房地产信托投资基金研究报告:商务地产面临机遇

时间:2019/03/27 10:54:39用益信托网

房地产信托投资基金(REITs)是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资,直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式。


利率对商务地产市场的发展至关重要,而REITs则为商务不动产的投融管退提供通畅的渠道。目前推出公募REITs的有利因素正在不断积累,我国一二线城市已经培育出一批较为成熟的REITs的基础资产,虽然国内还不具成熟的REITs市场,但优质基础资产也不乏寻求海外上市的案例。供需双方也均有较强的意愿引入REITs,随着REITs市场的发展,有望打通商业物业的投资渠道,使写字楼为代表的优质资产拥有更宽阔的退出渠道。


核心观点


写字楼市场不仅整体供求形势有所好转,也受益于利率下行和REITs渐行渐近。


区域似水:整体供求情况改善背景下,核心都市写字楼市场面临机遇。2018年,写字楼市场新增供给出现拐点,全国写字楼竣工面积同比回落3.1%,预计2019年供给将继续回落。影响租用需求因素也逐渐明朗,短期需求触底回升。在粤港澳大湾区、长三角和京津冀区域,尤其是这些区域中的一线城市,写字楼市场供求更显健康。


利率如风:利率下行,REITs有望启航,可能推动写字楼价值重估。市场利率不断下降,写字楼的租金回报率吸引力就不断上升。而REITs改革渐行渐近,也很可能降低写字楼投资的门槛,使得更多投资者可以分享中国经济,尤其是第三产业蓬勃发展所带来的空间红利。


管理为帆:主动管理能力是成就优秀企业的基础。写字楼市场仍处于不断发展变化中,城市中心的变迁,商圈生态的进化,旧物业的更新改造,新租赁模式的不断涌现,都给写字楼市场的投资、开发和运营提出很高的要求。虽然市场广阔,但惟有凭借优秀的资产管理运营能力,企业才能领先。


核心城市写字楼市场整售交易活跃,暗示市场成熟度已不低。2018年后,整栋交易市场逐渐活跃起来,且参与者也不再限于外资为主。2018年,上海大宗投资市场交易金额超过1,050亿元,连续3年突破千亿交易规模。北京大宗交易市场总交易额超560亿人民币,创历史新高。


风险提示:住宅开发企业无差别成功,各地住宅业务无差别繁荣,推动大量中小开发商以较高的融资成本负债。由此,主动的资产管理能力也就没有用武之地,持有物业也就成为一种短期不经济的行为。这都导致了中国写字楼市场的专业化、机构化发展举步维艰。


看好写字楼开发业务和写字楼资产管理业务的优秀上市公司。我们看好在成片开发,控制拿地成本,提升园区运营品质,控制资金成本等方面均好的招商蛇口;看好具备不动产资产管理“投融管退”运营能力和经验的光大嘉宝。


蓬勃发展的写字楼市场


商务地产,广义上泛指用于各种办公、交易等经营用途的房地产形式,最典型代表即是写字楼。随着社会经济的进步,产业结构转型升级,写字楼的需求不断增长。


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写字楼是企业总部的载体,也是现代服务业的集聚地,承载着提升城市在社会分工协作体系中地位的关键作用。


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一二线城市写字楼主要分为甲级写字楼、乙级写字楼以及科创园区楼宇,其中甲级写字楼为最常见写字楼资产。


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写字楼是物业资产中相对独特的一个子板块,具有独特的功能属性和运营逻辑。


金融属性极强,机构投资者为主


住宅存在户籍、教育、医疗等诸多附加属性存在,并且有交易限制,金融属性较弱。


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而写字楼的定价则更具纯金融属性。写字楼经营管理标准化程度高,写字楼的投资更注重金融上的回报合理性,如要求与市场资金利率相匹配的资产回报率。培育成熟的写字楼资产也可以提供稳定的现金流,较好的增值保值。


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而写字楼的定价则更具纯金融属性。写字楼经营管理标准化程度高,写字楼的投资更注重金融上的回报合理性,如要求与市场资金利率相匹配的资产回报率。培育成熟的写字楼资产也可以提供稳定的现金流,较好的增值保值。


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因此写字楼市场的投资比较机构化,并且以整售为主。至今为止,我国二三线城市的商办物业市场交易仍然很不活跃,企业往往采取建设——出售,或建设——自持的方式开发商办物业。而在北京等一线城市,历史上商业物业也多以自持为主。


过度供应时代将结束,核心城市资源价值显著


供给过大的局面告一段落


地方政府发展经济心切,大量规划发展商办物业,写字楼的整体供应较大。其中,2010年-2014年是写字楼的开发高峰,五年间新开工面积2.93亿平方米,等于之前10年总和的1.7倍。


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阶段性过多的供给,使得写字楼市场过去几年一直处于消化新增供给和库存的状态。写字楼的整体库存快速上升,2017年末达到历史高点3664万平方米。即使是在一线城市,写字楼租金自2011年开始也增长缓慢。


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2015年起,写字楼的新开工面积终于同比回落。竣工面积和开发投资直到2018年才开始同比下降。2018年,写字楼竣工面积3884万平方米,同比回落3.1%,同时库存也开始逐渐消化,同比下降0.4%。


