并购信托业务的可行性及设计思路分析

时间:2019/08/29 10:46:32用益信托网

受益于国内产业结构调整和转型升级,并购已成为金融市场最为活跃的交易行为,改变着公司的成长逻辑和市场的运行规律。目前,并购已进入各行各业、各个细分领域,产业资本和金融资本都无法视而不见。 


银监会2014年4 月下发的《关于信托公司风险监管的指导意见》中提出信托业六大转型方向之一便是“鼓励开展并购业务,积极参与企业并购重组,推动产业转型”。当前在产业发展的需求和国家政策的支持下,并购重组将是资本市场的主题。并购业务一直是投资银行业务的重要组成部分,信托作为中国的“实业投行”,应该将并购业务作为转型的重要突破口,综合利用金融市场连通产业与金融市场,扩大生存边界并实施战略转型。


在并购活动中信托资金能获得多大的价值,这完全取决于其能在多大程度上提高对产业的深度把握能力,从而在并购业务中承担更高风险获得更高收益。以往信托公司参与并购多是以融资方的形式出现,收取固定的报酬。随着并购行为的持续活跃和信托公司的亟待转型,信托公司深度介入并购,发展债务融资类并购信托和股权投资类并购信托已成为各个信托公司战略转型的重要着力点。


一、并购信托的定义


1、并购


并购是指并购方通过受让现有股权、认购新增股权,或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。


2、并购信托


并购信托是信托公司通过发行信托计划、成立并购资金、与外部机构合作等多种方式参与企业并购重组的一类业务。


二、信托参与企业并购的可行性


信托既具有财产管理的功能,又具有财产转移的功能,同时担负金融服务的功能,同时信托受益权具有的追及性等特征使信托参与企业并购具有可行性。


1、信托的财产转移功能为信托参与企业并购提供了制度保障


信托首先是一种财产转移制度,这种财产转移功能主要体现在两个方面,第一次转移即委托人将财产转移给受托人,形成信托财产并由受托人代为管理;第二次转移即信托到期后,受托人将信托利益转移给受益人。信托的财产转移功能,为信托参与企业的并购融资提供了制度支持。


首先,作为委托人的普通投资者将其合法财产转移给作为受托人的信托公司,在形成信托财产的同时,完成了并购资金的募集;其次,信托公司将募集的资金用于企业的并购融资,在信托到期后,信托公司将信托利益转移给受益人。在信托的制度安排中,委托人和受益人可以为同一人,此时的受益人也是作为委托人的普通投资者。


2、信托的财产管理功能为信托参与企业并购提供了工具保障


信托的财产管理功能是指受托人要按照委托人的意愿依法对受托财产进行管理、运用、处置。在委托人和受益人为同一人的自益信托中,委托人(受益人)通过受托人的投资管理活动实现了财产管理的功能,信托实际上是一种财产管理工具。受托人的财产管理、运用途径是多种多样的,其中《信托公司管理办法》第十六条中规定,信托公司可以依法经营企业资产的重组、并购等业务,这为信托资金运用于企业并购融资提供了政策保障。信托公司可以通过向委托人发行信托产品募集资金形成信托财产,并将信托财产运用于企业的并购融资中,这一过程也是作为委托人的普通投资者通过信托公司进行财产管理的过程。因此,信托参与企业并购是信托财产管理功能的一种具体表现形式。


3、信托的金融服务功能为信托参与企业并购提供了产品保障


金融服务功能是信托的一种扩展功能,它指的是信托在发挥财产管理功能的同时,信托的投融资功能也显露出来。信托公司可以通过开展金融信托相关业务参与到社会投融资等金融领域。与商业银行的间接融资和资本市场的直接融资不同,信托机构在投融资中可以为企业提供系统的金融服务,在信托参与企业的并购融资中,作为受托人的信托公司可以为急需并购融资的企业提供一揽子金融服务,包括并购资金的募集、并购交易结构的设计、并购风险的管理等。因此,信托可以依照其金融服务功能为企业的并购融资提供支持。


