信托新规会打破资管市场的格局吗?

时间:2019/03/12 09:17:41用益信托网

报告要点


据证券时报2月26日的消息,《信托公司资金信托管理办法》(以下简称“信托新规”)已结束对各省级银监局的征求意见阶段,征求意见稿主要包括五点内容:信托产品包括公募与私募,可以面向不特定社会公众发行公募信托产品,认购起点1万元;创设信托产品新分类,资金信托分为资金融通型信托和资产配置型信托;投资者首次认购私募信托产品必须面签,并且设置24小时冷静期;固收类证券投资信托产品,允许以卖出回购方式运用信托财产;业绩报酬提取频率不得超过每6个月1次,且不得超过基准收益的60%。


信托新规征求意见稿与资管新规一脉相承,明确了在统筹监管的监管理念下,信托产品作为一种资管产品所应具备的属性:它打破了以往的信托“私募化”限制,允许信托产品以公募方式募集,实际上是对资管新规的具体落实,是将信托拉平到与基金和银行理财相同的起跑线上。意味着信托产品不再只是用来走通道、加嵌套和投非标的工具,而是回归资管的本源,为包括社会大众在内的委托人提供专业化的投资管理服务。事实上导致信托产品长期沦为监管套利工具,偏离资管本源的一个重要原因,就是信托受到的“私募化”限制。此次信托新规征求意见稿将信托由“私募”扩展到“公募”,则在拓宽普通公众投资渠道的同时,破除了使信托产品偏离资管本源的一个重要内因。监管机构引导资管业务回归本源的政策思路主要有两条:其一是 “堵”偏离本源的资管业务,这是去年对资管的监管政策的主线;其二则是通过出台信托新规这样的扩展资管产品属性的监管政策,来赋予这些由于监管原因而天然存在偏离资管本源的内在动力的资管业务以回归资管本源的正当途径。这种“疏”而非“堵”的政策取向可能会成为今年对资管的监管政策的主线。统筹监管的监管理念还体现在信托新规征求意见稿的后三点内容之中。


此次信托新规征求意见稿将信托由“私募”扩展到“公募”,而资管新规细则又允许公募资管产品投非标,这就意味着信托贷款又多了一个资金来源。由于信托的收益率相较其他产品具有较强的竞争力,因此公募信托势必会吸引大量资金流入,从而提振信托贷款,减缓非标的萎缩速度,改善实体经济的融资环境。但一方面信托并不具备公募银行理财和公募基金的渠道优势,面向普通公众的销售能力较为有限。而且由于客户主体的变化,信托以往累积的在产品设计、资产配置和风险管理上的经验优势会大打折扣。另一方面,资管新规的期限匹配要求给公募信托发放信托贷款带来了很大困难。因为普通公众偏好的是一年以内的短期资管产品,因此多数公募信托的期限会在一年以内,这就意味着多数公募信托可能只能投资于股票和债券等标准化资产。但问题在于信托在这些标准化资产的投资管理上并没有什么优势。故而公募信托对银行理财和基金的资金分流作用可能会很有限。因此我们认为,信托新规一定程度上可以提振非标融资,但提振作用有限,无法为当前的非标颓势带来结构性逆转。


我们认为信托新规征求意见稿对信托产品的新分法显示了监管机构对信托通道业务的监管态度的缓和。无论事务管理类信托是被归入资金融通型信托还是资产配置型信托(我们推测大概率会被归入资金融通型信托),其通道业务的色彩都会被大大淡化。监管层似乎有意通过这种新分类来将通道业务归入一般的投资范畴之中,从而淡化对通道类信托的认定。这种去通道的边际放松实际上是37号文的延续,对减缓非标的萎缩势头可以产生积极作用。


正文


一、引导信托回归本源,有限提振非标融资


引言


据证券时报2月26日的消息,《信托公司资金信托管理办法》(以下简称“信托新规”)已结束对各省级银监局的征求意见阶段,征求意见稿主要包括五点内容:信托产品包括公募与私募,可以面向不特定社会公众发行公募信托产品,认购起点1万元;创设信托产品新分类,资金信托分为资金融通型信托和资产配置型信托;投资者首次认购私募信托产品必须面签,并且设置24小时冷静期;固收类证券投资信托产品,允许以卖出回购方式运用信托财产;业绩报酬提取频率不得超过每6个月1次,且不得超过基准收益的60%。尽管此次的征求意见稿并非终稿,我们依然可以从中一窥监管层面对从信托业到整个资管行业,从信托贷款到整个非标的监管方向和监管思路的微妙转变。