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戴德梁行数据显示,甲A级写字楼(主要在大城市)供求关系到2018年上半年有所好转。2015年至今,写字楼新开工面积连续回落,预计未来竣工面积将进一步降低,预计2019年全年竣工下降3-5%,供给进一步减少。


写字楼需求见底回升


从需求端来看,通常衡量写字楼需求的指标一般为净吸纳量。据世邦魏理仕统计,在2004-2018年之间,写字楼需求市场历经多个成熟的波段周期。而2018年,受到宏观经济减速,科技行业增速放缓,P2P爆雷影响,需求触底。


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2019年,影响经济发展的诸多因素(去杠杆,贸易争端等)开始明朗,总体需求有望见底回升。


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同时,随着对外开放政策进一步深化,放松一些行业外资入股门槛,写字楼需求也有进一步增长的潜力。


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2019年3月2日,证监会与上海证券交易所正式《科创板首次公开发行股票注册管理办法》等相关规章和规则,科创板进入落地实施阶段。资本市场发展倒推高新技术的发展,人工智能、云计算、物联网等行业继续高速发展,也带来新的写字楼需求。


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区域是判断写字楼价值的核心关键


相比住宅市场,写字楼市场由于和民生关联更少,因此“因城施策”并不明显。而产业的聚集,往往趋向于核心城市。三四线城市写字楼市场既无健康需求支持,也无特别政策鼓励,市场前景往往堪忧。历史上,过剩的商服用地常常被开发为类住宅产品(即商住楼)。这两年,商住楼相对住宅的折价越来越大,客观上也说明类住宅产品没有市场前景。


我们认为,写字楼的投资机会(无论是资产管理,项目开发还是物业持有),都是聚焦于核心城市(一线城市和大都市群)的机会。如果离开了核心城市的蓝海,是没有写字楼相关投资标的可供选择的。


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当然,即使一些二线城市,写字楼库存也是不少。部分二线城市如天津、武汉、重庆等面临较大的去库存压力,写字楼市场空置率较高。相对来说,一线城市整体经济发展程度高,产业吸纳能力更好,是投资写字楼的优先选择。2018年4季度,一线城市总体空置率更低,其中北京和广州空置率分别为7.6%和5.7%,而上海和深圳也保持在14.7%和11.37%。


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一线城市不止是北上广深的核心区域,更是说三个大区域规划所覆盖的,一线城市辐射关键节点。我国历史上不乏不同的区域规划,但至今却只有三个区域规划规格最高——粤港澳大湾区、长三角一体化和京津冀协同发展。中国所有的一线城市都位于这三个区域规划之中,这并非偶然。远离了大湾区、长三角和京津冀三个区域,则写字楼的业务机会也会少一些。


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利率下行,REITs有望启航——市场新起点


利率对商务地产市场的发展至关重要,而REITs则为商务不动产的投融管退提供通畅的渠道。到2019年初,这个市场透露出十分积极的信号。


利率下行,写字楼投资需求显现


利率下行,高收益固定收益产品减少,信用利差收窄,形成比价效应,吸引投资者被动投资商业地产。


2018年以来,央行通过定向降准、MLF等操作,增加中长期流动性供应,保持流动性合理充裕,市场利率整体下行。风险资产的收益率也出现下行。房地产AA+信用债的收益率在2019年初开始下降,投资者对风险资产的预期收益率也随之降低。


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相比之下,部分城市的写字楼基础回报率吸引力有所增加。


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引入活水,公募REITs有望打通投资渠道


中国REITs市场经过多年的发展,已经日渐成熟,目前推出公募REITs的有利因素正在不断积累。


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随着经济发展,我国一二线城市已经培育出一批较为成熟的REITs的基础资产。虽然国内还不具成熟的REITs市场,但优质基础资产也不乏寻求海外上市的案例。


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供需双方也均有较强的意愿引入REITs,从商业物业的使用者来说,持有商业物业会占用大量营运资金。而租用和持有商业物业在使用上并无差别,租户持有写字楼的动力较小。虽然中国企业持有大量的物业所有权,实际上,对企业而言,物业的使用权比所有权重要。


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REITs的基础资产——写字楼等,本身就是保险、信托等机构投资者的重点配置对象。经过标准化之后,这种具有长期可观回报,并且与其他传统投资品相关性不高的产品,有望引入更多长期机构投资者和个人投资者进行配置。


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随着REITs市场的发展,有望打通商业物业的投资渠道,使写字楼为代表的优质资产拥有更宽阔的退出渠道。


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主动管理能力是成就优秀企业的基石


核心变迁,商圈升级和物业改造机会推动专业公司崛起


虽然一线城市的核心区已经成熟,但我国的城市核心区域还经常变迁,因此存在新片区开发机会,和主动选择带来超额收益楼宇的可能性(当然也意味着业务风险)。另一种情况则是商圈升级,即由于产业升级,城市基础设施进步,商圈本身出现新的活力。虽然城市中心未必变迁,但商圈本身有质变。


