8月流动性还不错

时间:2019/08/13 14:10:23用益信托网

基本结论


【专题】刚刚过去的7月并不平静:货币市场利率跌宕起伏,波动区间走阔,流动性分层现象仍未消退。展望8月,是否还会出现超预期因素?央行的态度会有变化吗?


7月回顾:资金利率中枢回升,央行似有顾虑。7月初流动性延续宽松态势,月中受税期因素影响,隔夜利率飙升至2.7957%,下旬随着税期因素消退,资金利率高位回落,但月末央行连续多日暂停公开市场操作(仅26日开展国库现金定存1,000亿元操作),DR007维持在2.6%以上。数量上看央行操作以短期资金面维稳为主,有意识矫正资金面过度宽松局面。7月23日缩量对冲到期MLF表明政策定力回升。对于市场关注的流动性分层问题,7月份有所缓解,但仍未完全消退。


8月份资金缺口分析:8月份常规因素对于流动性影响主要体现在“财政存款”和“缴准”方面,预计向银行系统净投放流动性3,500亿元,短期流动性压力不大。此外,MLF到期规模相比于6月、7月大幅下降。


未跟随降息,央行货政思路有变化吗?从近期各项会议和主要领导讲话判断,央行“稳健货币政策”具有足够定力。年内如果降息,利率并轨可能是契机。即先将LPR挂钩MLF等政策利率,培养商业银行的定价能力,然后通过下调政策利率引导LPR回落,从而降低实体融资成本。


小结:8月流动性不存在较大的缺口压力,不过资金利率中枢和波动率上升的趋势有待进一步观察。从节奏上看,15日以前由于没有公开市场操作到期,常规因素影响偏正面,预计央行大概率保持静默。从“利率并轨”角度看,央行年内存在降息操作的可能性。因此15日如何对冲到期MLF成为观察央行对于中长期流动性态度的窗口。等量、超量还是缩量续作,意味着流动性“合理充裕”目标下,货币政策可能出现新的边际调整。


风险提示:货币政策持续收紧;利率波动超预期。


一、8月流动性还不错



日前,人民银行召开2019年下半年工作电视会议,强调“坚持实施稳健的货币政策,保持松紧适度,及时预调微调,适时适度进行逆周期调节,保持流动性合理充裕”。不过,刚刚过去的7月并不平静:货币市场利率跌宕起伏,波动区间走阔,同时流动性分层现象仍然存在。展望8月,是否还会出现超预期因素?央行的态度会有变化吗?


1、 7月回顾:资金利率中枢回升,央行心态纠结


.价格:资金利率如过山车,隔夜利率一度倒挂


从DR007走势来看,7月份资金面变化可以分为三个阶段。1)月初流动性延续6月份以来的宽松态势,资金利率维持低位,隔夜资金(DR001)利率一度降至7月4日0.8431%的低位,5日起随着此前逆回购操作到期,流动性总量有所回落,不过资金利率仍然低于2.55%的7天逆回购利率;2)15日起,受税期因素影响,隔夜利率飙升至2.7957%,一度和7天价格形成倒挂,DR007也在19日达到2.8324%,上行幅度大超历年同期;3)下旬以后,随着税期因素消退,资金利率高位回落,但月末央行连续多日暂停公开市场操作(仅26日开展国库现金定存1,000亿元操作),DR007维持在2.6%以上。


DR007中枢触底回升,波动率加大。我们用30天均值衡量的DR007中枢在月初创年内新低,主要源于6月份以来央行为应对包商事件后流动性分层压力、维稳金融机构跨季资金需要,大量投放短期流动性。随着短期工具逐渐到期,资金利率中枢逐渐回升。我们大致判断以2.55%的7天逆回购利率为基准,上下5个bp似乎是央行合意的利率波动区间,过高或者过低的资金价格都很难长期维系。值得关注的是,以30天标准差衡量的DR007波动率也出现明显上升,从侧面反映出央行在操作上有所顾虑,既不愿看到税期、缴款等短期因素严重冲击资金面,也有意避免流动性过度充裕引发单边宽松预期。


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.从数量层面看,央行纠结心态更加凸显


央行操作以短期资金面维稳为主,有意识矫正资金面过度宽松局面。上半月在面临6月投放的逆回购集中到期时,央行并未开展续作,主要是考虑资金价格处于较低位置,这也是央行公告中提到的“银行体系流动性总量处于较高水平”。月中起,为了对冲税期、缴款因素,央行适时开展逆回购操作,但期限仅为7天,明显透露出“削峰填谷”的操作意图。月末随着短期扰动因素消退,央行再度暂停公开市场操作。全月来看,央行净回笼资金4,528亿元,基本符合我们上月流动性前瞻中的判断。