(一)与资管新规一脉相承,引导信托回归本源


资管新规相较以往针对资管行业的监管政策的最显著不同,就在于资管新规是基于统筹监管这一监管理念,通过强化并统一规范不同类型资管产品所共有的资管属性,拉平对各类资管产品的监管要求,实现对各类资管产品的统一监管,减少监管套利空间,引导资管业务回归本源,克服了以往分散化的,由不同监管机构分别监管所带来的政出多门,监管套利有机可乘的弊端。


信托新规征求意见稿与资管新规一脉相承,明确了在统筹监管的监管理念下,信托产品作为一种资管产品所应具备的属性:征求意见稿打破了现有的信托产品只能通过私募方式募集,不得公开宣传,只能向合格投资者发行,认购起点为100万元,产品募集人数不得超过200人的信托“私募化”限制,允许信托产品以公募方式募集,面向不特定社会公众发行。


这实际上是对资管新规中“资产管理产品按照募集方式的不同,分为公募产品和私募产品,公募产品面向不特定社会公众公开发行”的具体落实,是将信托拉平到与基金和银行理财相同的起跑线上。这意味着信托产品不再只是用来走通道、加嵌套和投非标的工具,而是回归资管的本源,为包括社会大众在内的委托人提供专业化的投资管理服务。而引导资管业务回归本源,正是资管新规的主旨所在。


事实上,导致信托产品长期沦为监管套利工具,偏离资管本源的一个重要原因,恰是信托受到的“私募化”限制使得信托在客群的类型和规模上都极度受限,难以为普通公众提供资管服务,因而只能通过承揽通道业务来扩大负债端,增厚利润。而此次信托新规征求意见稿将信托由“私募”扩展到“公募”,则在拓宽普通公众投资渠道(之前的公募资管产品只有公募银行理财和公募基金)的同时,破除了使信托产品偏离资管本源的一个重要内因。


由此可见,监管机构引导资管业务回归本源的政策思路主要有两条:其一是通过出台资管新规在内的一系列去通道、去嵌套的监管政策来“堵”这些偏离本源的资管业务,这是去年对资管的监管政策的主线;其二则是通过出台信托新规这样的扩展资管产品属性的监管政策,来赋予这些由于监管原因(如对信托的“私募化”限制)而天然存在偏离资管本源的内在动力的资管业务以回归资管本源的正当途径。这种“疏”而非“堵”的政策取向可能会成为今年对资管的监管政策的主线。这是因为“疏”不仅是对“堵”的重要补充,而且是对“堵”引发的资管业务萎缩的必要修正:信托新规所带来的客群扩宽和资金募集规模增加,可以抵消一部分前期去通道、去嵌套的监管政策带来的冲击。


事实上统筹监管的监管理念还体现在信托新规征求意见稿的后三点内容之中:认购私募产品的24小时冷静期最早是在2016年7月颁布的《私募投资基金募集行为管理办法》中被引入的,并为2018年9月颁布的理财新规所继承,此次又为信托新规征求意见稿所继承,体现了监管标准的统一;“业绩报酬提取频率不得超过每6个月1次,且不得超过基准收益的60%”则继承自2018年10月颁布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第三十七条;允许投资于固收类证券的信托产品参与正回购,则使得信托产品不必为了参与正回购加杠杆而浪费仅有的一层通道,信托产品可以与基金、银行理财在同一起跑线上竞争,增强了信托产品的竞争力。


实际上以往信托为了规避监管对正回购的限制而走通道是被监管层明令禁止的,但这样就使得信托产品缺乏加杠杆的合规的途径。但资管新规中又为开放式公募产品设置了140%的杠杆率,为封闭式公募产品和私募产品设置了200%的杠杆率,也就是说资管新规原则上是允许包括信托在内的资管产品加杠杆的。如果维持禁止信托参与正回购的规定,相当于是禁止信托加杠杆,这显然与资管新规的精神不符。因此信托新规征求意见稿允许投资于固收类证券的信托产品参与正回购,显示了与资管新规的契合。


(二)提振非标融资,淡化对通道类信托的认定


此次信托新规征求意见稿将信托由“私募”扩展到“公募”,而资管新规细则又允许公募资管产品投非标,这就意味着信托贷款在传统的银信合作、证信合作、信保合作、信基合作、私募认购之外,又多了一个资金来源。由于信托的收益率相较其他产品具有较强的竞争力(公募信托收益率较之前的私募信托势必会有一定程度的下降,但由于信托在非标的项目获取、产品设计、风险管理与客户资源等方面具有相当的优势,因此仍会保有较强的竞争力),因此公募信托势必会吸引大量资金流入,从而提振信托贷款,减缓非标的萎缩速度,改善实体经济的融资环境。


