信托市场、信托融资与金融资源配置研究

时间:2018/10/09 14:00:11用益信托网

一、 前言

 

近年来,我国信托业管理的资产规模年均增加70%左右,到2011年第二季度已达人民币36万亿元。另外,中国的信托密度和深度与国外相比还差距较大 ,随着人们对信托理财市场的要求及信托制度和相关法规的完善,信托意识及信托文化的普及和推广,可以预测在可预见的未来,中国信托理财市场发展空间和潜力非常巨大。 


二、 信托融资:概念与模式的比较 


什么是信托融资、信托融资方式有哪几种?由于信托概念引入我国的时间不长,理论上目前还没有一个权威的定义,有学者认为信托融资就是以债权融资的中介融资模式,而有的则认为属于权益为主的市场融资模式,这两种方式都没有体现信托的本质的功能特征,为了突出信托融资模式与其他融资模式的比较优势,以及突出信托功能的发挥,本文把信托融资界定为信托公司根据市场的需求,以信托制度为工具,通过设置信托产品集聚金融资源,以灵活的模式满足各类融资主体的需求,实现资源的有效配置和融资目的。信托本质随着现代金融功能的变革而演化出强大的投融资功能的需要,为了突出信托融资模式功能与其它融资模式的优劣。信托自身的制度功能和专长的财富管理正是避各家之所“短”,扬各家之所“长”,经过特有的制度安排成为信托融资的优势。 


信托融资融合了债权融资和权益融资各自的机制和特点,目前我国信托托融资功能主要有5种模式:一是传统型融资信托,即信托机构通过募集信托金融资源,以贷款的传统融资方式加以运用,从而实现融通金融资源的功能,融资的领域涉及基础设施、房地产等极多的产业和行业。这类业务目前在我国信托业还是主要的融资模式之一,这类的融资方式的存在主要基于信托牌照的优势和我国金融业的调控政策给予了信托的发展空间,这类业务类型技术含量相对不高,关键在于业务风险的掌控。业务类型以受益权证券化的方式,募集金融资源,用于发放贷款。二是资产支持融资信托,即信托机构通过募集信托资金,通过购买融资人具有良好现金价值的基础资产(如信贷资产、上市公司限售流通股、高信用等级的应收帐款和物业租金、高现金流的各类收费权等)的方式,为融资者实现融资。资产支持融资信托又有“买断式”和“买入返售式”两种,其高级形式就是资产证券化。资产支持信托作为一种新型的融资方式,在我国信托公司的实践中已得到普遍应用,这类业务也是目前我国信托业相对成熟的业务模式。三是结构化融资信托。即信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置,按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配,使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合金融资源信托业务。结构化信托本质上是为劣后受益人进行融资的一种信托业务,结构化融信托功能中国化是金融创新。四是融资服务信托。融资服务信托本身不直接提供融资,而是信托公司利用信托的结构设计,为融资方提供融资便利和融资服务。五是基金化信托融资,这类业务主要通过设置各类信托产品募集社会金融资源形成基金池,结合国家的产业政策及金融市场的发展情况,根据融资主体的需要,通过组合各类融资模式进行资源配置。最后,在信托公司以及行业内,借助多类别的退出路径,探讨退出通道与产权交易所衔接或者建立私人股权投资信托受益凭证的交易市场模式,从而实现企业融资的需求,从这角度来看,信托公司已成中国直接融资体系的重要组成部分,已成为中国私募投资市场阳光化的主流渠道。 


三、 信托融资、债权融资及权益融资的比较:理论分析与逻辑起点 


1. 风险控制。我们从权益融资和债权融资在处理风险上不同的特征进行分析。权益融资提供有大量的各式各样的金融工具,投资者可以根据个人的风险承受能力,通过交易调整资产组合,使其资产的风险相对达至最小。权益融资的突出优势是,可以真实显示出投资者的风险偏好,可以有效地实现横向风险分担,消除非系统性风险。但权益融资也有突出的缺点,投融资关系人之间暴露在市场中,要直接面对任何系统性因素所引发的资产价值波动风险。对于这种系统性风险,权益融资不能予以平滑。债权融资则相反。因此,市场主导型的金融体系有利于取得高增长,而如以债权融资为主的银行金融体系则能为居民提供更好的跨期风险分担。信托融资由于其本身特具有的财产管理风险隔离、信托财产独立性和管理的连续性、权益重构、跨行业金融资源配置及灵活的业务模式等制度优势,能够根据经济发展水平和金融市场供需的情况,通过设置不同的金融工具,一方面克服债权融资在克服跨期风险处理上脆弱的的缺点,同时也吸收了债权融资在克服系统性风险的优势。