此外,7月23日央行TMLF操作表明货币政策定力上升。继1月23日、4月24日央行先后两次开展2575亿元、2674亿元定向中期借贷便利(TMLF)操作后,7月23日央行开展三季度操作,投放2977亿元,期限一年,可续作2次,实际期限三年,利率为3.15%,比MLF低15个bp。同时投放2000亿元MLF,缩量对冲当天到期的5020亿元MLF。从价格看,TMLF作为偏长期资金投放,利率比MLF低,有定向降息的意图。但从量上看,缩量对冲一方面表明央行判断当前流动性较为宽裕,另一方面验证结构性宽货币导向,政策定力凸显。

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对于市场关注的流动性分层问题,7月份有所缓解,但仍未完全消退。5月末包商银行事件爆发以来,中小金融机构流动性分层现象明显,监管层通过各种方式(提升头部券商短融额度、利用信用风险缓释工具支持部分中小银行存单发行、增加SLF和再贴现额度、完善质押权处理制度、开展必要窗口指导)改善中小金融机构流动性。季末之后,流动性分层对市场流动性结构影响有所减弱,7天和隔夜资金利率利差大幅收窄。不过,同业市场上城商行和农商行相对于国股行,存单发行利差尚维持在高位,意味着中小金融机构缩表趋势仍将延续。


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 2. 8月份资金缺口分析


从常规因素角度,我们首先分析财政存款、M0、缴准、外汇占款等可能带来的资金缺口。


  • 财政存款:地方债发行“洪峰”已过,预计回笼流动性4,000亿元


8月份一般是“税收小月、支出大月”,从历史趋势看财政存款以净减少为主。不过,需要特别注意的是,年中往往是地方债集中发行时间,发行缴款因素对于8月份财政存款波动的影响存在较大:17年8月份地方债净融资量仅为4,190亿元,而18年达到7,655亿元,因而导致8月份财政存款环比降幅从17年的5,323亿元收窄至18年的399亿元。因此,在估算今年8月份财政存款波动时,不能简单地使用过往历年均值,而需要考虑地方债发行因素的叠加影响。


在19年地方债发行节奏整体前置背景下,7月份以来发行节奏趋缓。截至7月底,全年新增债额度还剩余5,268亿元,意味着8-9月理论上每月只需发行2,634亿元新增地方债,在不动用18年底剩余专项债额度的前提下,净融资量远低于去年同期7,655亿元的水平。


此外,从今年财政收支平衡角度考虑,随着减税带来的收入下行压力增大,支出增速将逐渐回落。综合来看,预计8月份财政存款减少可能释放流动性5,000亿元(18年8月份为399亿元)。


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.M0:现金走款小月,几乎无影响


从历史同期看,8月份M0的季节性变化趋势不明显。2015-2018年8月份M0的环比变化分别为51亿元、179亿元、422亿元、245亿元。因此,我们预计今年8月份M0波动对于流动性影响作用可忽略。


.缴准:季节性回升,几乎无影响


从历史同期看,8月份新增人民币存款(扣除非银同业存款)季节性回升趋势明显,综合最近两年的数据看,预计今年环比变化12,000亿元。按照目前平均存款准备金率12.5%计算,预计回笼流动性1,500亿元。

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.外汇占款:美联储降息落地,人民币汇率压力有限


6月份外汇占款连续11个月份环比下降,降幅62亿元,延续窄幅波动趋势。5月份随着中美贸易局势再度恶化、双方再次相互加征关税,人民币贬值压力随即上升,中间价逼近6.9关口。不过G20峰会中美领导人确认重启贸易谈判,跨境资本流动有所改善,人民币贬值压力大幅减轻。


随着美联储降息落地,我们预计美元指数可能会在三季度有所回落,但考虑到美国经济比日本、欧元区等其他经济体更有韧性,美元指数下行空间不大,四季度可能随着欧央行等经济体货币政策边际宽松而有所回升,我们预计下半年美元指数将围绕97的中枢位置震荡波动。


尽管日前特朗普表示9月份起对3,000亿美元中国输美商品加征关税,市场情绪再起波澜。不过考虑到全球货币政策宽松共振背景下,中美利差持续处于高位,人民币资产性价比上升,汇率贬值压力有限,短期外汇占款有望维持小幅波动,对流动性影响“中性”。

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总之,8月份常规因素对于流动性影响主要体现在“财政存款”和“缴准”方面,预计向银行系统净投放流动性3,500亿元,短期流动性压力不大。


除常规因素外,8月份MLF到期规模不大。全月共有两笔MLF到期,分别是8月15日的3,830亿元,8月24日的1,490亿元,合计5,320亿元。相比于6月和7月,中长期资金缺口有所下降,预计央行届时将开展对冲操作,整体压力可控。


3. 央行货政思路有变化吗?