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总体来说,城市核心迁移和商圈升级,意味着不动产开发(经营、持有)公司有差别化投资的必要。业内有诞生出优秀公司的可能性。


而大量物业当前质素较低,且存在被改造空间的事实,则意味着不仅在投资端,写字楼市场所需要的专业性较高,在运营端,写字楼市场也具备较高专业门槛。


案例:盈科中心的的升级改造


盈科中心位于北京核心商圈燕莎商圈,众多国际及国内航空公司、汽车制造商和一些外国使馆、组织机构汇集于此,项目是集商场、写字楼、休闲美食一体的综合体项目。于1999年建成投入使用,总面积约16.99万平方米,原有盈大地产开发建设并自持。


2014年4月,基汇资本以57.6亿元收购该项目,相对租金回报率约为5%左右,并在2014-2017年间就项目定位和整体装修进行改造升级。


2018年12月,左晖旗下的愿景明德以约105亿收购该项目,打破北京商业地产成交价格记录,基汇资本成功推出。不考虑成本,简单比较交易价格上来说,增值82.3%,价差47.4亿元。


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案例:北京京汇大厦的升级改造


京汇大厦位于CBD核心区域,比邻中央电视台、中国尊,位置极为优越,交通便利,周边配套设施完备。总建筑面积约4.1万㎡,2001年建成投入使用。太平人寿于2013年7月对价16亿元收购北京京汇大厦。并于2016年,对于大厦进行了一系列升级改造。


改造计划:通过LEED认证来吸引更优质的用户;亮化工程使京汇大厦在整个招商局区域更加显眼;对卫生间、茶水间、走廊、防火门及核心筒墙面、消防疏散通道、货梯等重点部位改造。


改造成果:大厦经过亮化工程、装修改造,提升了大厦品牌,提高了硬件水平,节约了能源消耗,保持了大厦的甲级写字楼的品质,租金价格位居周边同质写字楼前列。


写字楼的经营管理,不仅仅意味着物业的改造,也意味着物业日常运营效率的提高。共享办公等模式,也是提高物业日常运营效率,适应经济全新形态的尝试。


共享办公作为解决区域性供需不足的一种方式,给改造老旧写字楼,提高坪效带来了一种新选择。共享办公通过工位共享的方式满足中小企业需求,租赁方式更为灵活化;并且整合提供前台服务、清洁服务、电话间、职业和社交活动等服务。


近年来共享办公发展迅速,截止2018年10月,全国共享办公平台累积规模已达到了394万平方米,提供工位52万,人均办公面积7.5平方米,相对北京市2016年的9.8平方米/人,提升了30.6%的单位坪效。


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综合来看,在写字楼市场取得成功,不仅需要把握利率较低的时间窗口,聚焦核心城市的业务机会,还需要有极为专业的投资决策团队和投后管理团队。长期来看,写字楼市场的“投、融、管、退”预计将日趋专业化。


从外资流入到内资觉醒——大宗交易市场活跃


写字楼的整栋交易活跃度,是衡量一个城市写字楼市场成熟度的重要指标,是决定写字楼资产流动性的关键指标,也是一个城市能否诞生出更专业化的写字楼投资运营机构的核心指标。


历史上,我国写字楼整栋交易市场参与的外资较多,而内资只对于开发业务信贷兴趣较大,对持有物业兴趣较低。不过,2018年后,整栋交易市场逐渐活跃起来,且参与者也不再限于外资为主。2018年,上海大宗投资市场交易金额超过1,050亿元,连续3年突破千亿交易规模。北京大宗交易市场总交易额超560亿人民币,创历史新高。中国大宗商业类地产投资金额也再创新高,达到2517亿元,同比小幅上涨4%。


写字楼大宗交易如果活跃,再次印证长线资金对市场需求具备很强信心(写字楼的流动性很弱,大宗投资的变现周期很长),写字楼市场成熟度日渐提升。


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风险提示


住宅开发无差别繁荣不利于写字楼市场的成熟。写字楼市场要成熟,资产管理,物业持有等业务形态要有竞争力,需要整个社会意识到商务不动产这种低风险资产的投资价值。这不仅有赖于无风险利率的下降,也有赖于全社会融资成本的下降。如果全社会持续存在一种大规模,高收益,低风险的投资产品存在,不动产资产证券化的魅力就会大打折扣。


房地产开发企业的无差别成功,住宅业务的无差别繁荣,都推动了大量中小开发商以较高的融资成本负债。而利率虽高,基础资产的价值却并无下降,主动的资产管理能力也就没有用武之地,持有物业也就成为一种短期不经济的行为。这都导致了中国写字楼市场的专业化、机构化发展举步维艰。


不过,我们相信住宅开发的繁荣终有尽头。本次利率下降的周期可能和历史上有所不同,住宅开发销售额总量增长空间毕竟有限(或许已经基本见顶),房地产开发企业的无差别化成功(前提是全面的房价大涨)就算还能重现一次(可能性并不大),也没有可能长期存在。


我们相信,写字楼专业化的投、融、管、退的时代,终究将在不远的将来来到。


作者:陈 聪 , 张 全 国
来源:行 业 报 告 研 究 院

责任编辑:lengq

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