招商局REIT案例深度解析!

时间:2020/01/07 14:58:29用益信托网

本文纲要


一、REITs案例:招商局REIT发行定价模型(预测)


二、REITs案例—解剖招商局REIT架构


三、REITs案例—解剖招商局REIT之资产管理人


四、招商局REIT-资产管理模式


五、招商局REIT-地产开发商的小资本、大战略


六、招商局REIT发行


一、REITs案例:招商局REIT发行定价模型(预测)


前言


招商蛇口于2019年9月向香港联交所递交招商局REIT,这是自2005年香港领展首单REITs后香港交易所新增的第12单REITs,其中最近一期是2013年12月上市的春泉信托,时间间隔近6年。目前上市的有10只,因睿富于2007年上市,2010年因租金欺诈而终止上市。


本文目的在于运用REITs的国际通行规则预测招商局可能的市值结果。按照作者的假设和预测,招商局REIT市值在[38亿,45亿]区间、折扣率在[0.58,0.69]区间,营运资金倍数在[14.29,16.67]区间。


我们拭目以待看发行结果与本文预测的差异及其原因,以促进国内未来公募REITs的学习和交流。

    

关于本文的基本思想,具体内容参考:《REITs上市监管》。


(一)招商局REITs结构图


招商局REIT的管理模式为外部管理模式,既由招商局地产成立的资产管理人——荣腾企业管理有限公司,并获得香港证监会颁发的资产管理人牌照——9号牌。荣腾企业管理公司资产管理人直接管理本REIT产品。如图1结构图:


图1:招商局REITs结构图

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(二)物业净收益收益(NOI)


五项物业2018年年度总租金3.24亿,物业净收益(NOI)3亿。2019年上半年租金总收益1.6亿,物业净收益(NOI)1.48亿。从信息披露的内容来看,物业管理费收益和物业管理费支出由第三方物业管理公司公司负责,不在报表范围内。因此租金收益扣除税费后为物业净收益,整体税费率为8%左右。按照2019年上半年租金收益和物业净收益,则给与2019年当年NOI=3亿的预测。如下表1:


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(三)REITs价值模型假设


1、假设:


(1)按照2019年6月30日物业净收益为1.47,则假设2019年NOI=3亿。


(2)NOI扣除REITs层面的综合管理费包括资产管理费、行政费用、信托费后作为FFO;


  (3)FFO作为全部可分配利润并100%分派。


(4)65亿资产作为全部资产,无负债,则净资产(NAV)65亿。


(5)REITs及SPV公司、项目公司无任何借款,则利息费用支出。


(6)REITs管理费按照NOI的10%收取。


根据《REITs上市监管》,首次公开发行REITs的定价模型,“权益型REITs股票定价通常依据预期股息收益的资本化来估值”。


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2、预期收益率确定


按照香港已经发行并上市的十只REITs,截止2019年9月6日股价市值收益率范围【3%,8.25%】。最低的为领展REIT收益率为3%,市值1881亿,领展为零售为主的物业,香港物业占估值的86.8%,大陆的上海、北京、深圳、广州占总估值的13.2%。最高的为汇贤产业信托8.29%,市值186亿,物业为北京东方广场,物业涵盖写字楼、公寓、酒店、商业。总体收益率分布如下图2、表2:


图2:香港REITs收益分布图

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根据上述香港10只上市REITs目前的物业类型、区域分布、资产管理人能力特点。综合分析考虑(1)招商局REITs的物业主要集中在深圳蛇口区域,而非深圳核心区域(如图3);(2)楼龄较早,最大楼龄22年,最小为9年,如下表3;(3)前5大客户集中度较高(面积平均38%,收益超过50%),如表4。(4)大湾区作为《先行示范区》的积极因素影响;(5)招商蛇口控股中航善达可能带来的资产管理能力提升等商业整合优势。则笔者给与招商局REIT的预期分红收益率为6%、6.5%、7%三档情景假设。


