此前想象得更宽松,所以这是值得期待的一个对非标拐点可能起到推动作用的因素。注意,单单口径调整并不影响本文的“广义非标”,但是口径一旦宽松,最大化非标转标途径,那么期限错配和35%比例限制等都会因此可以被绕开,从而能够做大整个广义非标的盘子。


票据资管是否纳入官方非标看央行口径(笔者总体比较乐观,纳入标准化的概率更高),如果银保监会2019年松口对票据资管的限制(开户和贴现的贸易背景审查),那么票据资管会有一定的爆发,成为新的增长点,但是从最近国务院和央行对1月份社融票据增长过快的关注看,可能性非常小。


高收益债市场的培育和建设非常重要,这类资产实际上从国际上看就是中国版的非标,但是由于国内交易所和银行间市场此前一直用较为严格的信用风险审核标准在做“注册制”,风险管理是注册的审查核心要点,而不是交给市场,高收益债市场建设仍然任重道远,至少短期1-2年内难有大的突破。针对传统金融体系无法覆盖的债务融资需求而言,非标融资仍然受到比较大的压制,出路并不乐观。


8、金交所等平台非标融资走向


传统非标、尤其是地产私募基金备案难度加大之后,金交所一度成为替代的平台进行弥补融资缺口,包括定向融资计划,应收款转让等。


不过,银保监会和证监会层面一直对金交所平台保持高压,当地金融办或地方金融监管局近期也从提高投资者门槛,放缓备案节奏,非标拆分等方面进行了整顿。


虽然金交所平台整体体量不大,但是如果监管坚持彻底封杀,也会对一些无法传统渠道融资的一些中小机构非标融资存在一些负面影响。


9、保债计划和券商资管


这是当前鼓励的方向,尤其是国务院文件也特别提及充分发挥保险长期限资金优势,为基建补短板提供资金支持。除了前面提到的资本金问题,保险资金运营对项目和担保的要求比较高,保债计划(基础设施和不动产)体量不大,2018年12月份最高峰也就注册了1064亿,平均不足500亿。2019年笔者预计波动不大,总体对非标没有影响。


券商资管此前非标虽然本来也不多,但是面临证监会更加严格的政策限制和股票质押市场的血洗,预计2019年非标压力较大很难增长。


三、政策口径放松窗口指导VS实际“修改政策”


总体而言,笔者对2019年非标并不乐观,可以说是险象丛生,当然为了防止社融滑坡太快,会有一些政策呵护,单只要不改变几个大的政策口径,很难有趋势性转标。


根据笔者一直以来对监管政策的了解,大概率是窗口指导和口径放松,但不会正式修改已经出台的一系列法规,好处是给自己更好的台阶,机动性更强,防止上面有任何风吹草动可以立即采取整顿措施。


因为对传统金融市场的补充和传导并没有严谨的研究成果,所以政策对非标的真正地位,以及整顿措施的拿捏尺度只能见风使舵,边际缓和。

证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》中未对标准化债权资产作认定,其依然引用资管新规的有关定义。


同时,证监会资管细则中定义的非标不仅仅包括非标债权,同时还包括非标资产,非标资产不一定要债权。比如,私募股权投资基金属于非标资产,但不属于债权。


作者:孙 海 波
来源:金 融 监 管 研 究 院

责任编辑:lengq

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