管控政府隐性债务对政信信托“刚兑”的影响

时间:2019/11/07 10:51:26用益信托网

谈起地方政府隐性负债的管理,从2014年国发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》开始,至2019年6月公布的国办函40号文《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》为止,多轮地方政府债务管理新规轮番出台,反复强调禁止地方政府新增隐性负债。


中金证券曾测算截至2018年底,地方融资平台的带息负债超过30万亿人民币,占GDP的比例为34%。但是政府融资平台的偿债保障比率——负债总额÷经营活动现金净流量,却只有0.4倍,也就是说这些企业的经营性现金流无法支付当年到期的债务和利息。如果不能借新还旧,平台将面临严重的流动性风险,这也正好能够解释为什么2019年下半年发行了这么多以补充流动性资金的为主的政信信托,其实它弥补的就是城投公司短期(1年内)的偿债能力,偿还当年内到期利息部分的债务,应该是目前信托公司与城投企业结合最佳的契合点。


谈到地方隐性债务的控制,一向是一抓就死,一放就乱,抓死了基建投资数据下落,不利于短期基建补短板兜底中国经济战略的实现。过去几年,我国基建资金缺口对非财政预算资金的依赖还是很严重的。华创证券研究显示(如图,表19),2018年新增地方隐性负债达到81705亿,其中:新增用于基建领域隐性负债规模达到61279亿元,城投企业自筹资金部分以非标和PPP形式贡献甚至高于金融机构新增基础设施贷款的规模1倍左右。可见,如果政信信托为代表的非标融资被叫停后果还是过于严重的,政信信托的业务依然会在未来很多年继续开展,非标已死,政信已死的传言,不攻自破。


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换个角度看,这么庞大的隐性负债产生和政策太宽松不无关系。过去几年,每逢政策周期性的松动时期,就会出现集中的负债急升,形式上如大量的PPP中长期政府支出、棚改项目也衍生了大量的政府负债。为了把握好合规这个尺度,信托公司可以说经验和教训攒了一大把,如果是既不能违规新增政府隐性负债,还得能把政信业务量化指标完成,部分信托产品已经走在前面,采取了一些新动作,值得借鉴。


简单概括一下,为什么我看好这一类政信业务的模式:


首先,在银行金融机构有隐性债务置换业务,这类业务足够尊重了我国政府投资融资顶层制度——压制政府端举债冲动,所以尽管属性是平台融资,但是不算新增政府隐性负债。

 

其次,是目前财政部要求个地方政府融资平台(包括下属单位),对隐性债务情况进行上报财政系统,该系统已经于2018年9月正式上线,有力支持地方各级党委政府对本地区融资平台公司债务摸底工作。目前看如果隐瞒债务很可能被问责,如实填报还可能争取到享受金融机构再融资的政策免责红利,可以少出现半拉子工程,权衡利弊倾向于如实填报更合适。近期有报道称,未来财政部监管平台系统准备进一步升级,将采用全国集中部署方式,将全国各省、地市、区县地方政府及债务单位纳入统计监测范围,建立地方政府融资平台公司债务常态化监控机制和部门间信息共享机制。 


其三,是这类信托产品从降息入手化解政府隐性债务包袱,如果银行金融机构可以置换还隐性债务本金,那么非银行金融机构就可以有条件地去置换非本金的部分。在总量不增的前提下,迫使债务余额资金加权综合成本变得越来越便宜。


据21世纪经济报道,7月12日XX股份行已下发隐性债务置换文件,置换方式将以贷款置换贷款、非标。目前了解到的信息,银行贷款资金仅仅能置换本金部分,其他债务的利息费用,可能需要另算笔账本,城投公司的流动性资金不够偿还利息。


假设万能的银行资金只置换了本金。如下图申万宏源研究预测:2018年城投公司可能有3.27万亿的缺口利息市场,如果假设市场无新增隐性负债,债务总规模稳定在56.7万亿左右。未来银行资金启动置换本金计划,那么留给信托的置换利息市场,就很清晰。保守估计按照置换利率3.25%置换(接近地方债的利率),未来保底政信信托新增1.84万亿的常态量应该不是问题,扣除财政自身化解部分,扣除城投债净融资额度增量部分,至少1万亿应该不是问题。根据2019年11月04日,用益信托网统计基础产业信托共计发行成立了5,132个,融资规模达4,926.55亿元,也就才用了一半的额度。


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总结一下,目前银行金融机构把政府隐性债务置换业务的作为了政信业务的突破点;而作为银行的重要补充,政府隐性债务利息置换业务下一步的重点。多方渠道考证,隐性债务的项目是由省级政府筛选的,财政部验证回复确认过的,项目质量高,在金融机构看来属于优质资产,所以有置换的意愿。