4、信托受益权的追及性为信托参与企业并购提供了安全保障


信托的受益权不仅拥有债权特性还拥有物权特性。信托制度的设计中,当受托人违背信托目的处置财产或者受托人管理信托财产不当致使信托财产遭受损失时,委托人或者受益人有权申请法院撤销该处置行为,并有权要求受托人恢复信托财产原貌或者予以赔偿。收益权的追及性赋予了受益人与所有权人几乎同等地位的法律权利。在企业利用信托进行并购过程中,并购方可以作为委托人之一设立信托投资于目标方的股权,在这一信托结构的设计中,并购方作为信托要素中的委托人被纳入到信托关系中,从而利用信托制度保证了并购主体对于并购标的股权的股东权利。


总之,信托的制度设计优势赋予了信托财产转移、财产管理以及金融服务等一系列功能,信托可以依靠这些功能参与到企业的并购融资中去,并在企业并购中能够发挥重要作用。 


三、并购信托的优势与劣势


(一)并购信托的优势


1、信托公司具有“全牌照”优势


我国分业经营的金融业管理体制下,相比其他金融机构,信托业投资范围最为广泛、投资方式最为灵活,信托公司可以在货币市场、资本市场和产权市场等领域跨业经营,其所管理的资金运用范围非常广泛。信托公司参与并购重组业务具有高度灵活性,在业务审批上,信托公司作为独立的法人机构,具有独立审批权,且信托公司组织机构高度扁平化,决策效率较高,能有效地适应并购重组业务节奏。此外,信托公司具有高效的资源整合能力。从内部资源整合来看,信托公司可以整合自有资金与信托资金两方面资源参与并购重组业务;在外部资源整合方面,信托公司可依托信托产品这一媒介,有效整合银行、证券,以及社会投资者资金参与并购重组业务。


2、灵活的交易结构


信托在交易层面具有较强的灵活性,能够采取发行信托计划、成立并购基金、与外部机构合作等多种方式参与到多种收购模式中,并且可以采用股债结合以及优先次级等结构设计,合理放大杠杆、灵活配置资金、有力把控风险。


3、结构化融资经验


过去几年信托公司在房地产行业深耕细作,积累了较为丰富的夹层融资和结构化融资经验,这种经验可以迁移到非房地产领域,并且可以从房地产行业的并购整合业务切入。


4、大额资金投放能力


信托公司可以以集合资金信托、单一资金信托的方式募集资金,募集方式灵活,手续简便,并且可以通过放大杠杆的方式在短期内募集大量资金投入到并购项目,在银行的并购贷款有额度限制时,信托可以形成错位竞争。


5、信托财产特有的“风险隔离”功能


该功能可让信托财产规避原有企业的破产风险而独立存在,从而控制并购过程中的融资风险。信托设立,信托财产便独立于委托人的个人其他财产,并独立于受托人的自有资产和受托人管理的其他信托财产,信托财产的运用不受其他任何财产的影响,具有完全的独立性。即使受托人破产,信托财产处于财产清算范围之外。信托财产的独立性使得信托拥有一种比较安全的财产管理制度,这种制度为信托资金应用到企业的并购融资中提供了保障。


6、私密性


在某些特定的情形下,信托可以在不暴露委托人的前提下帮助并购方实施收购。与此同时,信托的私募性质可以较好地满足并购相关参与者在私密性方面的个性化要求。


当然,除了上述优势,信托介入并购业务也存在一定劣势,比如资金成本较银行并购贷款高、缺乏运营全流程并购业务的专业人才、并购业务资源获取渠道狭窄、不具备产业资源的整合能力等。此外,由于目前投资者习惯将信托作为固定收益型产品,若并购信托在产品端设定为浮动收益,很难一下子被投资者接受。