但需要指出的是,有两点因素可能会削弱信托新规对非标融资的提振作用:其一是信托长期的“私募化”使得信托并不具备公募银行理财和公募基金的渠道优势,面向普通公众而非以往的高净值客群的销售能力较为有限。因此短期内公募信托并不会对公募银行理财和公募基金产生太大冲击。而且“私募”扩展到“公募”后,由于普通公众和高净值客群在风险偏好、流动性偏好、期限偏好等方面有很大差异,信托以往累积的在产品设计、资产配置和风险管理上的经验优势会大打折扣。因此信托要真正实现向“公募”的转型,还有相当长一段路要走。


其二是资管新规的期限匹配所要求的非标资产到期日不得晚于资管产品到期日,这也为公募信托发放信托贷款带来了很大困难。因为普通公众偏好的是一年以内的短期资管产品,而根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》的规定,集合类信托期限至少一年,即使此次信托新规将公募信托的期限放宽到一年以内,由于信托贷款的期限大多在一年以上,按照期限匹配的规定,一年以内的公募信托也无法发放信托贷款。这就意味着大多数的公募信托可能只能投资于股票和债券等标准化资产。但问题在于信托在这些标准化资产的投资管理上并没有什么优势:信托缺乏像银行理财和基金那样的针对标准化资产的成熟的投研团队和投资决策、风险管理体系,故而公募信托对银行理财和基金的资金分流作用可能会很有限。因此我们认为,信托新规一定程度上可以提振非标融资,但提振作用有限,无法为当前的非标颓势带来结构性逆转。


值得玩味的是,征求意见稿创设信托产品新分类,将资金信托分为资金融通型信托和资产配置型信托。但事实上之前已经有将信托按功能划分为融资类、投资类和事务管理类这一分法,其中事务管理类信托通常被认为是通道型信托。从字面意思来看,显然旧分法中的融资类信托应归入资金融通型信托,而投资类信托应归入资产配置型信托。新分法似乎“遗漏”了事务管理类信托。我们认为这应当是监管机构有意为之。


从2018年3季度末的数据来看,事务管理类信托资产占全体信托资产的比重达到58.82%,在资金信托中也应占到相当的比重,显然不可能被“遗漏”掉。那么为什么监管机构要有意去掉这一类别呢?我们认为这显示了监管机构对信托通道业务的监管态度的缓和。无论事务管理类信托是被归入资金融通型信托还是资产配置型信托(我们推测大概率会被归入资金融通型信托),其通道业务的色彩都会被大大淡化。监管层似乎有意通过这种新分类来将通道业务归入一般的投资范畴之中,从而淡化对通道类信托的认定。


事实上,去年8月银保监会下发的37号文中就明确指出,“对事务管理类信托业务要区别对待”,显示了监管层并不是要一刀切地去掉整个通道业务,而是支持那些符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务。因此此次信托新规征求意见稿在信托分类上所显示的去通道的边际放松实际上是37号文的延续,这对减缓非标的萎缩势头可以产生积极作用。


二、市场回顾


国内宏观:2月进出口大幅回落,通胀继续下行


总量数据:2月进出口大幅回落,通胀继续下行


2月份,中国进口按美元计同比下滑5.2%,低于市场预期的-0.9%和前值-1.5%;2月出口按美元计同比下滑20.7%,为2016年2月以来最大下跌幅度,低于预期的-4%和前值 9.1%。春节效应是影响进出口数据的一个重要因素,但是从历年来看影响作用并不是很大。


在全球经济压力下行的背景下和基数效应的作用下,出口同比增速继续为负的可能性较大。2月份欧元区和日本的制造业PMI跌入收缩区间;国内制造业PMI中的新出口订单分项不仅持续下滑,而且下跌至45.2,这是一个只在2008年-2009年全球经济危机才下跌至的水平。进口方面,基数效应、经济下行压力对进口增速产生下行的压力,但是可能存在因为中美贸易谈判带来的进口增加。铁矿砂及其精矿1-2月份累计进口17440.1万吨,同比下降5.5%,反映出生产端动力下降。前2个月,中国对美贸易顺差2900.9亿元,扩大3.9%。中国对欧贸易顺差1518.7亿元,扩大0.9%;对东盟贸易顺差615.1亿元,扩大1倍。


进出口的数据很有可能是降息前的最后临门一脚。从政府工作报告中来看,当前就业情况得到了非常高程度的重视。而进出口与就业的关系非常紧密,外贸压力大则就业问题将更加凸显。因此,在外贸与就业高度关联、当前出口压力持续增加、汇率可能仍然面临阶段性升值的背景下,通过降息等价格型手段来降低企业的融资成本就显得十分重要。