图3:招商局REIT物业区域分布图

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(四)REITs价值预测


按照上述预测和假设,则2019年NOI为3亿,营运资金(FFO)为2.66亿,资产估值为65亿、负债为0、净资产为65亿。在预期收益率为6%、6.5%、7%的三种情形假设下,则招商局REIT的市值分别为44亿、41亿和38亿。对应的市净率(P/B)既折扣率分别为0.68、0.63、0.58。现金流倍数分别为16.67倍、15.38倍和14.29倍。预测模型如下表5、表6


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(五)借鉴意义


1、因资产估值采用相当比例的市场比较法,导致REITs的市值与资产的估值之间没有直接的关系。


2、REITs的市值取决于现金分红和多数投资者对本单产品额预期分红水平。


3、不同REITs的投资价值受多重因素影响,如物业类型、管理人能力、区域分布、资产质量,租户组合、消费趋势、经济趋势、资本结构与资本运作能力等。


思考:香港REITs的发展为什么一直滞后亚洲的新加坡、日本和韩国?


二、REITs案例—解剖招商局REIT架构


前言:


招商局采用事先已经完成其离岸红筹架构的搭建,为其在香港REITs做好了结构性安排。通过本案例的分析,笔者试图解析架构的本质,以及境外REITs过程中的税务问题。


REITs过程中的税务问题,需要综合运用行业规则、金融结构、法律安排、会计规则等,而不仅仅是税务规则,这是目前在REITs及其他资本运作税务筹划最大的问题。本才REITs观点认为:专业上遇见的问题,专业本身是无法解决的,而是专业之外的各种规则的综合运用去解决,否则就不是专业问题。税务问题不能用只用税务法规去解决,而是税务法规之外的其他规则去综合解决。比如类REITs过程中的税务问题等,只用税务规则是无法解决的。不懂业务的会计不是好税务,不懂业务的税务不是好律师。


任何违背规则的交易一定有其违背的逻辑,只要符合“第一福利定律”,实现了“帕累托改进”,这种交易都应当被许可。借用农夫山泉广告语:“我们不生产水,我们只是大自然的搬运工”,做工作、搞服务还是需要加点“矿物质”,要有“料”。

   

(一)招商局REIT前的架构分析


招商局的REIT地点为香港,属于境外REITs,商业不动产的境外红筹结构是首要基本要求。从招商局2019年9月3日公告的上市文件可以看出其REIT前的架构已搭建完成,实现项目公司独立的境外红筹架构(如图1),项目1至项目5均为独立的境外红筹架构,境外三层SPV,境内一层SPV的WOFE公司,共计四层SPV。这种按照项目独立的红筹架构有利于日后的境外项目通过股权交易方式退出,也有利于用独立项目进行的境外融资安排。一般情况下完成红筹架构的搭建大概需要三个主要步骤:第一步,将企业变更成中外合资企业;第二步,将企业变更为外商企业;第三部境外整合成上市架构。如希望做境外REITs的地产公司的项目依然没有土增税清算,需要剥离项目公司后才能按照上述三个步骤操作。


图1:招商局REIT前架构图

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(二)境外REITs的税务问题


境外REITs的最大的问题依然是土增税、所得税问题。从业务阶段来看分三个阶段:重组阶段、红筹阶段,上市后运营分配阶段。


(1)重组税务问题:境内资产重组,具体内容可以参考:《土地增值税法(征求意见稿)》(更新版)—影响、措施及建议 (修订版本V2)。


(2)红筹税务问题:关于红筹过程中的税务问题可以借鉴作者在商业不动产资产资本运作过程中境外红筹搭建过程的经验。影响红筹过程中税务文件主要是2015年国家税务总局发布分7号公告《关于非居民企业间接转让财产企业所得税若干问题的公告》、2017年国家税务总局发布的37号公告《关于非居民企业所得税源泉扣缴有关问题的公告》及其他相关的反避税措施。如有需要,作者在资产端的实操经验可以与大家合作分享。


(3)分配税务问题:其实还有一个重要的税务问题就是REITs之后的境外分配如何处理也是制约境内资产境外REITs的重大问题,这个问题可以参考中国与国际签订的税收协定,以及可以参考VIE架构的协议收费模型来解决,还有其他一些具体措施。


