房地产信托怎么投?—地产公司篇

时间:2019/09/11 10:39:11用益信托网

前言:在“去杠杆”与“房住不炒”的宏观背景下,加上2018年的资管新规使房地产融资愈发困难,融资渠道处处受限,融资成本水涨船高。对于固定收益投资来说,房地产项目中交易对手的选择至关重要。根据我们之前的研究(《房地产行业趋势及房企融资还款能力专题研究》等),未来行业集中度将持续提升,不论是市场份额、拿地面积还是融资情况,龙头企业都更具优势。


为了帮助家族客户客观理性地评估房地产融资项目,尤其是这些项目的风险高低,我们筛选整理了54家重点房企(均为百强房企)的营收情况、负债情况与偿债指标等上万条财务数据,并进行了深入的对比研究,分析这些重点房地产公司的偿债能力到底怎么样?看哪些公司的债务违约的可能性高?又是哪些公司的债务违约的可能性低?房地产固收产品到底应该怎么选?


注:重点房企的筛选标准:房企百强(中房网排名),且有可获取的财务数据。本报告中包括54家房企(基本覆盖了目前市场上常见的交易对手),排名中位数为29.5名,因此整体数据会略优于房企百强的平均值。


哪些房企的收入最高?


日进斗金,暗流涌动


2017年,在“住房“不炒的总基调下,虽然全国商品房成交量增速放缓,但是销售情况再创新高,带动了营业收入与净利润的提升。中国恒大不光在营收与利润规模上位居第一,增速也是排名前列,是当之无愧的房企龙头。利润率方面,54家重点房企的毛利率与归母净利率虽高,但并非这些企业经营水平高超,只是几年前较低的拿地成本能让人人有钱赚,如今不断拉高的土地成本与增长乏力的房价,开始让部分房企的经营压力越来越大,地产行业的整体投资风险也在逐步增大。


1.营业收入


从收入情况来看,54家重点房企2017年平均营业收入为506.2亿元,同比增长20.3%;中位数为290.2亿元。该项排名第一的中国恒大总收入3110.2亿元。其中千亿级别的共有6家,而在百强中排名相对靠后的多家房企营收均低于100亿元,差距明显。


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2.净利润


净利润方面也是类似的情况,2017年平均净利润为68.2亿元,同比增长52.6%;中位数为29.2亿元。通过与去年对比可以发现,绝大多数重点房企都保持净利润的大幅增长,中国恒大、融创中国、碧桂园等7家的净利润在2017年翻了一倍以上。


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3.毛利率


2017年,54家重点房企的平均毛利率为29.7%,中位数30.0%,相对于前一年25.8%的平均毛利率有了明显提升。


但考虑到房地产开发周期较长,2017年房企的高毛利率与前期较低的拿地成本有很大的关系,尤其是2015年之前拿的土地,会让利润空间明显扩大。一旦土地成本提高,房价又上不去,房企利润空间将被极大压缩,未来的销售毛利率必然下降,预计结果会体现在2020年左右。对投资者来说,不可对目前的高毛利率盲目乐观,但房企间横向对比的话,该项数据越高,盈利能力与风险应对能力也相对更强。


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4.归母净利率


公式:归母净利率=归母净利润/营业收入


2017年,54家重点房企的平均归母净利率为12.1%,中位数11.1%,比2016年9.7%的平均归母净利率提高了近四分之一。


相比毛利率展现的盈利空间,归母净利率可以更真实地体现一家企业的盈利水平。但要注意的是,非主营业务收入、投资物业公允价值变动都会影响该指标,具体公司需要具体分析。总得来说,净利润规模较大,且归母净利率保持在较高水平的房企,盈利能力与还款能力更强,债务违约的可能性更低。


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哪些房企的负债最高?