如果本金都有着落,负债短期压力就骤减,利息部分如果能维持就不会出现违约风险。流动性不足可以寻求信托产品利息置换,即便是按照当前的平均成本计算,也要比前2年融资成本下降了许多,置换利率综合成本下降是必然的,再加上市场上整治P2P、高利贷、高息理财市场的社会舆论,低风险投资心理预期收益进一步下降。可以预见的是,政信信托尚有一片市场存量可以作为,合规性经营会让政信的前途一片大好。


摆脱“刚兑”的恶性循环,政信信托的前途还是一片光明


如果能摆脱让 “信托公司”固收类产品刚性兑付的恶性循环,目前可能就只有政信项目了。


一方面,政信的刚性兑付纪录目前看还是最高的,基本是基于项目本身的兑付,资金来源于政府的到期付款或者城投企业再融资收入,并非来源于资金池一类,零星的风险项目也不会损害信托公司的商誉。真实的政信产品延期了,投资者到头来只会指向的是政府全资的城投企业。


另一方面,随着投资者风险预期的改变,重塑非标收益结构恰逢其时,原来政信的收益率很高,而且政府刚兑,所以风险很小。这就造成了低风险且高收益的不合理产品。近年来有不少风险项目出现,正好可以通过合理的风险溢价去重新诠释产品的风险。重新分层后,政信信托,金融类信托,工商企业信托,房地产信托,二级市场信托,股权类信托,依次风险溢价抬升,回归常态收益率。


政信的光明在于谁的钱谁还,隐性负债的管理背后意味着政府的参与度高,如果是城投借的城投还,政府借的政府还,看实质性穿透。之所以大多数政信信托愿意承揽政信业务,因为它属于我国信用体系的内核,如果从核心信用内部瓦解,后果不堪设想,市场上每一次政信项目危机顺利解决,都可以看做是对核心信用的强化,相对其他市场品种政府公信力还是最靠谱的预期。因此,在金融机构看来越接近核心信用的项目越安全,越容易按时兑付。标准化的政信,极端风险是净值化的波动,顶多亏点利息和价差;非标政信的极端风险是延期日的长短及丧失投资机会成本,把周期拉长本金最终还是有着落的。


政信投资者该怎么办,现实中该如何选择?


资本市场概念花样多,与其去承担”伪概念”炒作,可能带来的损失,如“科创板打新、区块链技术”,不如选择过去就很稳健,未来也很稳健的政信类项目。目前,政信的信托延期风险有多大,多久能解决是一个不容易解释的问题。因此,在此提供一组参考数据和结论,希望帮助到大家判断延期风险的大小。


通过研究一组2018年的到期的政信项目,这些项目都发生了延期风险。在信托延期兑付中,估算延期日与本级政府和上级政府的GDP、财政水平、政府负债率之间相关性,帮助我们判断延期的时间和政府偿还能力之间的关系。选择这三个常见的指标,一方面是可获得性很高,另一个方面是过去非标信托与隐性负债挂钩很强,最终都会引导是政府的问题,而以上三指标与政府还款能力关系密切,而且2018年到期的产品往往是2016年发行的项目,时间区间也符合隐性负债的高增长时间区间。


数据如下表2:政信延期风险和地方政府偿还能力指标的关系,得出以下几个结论:


1、追溯地级市融资且上级行政单位为省级政府的延期方案全部在30天左右解决;


2、区县级政府融资,到期未能刚兑,此时如果行政上级的债务压力大于下级债务压力,相当于上级的日子也很紧,也没有余量,延期的可能性超过90天;


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3、判断延期会有多长?延期基本上只有三个选择。延期1-3天属于技术性,多在标准化城投债发生违约时出现,保证公开债务违约影响最小化,要求极速处理;第二档是延期是3-30天,较短时间解决也说明地方政府调剂能力在发挥作用;第三档是延期90天以上,项目本金和利息陆陆续续得到解决。甚至最让市场担心的贵州省,也在一年内给投资人兑付了80%的本金。还有我们可以发现一个有趣现象,若一个月内本息没着落,就直接跳过指90天以上,没有1-3个月这个时间周期,也就是给30天宽限还没解决问题,再给3个月也解决不了。只能是3个月后分期解决本息还款问题,但这也比很多暴雷的产品强太多;


4、贵州省 “三项指标”排名均在全国靠后,整体区域债务超过37%国家债务均线,压力较大,且贵州地级市以上的融资,黔东南也是多项指标为最后一名(如下图),但是延期项目依然处置较快。 但是贵州一般预算收入个位数则处置很慢,延期超过9个月。因此,一般预算收入低于20亿元的区县级,一旦出现延期风险,普遍处置超过3个月,甚至更长。


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综上所述,对于管控政府新增隐性债务对政信信托“刚兑”的影响,即是关闭了一扇门,也是开了一扇窗,政信路还很远,政府的公信力且行且珍惜,信托公司得合规经营,尊重游戏规则,铭记21世纪核心信用最贵,政信不容践踏,政信不能贱卖。


作者:团结湖
来源:用益研究

责任编辑:zhangshi

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