上述税务问题需要在REITs以及类REITs交易架构设计的过程一次性完成,所有税务问题都在结构中,不是孤立的看税务问题。最近一些企业咨询过程中,结构确定后才咨询税务问题,神仙也解决不了架构缺陷导致的税务问题。就像建高楼大厦,建筑结构设计完成才考虑如何节约成本。一个是建筑结构,一个是金融结构,成本都在结构中。当然具体问题需要具体分析,企业面临的具体问题不同,采用的具体措施亦不同。不同企业,在实现REITs目标前提下的税务成本最小条件,交易结构的复杂性就不同。影响因素包括资产类型、资产分布的区域、资产的获取方式、资产的产权结构、资产的运营状态、资产现有的融资结构等等。


(三)招商局REIT后结构分析


为实现香港REITs目标,形成REITs资产包,招商局REIT前的SPV架构为4层,在完成REIT时又在信托下设一层SPV(如下图2),也就是说招商局REIT共设置5层SPV架构。按照香港REITs守则,信托REITs架构中SPV层数不能超过两层,而招商局REITs信托架构中持有资产的SPV已经是4层,不符合守则规定的两层原则性测试。(具体内容参考:中国香港REITs架构透视&大陆REITs架构思考(一)(二))


香港REITs信托架构设置SPV的本质目的是两个:(1)满足REITs税务优化的需要;(2)不超过两层是满足信息透明度的需要,证监会认为过多的层级可能导致信息不透明。因此只要是因为特殊需要而多余两层,需要进行合理的解释和公告,只要更加符合投资者利益安排,交易所可以豁免。我们通过越秀、领展收购的大陆物业都可以看到其SPV的架构多余两层。通常的原因有两个:(1)处于中国大陆与香港签订的税收协议的需要,节约经营税收;(2)便于未来资产交易的需要,其实依然是税收目的,节约的是资产交易税收。


图2:招商局REIT后架构图

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(四)招商局REIT多层SPV豁免


根据对招商局上市文件披露,香港证监会对5层SPV的豁免如下:


1、按照房地产投资信托基金守则第7.5(d)条规定:


“7.5 该计划只可以在下列情况下,透过特别目的投资工具持有房地产项目:


(d) 该计划拥有不超过两层的特别目的投资工具;


注:额外一层或多层特别目的投资工具可在有限的情况下(例如当管理公司能够向证监会证明及使其信纳,为遵守某海外司法管辖区的法律或监管规定起见,有关安排是必需的 ),或在理据充分的特别情况下获得证监会允许。”


2、合理解释


对于招商房托中多层的特色目的投资工具,做出以下解释:鉴于:


(i)招商房托基金的持股结构大致上与该物业历史上持有的方式相同;


(ii)为消除其中一层特别殊目的公司而进行的重组将产生额外成本及时间,并可能产生不利的税务影响;


(iii)于日后,Frontier Shekou及英属处女群岛物业控股公司可以为招商房托基金提供更多灵活性并节省印花税,招商房托基金已向证监会提交申请最多使用五层的特殊目的公司,而证监会已准许如此行事,前提条件是未经证监会进一步批准,招商房托基金所使用的特殊目的公司的最大层数不会改变。


(五)思考与借鉴


1、著名的政治家"本杰明·富兰克林"说过一句名言:“在这个世界上,只有死亡和税是逃不掉的。”企业依然。REITs过程中的税务问题,需要综合运用行业规则、金融结构、法律、会计规则等,而不仅仅是税务规则,这是目前在业务税务筹划最大的问题。本才REITs观点认为:专业上遇见的问题,不能用专业去解决,而是专业之外的方法去解决,否则就不是专业问题。税务问题不能用税务法规去解决,而是税务法规之外的规则去综合解决。比如类REITs过程中的税务问题等,税务规则是无法解决的,否则就称不上税务问题。不懂业务的会计不是好税务,不懂业务的税务不是好律师。


2、任何违背规则的交易一定有其违背的逻辑,只要符合“第一福利定律”,实现了“帕累托改进”,这种交易都应当被许可。借用农夫山泉广告语:“我们不生产水,我们只是大自然的搬运工”,做工作、搞服务还是需要加点“矿物质”,要有“料”。