水能载舟,亦能覆舟


负债作为一柄双刃剑,对于房地产企业至关重要。房企借钱买地造楼,造好了再抵押出去,循环往复,靠杠杆赚取大量利润,可谓暴利。前两年楼市火热的情况下,借钱越多等于利润越多,激进者满载而归;但在如今强势的宏观调控下,借钱越多等于危险越大,保守者暗自庆幸。2017年,房企的“真实负债”有息负债总额比去年增加了3成,净负债率不断攀升,短期有息负债压力激增,这些净负债率高,短期有息负债高的房企,是我们在投资债权产品时要去注意避免的。


5.有息负债总额


公式:有息负债总额=长期有息负债 + 短期有息负债


对于房地产企业来说,总负债并不是很有效的指标,有息负债才是真正意义上的公司负债。总负债中客户预收款和供应商应付款是开发商对上下游资金的占有,占用越多说明议价能力越强,因此这种无息负债可认为是“好负债”。


2017年,54家重点房企的平均有息负债为828.8亿元,同比增长33.0%;中位数为566.3亿元。值得注意的是泰禾集团、阳光城与佳兆业集团这几家,相对其销售收入与整体排名来看,有息负债总额偏高。与2016年相比,融创中国有息负债同比增加94.3%,保利地产与泰禾集团的同比增长也接近80%。


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6.净有息负债率


公式:净有息负债率 =(有息负债-账面现金) / 归属于母公司股东的权益


注:部分报告计算净负债率时使用总权益为分母,但房地产企业并购频繁,“非并表”的有息债务无法体现,因此本报告使用归属于母公司股东的权益为分母,让净负债率更为真实。


净负债高的企业不代表经营就差,因为在其负债结构中可能有大量的长期贷款,且有相应充足的抵押物业。同样,净负债率低的企业也不代表经营更好,过多的限制货币资金或者过低的杠杆将会降低企业经营效率,无法为股东创造更大回报。不过对于投资房地产企业的债权产品来说,选择净有息负债率低的房企会相对更加安全。


2017年,54家重点房企的平均净负债率为185.9%,同比增长14.2%;中位数为126.5%。泰禾集团年年都有的资金链断裂传闻并非空穴来风,740%的净负债率高居第一,同比增速62.4%也名列前茅,杠杆使用比例极大。相对应的,最低的万科净负债率仅14.9%,同比降低62.7%,这样的数据在快速扩张的房企中凤毛麟角,也代表其稳健的经营理念。


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7.短期有息负债


公式:短期有息负债 = 短期借款 + 应付票据 + 一年内到期的长期借款


2017年,54家重点房企的平均短期有息负债为264.3亿元,同比增长63.6%;中位数为158.4亿元。整体同比增速明显加快,过多进行短期借款会令公司资金压力加剧,并非健康的企业成长之路。


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如何衡量它们的偿债能力?


潮水褪去,谁在裸泳


相比2016年,2017年的各项偿债指标均有不同程度的恶化,不出所料的话,2018、2019年仍会延续这样的势头。房地产行业的红利已所剩无几,高杠杆高周转的压力却未卸去,被迫进行大量的短期借款很容易便体现在财务报表上,有息长短债比与现金短债比的下降不容乐观,利息保障倍数也让一些资金链极度紧张的房企浮出水面。行业下行似乎不可避免,这些房企中到底谁会先承受不住?


8.有息长短债比


公式:有息长短债比 = 长期有息负债 / 短期有息负债


2017年,54家重点房企的平均有息长短债比为3.4倍,同比减少16.9%;中位数为2.3倍。该项指标比值越高,则说明长期有息负债占比越多,未来几年负债结构稳定,侧面体现有更多的金融机构相信该企业的未来还款能力,也代表该企业借贷能力越强,反之亦然。从数量上看,共有39家重点房企的有息长短债比低于2016年,负债结构变化使得整体偿债能力减弱。