(二)并购信托的劣势


当然,除了上述优势,信托介入并购业务也存在一定劣势,比如资金成本相比银行并购贷款较高、缺乏做全流程并购业务的专业人才、并购业务资源获取渠道狭窄、不具备产业资源的整合能力等。此外,由于目前投资者习惯信托为类固定收益型产品,若并购信托在产品端设定为浮动收益,也很难一下子为投资者接受。


四、并购类业务的特有风险及评估方法


1.战略风险


战略风险,包括但不限于:并购双方的产业是否相关,在战略、管理、技术、市场、资源等方面是否存在协同效应;并购后的战略规划和业务发展计划,是否具有可行性,能否提升企业价值;并购方是否制定预案,以应对并购后可能出现的不利情况。


评估战略风险,主要通过对并购方和目标公司的所处行业和经营战略进行研究、现场尽调以及管理层访谈等手段,判断并购双方的产业相关性,在战略、管理、技术、市场、资源等方面是否存在协同效应;判断并购后的战略规划和业务发展计划是否具有可行性,能否提升企业价值。


2. 交易定价风险


交易定价风险,是指并购交易价格是否合理反映目标企业价值,是否存在定价过高的问题。并购交易定价偏高,脱离合理估值区间,将会加重并购方财务负担。并购双方为关联企业,特别是存在受同一实际控制人控制的关系,可能存在套取并购融资资金或者利益输送的嫌疑。依靠上市公司收购,或者股权转售退出的项目,如果前期交易定价过高,可能影响二次转手及获利水平。


评估定价风险,应尽量对并购标的进行独立估值。对持续经营且经营良好的公司,应利用尽职调查过程中搜集的目标公司资料,使用折现现金流量法以及相对估值法进行估值。如果目标公司不是持续经营的公司,或存在不具备估值条件的情况,信托公司应要求并购方提供资产评估报告,并对资产评估报告进行复核。


3. 经营及财务风险


经营及财务风险,包括但不限于:并购完成后目标企业及并购方的生产经营及未来现金流能否保持稳定增长;并购中使用的固定收益类工具对并购贷款还款来源可能造成的影响;并购融资的还贷资金来源是否落实;如果以借款人从目标企业获得的股利分红作为第一还款来源,目标企业的分红策略能否保证股利分红的稳定性和充足性。


评估财务风险,需了解借款人及目标公司的财务报表、近期银行负债情况及未来融资计划、过往信用记录、贷款存续期内的经营计划。信托公司需要根据上述数据,构建合适的财务模型,估计企业未来的现金流情况,确定财务风险大小。


4. 法律与合规风险


法律与合规风险,包括但不限于:并购交易各方是否具备并购交易主体资格;并购交易双方是否具备从事营业执照所确定的行业或经营项目资质;并购交易是否按有关规定已经或即将获得批准,并履行必要的登记、公告等手续;法律法规对并购交易的资金来源是否有限制性规定;担保的法律结构是否合法有效并履行了必要的法定程序;并购方(借款人)对还款现金流的控制是否合法合规;信托公司权利能否获得有效的法律保障;与并购有关的其他方面的合规性。


评估法律与合规风险,主要是通过对并购双方主体资格文件、并购交易协议、并购交易审批文件、并购双方内部决策文件、并购方发布的公告等资料进行审阅,并通过现场尽职调查以及管理层访谈等手段,判断并购主体是否具备交易资格,并购交易是否履行所需的政府审批程序以及内部决策流程,并购交易协议是否合法合规并对双方的责任和义务进行明确约定。涉及国有资产转让的,需判断是否履行国有产权转让程序;涉及上市公司并购交易,需判断是否履行信息披露的要求。如目标公司为项目公司,应对相关项目的合法性进行分析。如目标公司为项目公司(特别是房地产或者矿产资源行业),应对目标公司项目合法性(例如项目审批文件取得进度)进行分析。