美联储降息落地,央行暂未跟随,叠加近期连续多日暂停公开市场操作,央行货币政策思路是否出现了新变化?从近期各项会议和领导讲话看,我们判断央行“稳健货币政策”具有足够定力。


首先,关于是否降息。我们判断美联储本次降息属于“预防性”需要,不代表进入趋势性的降息周期,因此对国内货币政策影响有限。究其原因,央行货币政策始终在多目标之间艰难平衡,包括逆周期调节、防控金融风险、维持人民币汇率相对稳定等。即使在经济下行压力加大,货币政策重心转向逆周期调节的背景下,央行对于降息仍较为克制,而更多地通过与财政、监管政策的配合,以及结构性货币政策工具,来疏通货币政策传导机制,以实现对小微、民营企业的精准滴灌。这点从政治局会议强调“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资,把握好风险处置节奏和力度”,银行业信贷结构调整优化座谈会提出“提高制造业贷款占比、做好小微企业金融服务、坚持房地产金融政策稳定和连续性”得到印证。


随着央行货币政策独立性逐渐增强,主要取决于国内经济、金融形势。正如孙国峰司长7月12日在上半年金融统计数据新闻发布会的发言,“在统筹平衡好内外均衡的前提下,要坚持以我为主的原则,重点要根据中国的经济增长、价格形势变化及时进行预调微调”。


其次,如果降息,利率并轨可能是契机。7月份以来,央行主要领导多次发声,吹风“利率市场化、两轨并一轨”。7月23日易纲行长答记者问时表示,“存贷款利率分开走,由市场化报价利率(LPR)取代贷款基准利率”。因此,先将LPR挂钩MLF等政策利率,培养商业银行的定价能力,然后通过下调政策利率引导LPR回落,从而降低实体融资成本。不过,在具体操作方式上,是同时调减MLF、SLF、OMO等所有期限政策利率,还是只调长端、不变短端,可能取决于央行对于目前资金市场利率的看法。


最后,从 DR007 走势看,央行对于当前 OMO 价格似乎比较中意。如果从年初以来 DR007 走势看,我们发现央行力图将 7 天资金利率控制在 2.5%-2.6%区间,很好地维护了 7 天逆回购利率(2.55%)的政策意图。随着包商事件冲击减弱, DR007 低位回升,考虑到央行最近两年加息操作中“随行就市”的提法,我们判断在市场资金利率中枢没有出现确定性下移以前,近期调降 OMO利率的可能性不大。



4. 小结


整体上,8月流动性不存在较大的缺口压力,不过资金利率中枢和波动率上升的趋势有待进一步观察。从节奏上看,15日以前由于没有公开市场操作到期,常规因素影响偏正面,预计央行大概率保持静默。从“利率并轨”角度看,央行年内存在降息操作的可能性。因此15日如何对冲到期MLF成为观察央行对于中长期流动性态度的窗口。等量、超量还是缩量续作,意味着流动性“合理充裕”目标下,货币政策可能出现新的边际调整。


二、实体经济观察


1、 需求偏弱,生产景气度依然不高,油价继续下跌。


需求端地产成交回落,汽车销量增加,同比走弱。本周30个大中城市商品房销售面积同比由升转降,结束22周的上涨态势,同比为-1.7%,环比为-5.4%,商品房需求减弱;乘用车日均零售量4.20万辆,环比增长16%,但同比仍下降25%,汽车消费新政的提振效果似并未得到延续,汽车销售能否对消费增速形成长期支撑有待观察。

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生产端发电日均耗煤环比继续回升,同比降幅收窄,高炉开工率同比仍然较弱。本周六大发电集团日均耗煤环比8.5%,同比降幅收窄至4.2%,同比连续17周运行在负区间,随着气温持续升高,夏季用电高峰来临,环比大概率会继续走高,同比考虑到高基数效应,预计仍将为负,但降幅收窄。本周高炉开工率为67.27%,环比上涨0.84%,同比仍为负增长。高炉开工率今年7月中旬降至阶段次低点66.0%后有所回升,目前看受季节性因素影响较多,中枢水平仍未走出低位区间,整体工业生产景气度依然不高。