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9.现金短债比


公式:现金短债比=当年经营性现金流净额/短期有息负债


现金短债比可以从现金流角度来反映企业当期偿付短期负债的能力。与净负债率类似,该指标过高的话也会影响经营效率,说明对于流动资金的利用不够充分。比如龙湖集团该指标高达12.77,货币资金充裕,短债总额又低,说明公司财务是非常稳健的,虽然在规模扩张与营收上无法做到激增,但是在还款能力上有很强的保证,因此也是融资成本最低的民营房企之一。


2017年,若剔除该指标鹤立鸡群的龙湖集团,剩余53家的今年平均值仅为-0.14倍,去年平均值为0.39,下降明显。总体来看,重点房企在2017年的现金回款净额大幅减少,短期有息负债又大幅增加,导致整体偿债能力明显减弱。


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10.利息保障倍数


公式:利息保障倍数=EBIT(息税前利润)/利息费用


利息保障倍数是常用的衡量企业偿付借款利息的能力。考察到偿付利息的稳定性,我们以2016年与2017年的最低值作为其利息偿付能力的基本水平。重点房企的利息保障倍数(两年最低值)的中位数为7.98倍(排除碧桂园与荣盛发展的异常数据)。其中北辰实业、阳光城、中南建设均低于1,投资需谨慎。


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综合评分


以上这些财务指标,都是对企业未来的偿债能力影响比较大的因素,但光看单独的指标,我们仍然很难对某家房地产企业的债务违约风险做出客观的评判,所以我们综合了上述所有指标,并结合了资产规模、主体评级、机构排名、融资成本等各项其他指标,对这54家重点房企还款能力(债务违约风险)做了详细的对比研究,最终得出了这54家重点房企还款能力的相对排名,以此帮助投资者(同时也是帮助我们自己)理性客观地评估房地产融资项目的风险高低。


综合排名前十名中,拿龙湖集团、万科来说,该类房企在偿债指标上有很大的优势,同时保持强大的盈利能力与经营规模,属于还款能力最强的交易对手,因此其融资成本也在行业内处于较低水平。

拿碧桂园、中国恒大来说,该类房企销售能力与经营规模数一数二,采取高杠杆高周转策略,融资成本并不低,但有非常强大的融资能力,其债权产品相对性价比较高。


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综合排名后十名中,拿阳光城、中南建设来说,该类房企近年扩张迅猛,过度使用杠杆,使得偿债压力较大,资金链紧张。虽然该类公司目前规模较大,但综合还款能力排名靠后,其债权产品的风险偏大。


拿花样年、北辰实业来说,该类房企虽属百强,但规模较头部企业有较大差距,自身负债水平偏高,资金链偏紧,当前环境对该类房企冲击较大,其债权产品相对风险更大,应考虑避免投资。


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综合来看,“去杠杆”与“房住不炒”的宏观背景仍将持续,经济增速下行的趋势也将持续,影响叠加下的地产行业已经从高位开始回落,而作为固定收益市场上的主流产品,房地产债权项目的风险会变得越来越大。以往看看百强排名就决定投资哪个项目的年代过去了,我们需要详细的研究地产公司的多项财务指标,并综合其他各项因素,才能够客观分析这些房地产公司的还款能力和违约风险。


总的来看,收入盈利规模越大,且利润率能够保持在一定水平,则融资能力越强,违约风险越小;有息负债总额与短期有息负债增速适中,且净负债率合理,则偿债压力越小,违约风险越小;有息长短债比与现金短债比较高,且利息保障倍数充足,则还款能力越强,违约风险越小。各项因素综合看,请参考我们的重点房企综合还款能力排名。


值得注意的是,在分析房地产产品的时候,交易对手只是主要影响因素之一,不可只通过偿债能力排名来做出投资决策。所在城市,项目区位,物业形态,抵押物情况,担保形式(不可撤销的连带责任担保,连带责任担保,一般担保,差额补足,回购义务)等,都对项目安全度有重要影响。在综合研究这些因素后,才能够客观判断房地产项目的违约风险到底有多大。


作者:斐 石 家 族 办 公 室
来源:F I D U C I A R Y

责任编辑:zouyanjun

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