另外,具体实践中,信托公司以资产管理、财富管理为主要业务,它所产生的投融资行为与债权融资不同,信托融资属直接融资服务,并无信用创造功能,不像以间接融资为主的银行信贷所产生的货币流通中的乘数效应带来的流动性风险。另一方面,信托融资在避开权益融资在系统性风险脆弱的缺点,同时也吸收了权益融资在克服跨期融资的优势,满足了金融市场上不同的融资主体的需要。也就是说,信托融资是一种综合性的融资模式,可以根据经济运行的特点和国家调控政策及融资主体的主体的需要,设置组合型的融资方式适应和满足融资市场变化的需求。信托融资很好的克服了债权融资和权益融资的缺点同时,吸取了两者在风险管理的优点,信托融资很好的把各种融资方式的长处和短处结合起来,克服了经济发展波动性带来的系统性风险和跨期性风险,平滑了经济发展的波动性,优化金融资源的有效配置,有利于促进经济健康稳定增长。

 

2. 信息不对称及处理。三种融资模式在信息产生和扩散机制的区别。相对于债权融资,权益融资具有较高的公开性和透明性,一方面其中存在自动生产信息的机制,例如有大量的信息如上市公司的财务报告等被强制要求披露,还有大量的针对这些初始信息的加工信息,像各种分析报告等,另一方面信息在其中也易于传播和扩散。与此同时,权益融资中的价格还能体现投资者的风险偏好。在权益融资中,投资者可以自由地表达对客观风险的主观感受,并通过交易将风险偏好清楚地显示在价格信息上。与权益融资可以制造大量的信息不同,债权融资直接生产出的信息是有限的,甚至是单一的,主要是存贷款利率以及相关的信用评级信息等。


信托融资在信息产生的处理上也突出体现在信托制度优势、信托专业管理人才及信托平台的结合,可以有效化解权益融资的海量信息及信息"噪音"的影响资产的价格,能很好的克服了权益融资在产生信息上的存在悖论,另外,因为信托业务渗透到融资公司及具体项目上,信托由于专业的管理水平以及信托业务可以横跨金融市场及产业市场,也就是说信托可以通过股权投资方式直接进入企业的决策和日常管理,这样的业务是银行所不具体的优势,信托可以投资于产业市场,特别对于现代产融结合日趋紧密的趋势于更具明显的优势,这对于信托集中资源判断各类信息的能力比个体投资者要更全面准确,减少了由于信息的不对称所造成经济决策的失误所带来的损失。另外信托通过设置各类信托产品满足市场上不同投资者的需要,募集社会上闲散的金融资源集合成可以投资于经济发展过程中急需资本的各类企业,提高了金融资源的配置效率。 


3. 流动性效应。流动性问题一直是融资者选择不同融资方式的的主要因素之一,信托融资、债权融资及权益融资三种融资方式由于各自己的运行机制、产品设置及交易结构等存在明显的差异导致其资金的流动性也有不同,根据阿罗-德布鲁完美市场的假说不存在流动性问题,但现实不存在这样的市场,资产能否顺利按照其现值变现涉及投投融资关系人之间都会面临流动性问题,如果流动性缺乏,那么在流动性需求的约束下,经济关系人之间可能偏好收益好、周期短的项目,那些流动性差但回报高的项目,可能就难以融资,而这样的偏好一方面会直接影响到投融资项目的均衡发展,另外一方面也影响到金融资源的有效配置,不利于经济的健康发展。如果建立流动性提供机制,则金融资源配置的效率就会得到提高。


信托融资、权益融资和债权融资都能提供流动性,即它们在这方面都有提高资源配置效率的作用,但它们提供流动性的机理和功效却不尽一样。权益融资的流动性依赖于市场的深度,市场具有足够的深度又是市场能够存在的前提。权益融资可以满足投资者追逐流动性差但回报高的项目。债权融资则是通过将流动性风险内部化来为投融资关系人之间提供流动性的。信托融资主要是通过信托可以横跨货币、资本及直接投资市场的功能优势,通过信托业务的设置,产业部门可以利用产业投资基金等形式,聚合各方资本,在主营业务领域以及其他新兴产业领域进行战略性布局。凭借经营范围的广泛性,信托公司可以通过开展资金信托、债券信托、股权信托等形式多样的金融服务,合理地对信托资产进行组合管理,达到组合投资、规避风险、保值增值等多种效果,更有效地进行资金的合理配置,从而为产业部门推进产融结合提供良好的平台,较好的提高资金的流动性问题,优化金融资源的有效配置。 


4. 公司治理与结构。信托融资、债权融资及权益融资对于融资主体的治理影响是不一样的,现代企业管理理论认为,所有权和控制权分离对于公司治理及在对资源配置效率具有直接又关键的影响。信托融资、权益融资和债权融资三者对公司治理上所施加的影响有很大的区别,从而也对金融资源的配置产生不同的效果。权益融资主要在于企业外部治理机制的建立,其主要的作用机制控制权益市场,其形式包括代理权之争、善意并购和敌意接管等。这种以外部的控制机制通过市场传导约束企业管理层的管理,迫使企业提供优良业绩。但是权益融资本身也存在难以克服的问题,由于权益融资流动性高、退出成本低、及股权分散,可能导致单个股东有效监督管理者激励不足,从而出现企业监督“搭便车”问题的出现。债权融资主要是通过介入企业的内部治理机制,债权融资在监督企业上不存在激励不足问题,也不存在“搭便车”问题,理论上讲,债权融资应能够对企业实施有效的监督。