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工业品价格方面,本周国内南华工业品价格指数环比下跌1.98%,报收2,287.13;国际CRB现货指数报收442.11,周环比下跌1.66%,国际主要工业品多数下行,CRB现货指数自4月初以来的下跌似乎仍在寻底,总体处于历史较低区间;本周Myspic钢价指数报收144.01,环比下跌1.13%,钢价自去年12月份以来一直在140-150区间窄幅震荡;本周全国水泥平均价格报收473.35元/吨,环比微降0.12%。水泥行业短期受阶段性雨水、农忙等影响步入相对淡季,部分地区水泥价格出现回落,但今年水泥行情需求端得益于基建补短板力度加大,供给端受制于包括在错峰生产、环保限产在内的制约库存水平不高,整体价格预计仍有上涨空间;本周国际油价有所回落,布伦特原油期货结算价格报收60.50美元/桶,环比下跌4.66%。

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2. 物价:猪肉价格继续上涨,鸡蛋、水果和蔬菜价格下跌


食品价格方面,猪肉价格继续环比上涨 1.37%至 24.50 元/公斤, 6 月以来猪价连续 9 周上涨;农产品批发价格 200 指数(鲜菜)继续下跌 0.73%至 109.87;7 种重点监测水果本周平均批发价 7.00 元/公斤,环比下跌 4.94%,连续 6 周下跌,荔枝、西瓜等当季水果的上市有效缓解了水果市场原先由于去年主要产地冰冻、大风天气导致苹果等减产导致的今年以来供需失衡的局面;鸡蛋价格结束四连涨,下跌 4.49%至 9.36 元/公斤。目前看, 受非洲猪瘟疫情与周期性因素叠加双重影响,尤其重要的是非洲猪瘟疫情导生猪和能繁母猪的存栏降幅较大, 猪肉市场供给趋紧,产能短期内无法恢复,供给缺口会逐月扩大,预计猪肉价格会继续上涨。猪肉价格是推高今年通胀的重要因素。

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三、流动性跟踪


1、资金面:央行货币政策定力仍强


本周央行公开市场投放1,500亿元,到期500亿元,公开市场操作净投放1,000亿元。央行以此显示货币政策定力仍强,定向投放流动性“精准滴灌”,不搞“大水漫灌”态度比较坚决。本周人民币汇率小幅贬值,报收6.9416(上周报收6.8798)。美元指数基本持平前周,报收98.0843(上周报收98.0000)。

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2、货币市场:利率表现分化


SHIBOR隔夜及一周利率基本持平前周,其中SHIBOR:隔夜利率较前周,回落0.2个bp至2.6340%;SHIBOR:1周利率持平前周为2.6470%。回购利率方面,R007前半周上行,后半周下行,至周五为2.6863%,较上周回落29.41bp;DR007加权平均周五为为2.6355%,基本持平前周,较上周回落0.34bp。


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3、同业存单:净融资额回升,发行利率有涨有跌


本周同业存单净融资额明显回升,主因偿还量3,222.23亿元较前周大幅减少,发行量3,439.6亿元较前周小幅减少,最终净融资额为217.17亿元,上周为-1,227.08亿元。本周同业存单发行利率有涨有跌,其中1个月同业存单发行利率上升1bp至2.66%,3个月同业存单发行利率上升21.8bp至3.1463%,6个月同业存单发行利率3.3348%,降低5.1bp。

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四、利率债市场回顾


1、一级市场:地方债发行减少,净融资额下降


本周利率债发行总量大幅减少,地方债发行大幅减少为上周的三分之一弱,国债和政金债变动不大,使发债总量大幅减少。本周利率债发行总量1,698.81亿元(上周3,742.52亿元),其中地方债发行大幅减少至916.51亿元(上周2,903.32亿元),国债本周发行102.3亿元(上周101亿元),政金债发行量680.0亿元(上周738.2亿元)。本周利率债到期1,482.44亿元,到期压力较上周减小,净融资额降至306.58亿元。本周无关键期限国债投标,国开债中长端中标利率略有上行。

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2、 二级市场:利率曲线走陡


本周二级市场利率整体平稳,利率曲线继续走陡。国债1年期、5年期、10年期到期收益率本周分别变化-2.94bp、-6.54bp、-7.47bp;地方债1年期、5年期、10年期到期收益率本周分别变化-2.94bp、-0.54bp、-1.47bp;国开债1年期、5年期、10年期到期收益率本周分别变化-0.29bp、-6.71bp、-5.85bp。


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五、风险提示


货币政策持续收紧;利率波动超预期。



作者:周 岳,肖 雨
来源:岳 读 债 市

责任编辑:zouyanjun

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