2月CPI同比上涨1.5%,预期1.5%,前值1.7%,环比上涨1.0%;PPI同比上涨0.1%,预期0.2%,前值0.1%,环比下降0.1%。2月CPI食品项同比上涨0.7%低于前值1.2pcts、非食品项同比上涨1.7%与前值持平;环比来看,食品项环比上涨3.2%较前值上升1.6pcts,非食品项环比上涨0.4%较前值上升0.2pcts,涨幅继续扩大。2月生产资料项目PPI环比增速由上个月的-0.8%回升至0,生活资料项目PPI环比下滑至-0.1%。具体而言,采掘、原材料加工业PPI环比均由负转正,加工工业环比下滑趋势有所减缓;生活资料方面,CPI下行趋势下,除食品类实现正增长外,衣着、一般日用品、耐用消费品均环比下跌。


CPI环比涨幅扩大,同比符合预期;PPI延续下跌,内需延续疲弱。2月食品分项仍然是CPI环比上涨的主要支撑,鲜菜、鲜果价格受到春节因素和持续低温影响环比大涨,但预计持续性不强,可能在气温回暖后回落。2月猪价变化不大,考虑到产能周期见底,猪价在年内或有较大涨幅,叠加低基数效应,后续需关注鲜菜价格对CPI环比支撑的减弱和猪价对CPI的正向拉动效果。对PPI而言,进出口疲弱、PMI数据继续下滑表明内需仍然较为疲弱,螺纹钢价格上涨而水泥、玻璃价格仍然不见起色,基建等宽财政政策效果仍待观察,预计内需不振情况下PPI中枢仍将下行。


高频数据


房地产市场方面,截至3月8日,30大中城市商品房成交面积累计同比下降1.72%,其中一线城市累计同比上升21.18%,二线城市累计同比下降17.65%,三线城市累计同比上升18.75%。上周整体成交面积较前一周下降7.90%,一、二、三线城市周环比分别变动-6.67%、-6.54%、-10.81%。重点城市方面,截至3月8日,上海、广州、深圳商品房成交面积周环比分别变动-0.06%、-21.06%、25.90%。3月5日上午,国务院总理李克强在十三届全国人大二次会议上作政府工作报告。报告指出,要更好解决群众住房问题,落实城市主体责任,改革完善住房市场体系和保障体系,促进房地产市场平稳健康发展。继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造,保障困难群体基本居住需求。报告也提出“健全地方税体系,稳步推进房地产税立法”。


发电耗煤方面,截至3月8日发电耗煤量同比增加16.17%,涨幅较前一周下跌25.41个百分点。增速放缓可能跟春节因素错位的影响有关,节后复工强度并不大。年初以来工业生产有所放缓,但没有断崖式下跌的风险。


高炉开工方面,截至3月8日全国高炉开工率为62.98%,前一周减少2.77个百分点。由于近期钢厂高炉检修增多,并且受近期山西地区环保力度加强的影响,钢厂限产力度加大,高炉开工率有所下降。但节后钢厂高炉陆续开始恢复生产,预计高炉开工率将有所回升。


航运指数方面,截至3月8日BDI指数下跌2.26%,CDFI指数下跌0.76%。BDI指数持续低迷的原因可能是季节效应叠加全球贸易紧张格局与全球经济不景气共同影响的结果。


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三、重大事件回顾


3月4日,顶住经济下行压力要靠更大激发市场活力;民营企业政策没有变,也不可能变。面对经济下行压力,我们没走放宽货币政策的老路,而是在创新宏观调控方式的基础上,通过更大力度简政减税降费,让市场主体特别是民营企业和小微企业有切实获得感。会始终坚持“两个毫不动摇”,一视同仁对待公有制和非公有制企业,一视同仁对待国有企业和民营企业,进而为民营企业创造更大的发展空间。(资料来源:中国政府网)


3月5日政府工作报告指出,今年GDP增长目标6%-6.5%,减轻税费2万亿,稳步推进房地产税立法;积极的财政政策要加力提效,赤字率拟按2.8%安排,比去年预算高0.2个百分点;财政赤字2.76万亿元;今年财政支出超过23万亿元,增长6.5%。(资料来源:中国政府网)


3月6日:正抓紧粤港澳大湾区“1+N”的政策体系设计,科技创新方面有重大举措;在硬件建设方面,一个是香港和深圳靠近的河套地区要加快规划;帮助民间投资解决客观存在的一些问题,包括融资问题,各种建设过程当中需要政府部门服务的问题等等,来促进它能够平稳健康发展。(资料来源:人民网)


3月7日今年实际减税减负数额会高于2万亿元,将不折不扣落实减税降费;从赤字率看,2016、2017年都是2.9%,2018年是2.6%,今年预计是2.8%,始终控制在国际通用的3%控制线以内;目前地方政府债务风险总体可控,不允许发生新的隐性债务;对于存量债务,已经发生了的,要求要稳妥化解。(资料来源:财政部)


3月8日,农业农村发展要用好深化改革这个法宝。现代农业发展空间仍然很大,现代农村是一片大有可为的土地、希望的田野。(资料来源:新华社)


作者:明 明
来源:CITICS债券研究

责任编辑:lengq

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