但长期关系对公司治理也容易带来不利影响,它可能导致债权融资与企业的管理层之间过于密切,从而出现道德风险,即债权融资未能充分履行其监督职能,形成对企业管理层的放纵而造成后果可能比有权益融资严重的后果产生。信托可以横跨金融和产业的对接,采取两条腿走路的经营模式。使其在金融与实业的有效对接、资产管理、企业改组、并购和产权交易等方面积累了丰富的经验,同时信托公司特有的破产隔离和财产登记制度使其在资产证券化、股权信托等金融创新业务上具有其它金融机构无可比拟的制度优势。信托制度赋予信托产品的投资优势和双向破产隔离制度,决定了信托公司在受托企业年金中大有作为,在此制度下,受益人的获利目标至高无上,且通过信托制度可使操作年金基金的机构恪尽职守,履行诚实、信用、谨慎、勤勉的义务,资产的所有权、管理权、经营权、监管权等都相对独立,建立相互制衡的机制,从而使市场的发展比较完善和均衡,各种专业化金融机构的内控与外控措施与结构不断得到优化,最大限度地保证资金的安全,包括向企业派出监事或董事全程参与融资企业的决策和日常管理,提高企业财务管理效率。 


5. 外部性效应。无论哪种融资方式包括信托融资、债权融资及权益融资对经济发展都有促进作用,无论哪种融资方式都存在一定的缺陷,资本天生的的逐利性在促使资源配置过程容易出现非均衡性,这必然必然导致资源配置的扭曲。具体结合我国各类金融行业的融资实践,无论是以债权融资为主的中介融资模式或是以权益融资为主的市场融资模式对金融资源配置过程中都难以调节经济效率与公平的矛盾,而社会公平性问题特别二次分配问题明显不足,虽然以债权性融资为主的我国银行业由商业性银行和政策性银行两大类型,商业银行是以营利性为主的银行,而政策性银行为了弥补商业性银行对金融资源配置的缺陷而设立,但是政策性银行主要也是解决我国周期长、项目融资量大及高收益的基础产业。


信托功能演变而来的信托融资模式对金融资源配置内在具有正的外部性,很好的化解了两种融资模式对金融资源配置难以兼顾公平与效率的矛盾问题。信托融资除了追求经济效益的同时追求公平,除了开展以“锦上添花”追求经济效率的融资模式外还以追求公平的“雪中送炭”融资模式,公益信托就是信托模式的一类业务。公益信托就是是解决金融资源公平配置的重要功能。金融资源配置逐利性很难顾及公益事业方面的设置,信托机制的公益功能很好的解决以市场配置方式带来的市场失灵导致资源配置的外部性问题,这从某种程度上很好的解决了目前我国一次分配和二次分配不公的问题,对促进我国公益发展和协调目前由于分配制度的缺限而导致收入差距分化的分析有较大的现实意义。 


四、 结论与政策建议 


1. 信托融资、债权融资与权益融资在风险控制和处理方面各自有自己的优劣势,权益融资的优势是可以真实显示出投资者的风险偏好,可以有效地实现横向风险分担,消除非系统性风险。而权益融资正好相反,它具有长周期性,可以通过跨期平滑的策略,为投融资关系人之间分担系统性风险,但是债权融资在风险处理上的缺点是,它所提供的跨期平滑是脆弱的。信托融资很好的把各种融资方式的长处和短处结合起来,克服了经济发展波动性带来的系统性风险和跨期性风险,平滑了经济发展的波动性,优化金融资源的有效配置。 


2. 信息对各类金融市场资产的合理定价都起到关键的作用,权益融资在市场比较完善的的假设条件下具有效率占优。债权融资直接生产出的信息是有限的,甚至是单一的,债权融资公开性和透明度较差的特性也使得信息不容易传播和扩散。信息不对称是以权益融资为主的市场融资模式的一个软肋。信托融资即可以很好的克服信息不对称导致类似以权益融资模式产生的道德风险问题,也很好的克服了通过与项目合作的工作中以债权融资产生的逆向选择问题。 


3. 在流动性方面,权益融资具有较好流动性,但是风险较高,而债权融资在提供流动性方面具有脆弱性,但风险较低。信托融资很好的克服了两种融资模式自身存在的问题,信托融资的制度优势有利于中长期甚至是短期资本的形成,满足不同类型融资者的需求,提高了金融资源的配置效率。 


4. 基于公司治理的视角,在市场机制比较成熟的情况下,以权益融资为主的市场融资模式有利于促进金融资源配置的效率,而以债权融资为主的中介融资模式对金融资源配置效率存在不确定性,信托融资由于具有跨行业的资源配置的制度优势,通过真实股权的投资模式,委派专业的管理人才进入融资企业的内部管理,保证了资金的使用效率,同时也促进了公司的内部治理,整体上提高企业的管理效益。 


5. 信托融资模式对金融资源具有正的外部性,源于信托制度演化而来的公益信托业务是其它金融行业所不具有的融资模式,信托具有强大的社会公益福利服务功能。


作者:钟 杰 , 赵 嘉 辉
来源:现 代 管 理 科 学

责任编辑:lengq

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