5. 并购整合风险


整合风险,并购后新的管理团队是否有能力通过战略、组织、资产、业务、人力资源及文化等方面的整合实现协同效应。


评估整合风险,主要方法是通过现场尽职调查以及管理层访谈等手段,特别是与目标公司各生产经营部门负责人的沟通,判断并购后新的管理团队是否有能力顺利完成战略、组织、资产、业务、人力资源及文化等方面的整合。现场调查时,询问并购整合计划,应具体到业务发展规划与管理措施、财务管理措施、人员安置计划等,上述计划制定的细致程度可反映并购方对目标公司经营与财务状况的了解深度,直接影响相关措施的可行性。


 五、信托方案的设计思路


并购交易,属于高风险的企业经营行为;信托提供的相关服务,根据受益与风险匹配原则,应该获得合理的信托报酬。设计信托方案,一般需要考虑以下三方面因素:一是确保满足合作方(融资人)的需求;二是尽力提高信托计划(信托财产)的安全性;三是保障信托计划的收益来源及分配方案。


针对四种不同的并购类信托业务模式,信托方案的设计参考思路如下:


(一)模式一:并购转上市模式


信托公司与产业资本合作,并购某类公司或有价值资产,待资产经过整理孵化1-2年后,再出售给上市公司,信托公司套现退出。信托公司收取固定信托收益、合伙基金管理费及浮动收益。


此种交易模式下,信托公司应该确保在并购合伙基金层面的控制力,担任GP或GP出资人,也可以担任合伙事务执行人,信托计划以LP身份进入合伙基金,或者安排投资者直接认购LP。


此种依靠资本生产退出的并购业务,应该谨慎选择并购交易标的,分析企业发展前景,以及资本市场热点轮动的特点,保守估计未来的出让溢价率区间。


(二)模式二:混合投融资模式


信托公司即为并购方提供并购贷款,同时也直接持有目标公司部分股权。信托公司收益包括固定的信托报酬、持股部分的分红、以及未来转让持股的溢价。非刚兑业务。此种混合投融资模式,分别投资股权和债权,可以设计成一个集合结构化信托计划,优先加次级的结构化模式,也可以发起两个信托计划。


对并购贷款,考虑到财务成本偏高,建议采用2-3年的中期融资,或1年期的过桥融资。后续可以安排低成本的银行并购贷款进行接续,实现信托公司退出。


对于股权投资,应该事先约定好股权出让的估值方式,转让路径、转让的限制条款等方案。如果由合作方进行回购的,应该事先约定回购价格计算方式,按照市场化原则进行操作。不论未来转股途径如何,信托公司持股比例,应该低于并购主导方,为便于转让,建议持股比例不超过30%;有必要时,可以排除并购主导方的优先购买权,便于信托公司获取更好的二次转让溢价。


(三)模式三:并购融资模式


此类模式,与传统信托融资业务类似。实践中,一般依赖于并购方的综合实力及现金流为并购融资的第一还款来源,目标公司的现金流为辅助来源,重要性不高。此类业务,重在考察并购方的综合经营实力、并购整理能力、再融资能力。


具体信托设计方案上,与传统融资业务方案差异不大,不再赘述。


(四)模式四:上市IPO模式


模式四,视同金融资本主导的PE/VC投资业务。


此种交易模式下,信托方案的设计思路如下:


1.加强目标公司基本面判断,以基本面为主导,重点控制企业经营风险;


2. 选择适当的收购及入股价格,控制初期估值溢价水平,谨慎评价当前估值水平及行业估值走势预测,确保未来上市退出的合理预期收益;


3. 在信托计划层面,加强信托公司对并购投资基金的前期决策及投后管理的控制力度,在收益分配方面谋取更大的主动权。


4. 设计股权回购担保、收益承诺,或者经营业绩对赌条款,调动大股东、目标公司管理层的积极性,共同做好并购后的整合工作。



张刚(1981-),男,汉族,陕西汉中人,2014年6月毕业于厦门大学管理学院,管理学博士,金融学博士后,供职于国通信托有限责任公司研究创新部,高级研究员,主要从事资产证券化、风险管理等方面的研究。


作者:张刚
来源:用益信托网

责任编辑:zouyanjun

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