三、REITs案例—解剖招商局REIT之资产管理人


前言:


按照香港《REIT守则》香港REIT必须需上市、必须委任证监会认可的资产管理公司和受托人,管理公司为具有管理能力并获得资产管理牌照的资产管理人。本文主要介绍如何完成REIT管理人的组建及组建的细节安排。招商局REIT是招商局集团实现轻资产管理的海外平台,抓住深圳先行示范区而获得的业务模式转型之机遇。


(一)招商局REIT管理人:招商局集团的战略安排


战略目标:境内上市公司招商蛇口(SZ 001979)出售资产获得募资,全资子公司瑞嘉(香港)作为重大持有人获得未来的分红和资本增值收益,孙公司香港上市公司招局商置地(HK.00978)做资产管理人获得资产管理费收益并作为招商局未来资产管理平台。


从对招商局集团的整体分析研究来看,招商局REIT是招商局集团实现 “轻重”战略转型的重要策略,是招商局集团系统内部进行业务重组的战略安排。招商局置地(HK.00978)是招商蛇口2012年以1.99亿港元间接收购东力实业70.18%股权,成功实现借壳上市,公司随后更名为招商局置地,本次的招商局REIT是招商蛇口再次分拆资产上市的资本运作动作。 


本次REIT的交易安排如图1,由境内上市公司招商蛇口(001979.SZ)作为REIT的发起人并剥离资产形成REIT资产包,而不是招商局置地的资产包。招商蛇口下属子公司作为招商局REIT基金份额的持有人,由香港招商局置地新成立的全资子公司荣腾企业有限公司(香港)作为REIT的管理人。


目标:


1、资产持有方式:实现招商蛇口重资产的REIT轻资产化;


2、资本结构:从持有资产变成持有REITs投资,“本才REITs观点”预测募集资金【38-45】亿(具体内容参考本文 第一部分 REITs案例:招商局REIT发行定价模型(预测),其公告中预计为39亿,在预测范围之内。资金募集方式如图2.


3、资产管理方式:通过招商局REIT,形成了招商局集团内部的专业资产管理人牌照。


图1:REIT管理人

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(二)REIT管理人的形成过程


1、资产管理人形成细节安排


根据香港《房地产投资信托基金守则》第5.1条“每一获得认可的计划,必须委任证监会接纳的管理公司”。招商局REIT的房托管理人根据公司条例于2019年6月22日在香港注册成立。房托管理人为招商置地的间接全资附属公司。REIT管理人的形成过程本身也是REIT的完成过程。招商局REIT过程包括:(a)成立房托管理人;(b)成立招商房托基金;(c)结算关联方结余;及(d)卖方有条件将前身集团转让予招商房托基金。


(1)工作之艰巨:作为境内上市且是国企的的招商蛇口(001979.SZ)什么时间按照单项资产形成的资产包,如何形成的资产包,税务如何处理。这个资产包的前期重组过程我们不能从公开的文件中得知。本质上将,境内不动产的REITs重组国过程应当分为两个阶段的重组,第一阶段的是资产包形成过程,第二阶段是REIT及其管理人形成和交易过程。国资、上市公司的资产出境和资产交易都是很复杂的过程,可见招商局集团克服了很多困难,做了充分的准备。


(2)“类REITs”:其实招商局REIT的资产重组过程及交易过程与中国境内“类REITs”的过程基本相当,低的交易成本、合理的交易价格是REITs交易结构的核心。资产的交易价值是资产价值与管理人溢价之和。


具体步骤如表:


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(3)招商局REIT资产管理人获得发牌之条件

       

除证券及期货条例所载的法定条件外,证监会已对招商局REIT房托管理人施加下列发牌条件:


(a) 房托管理人的牌照于下述情况下将告失效及不再具有效力:


(i) 招商房托基金不再被认可;或


(ii) 房托管理人不再担任招商房托基金的管理公司;及


(b) 就第9类受规管活动而言,房托管理人只可从事招商房托基金的管理工作。

   

获得REITS管理人9号牌的基本要求:


具体内容参考:《中国香港REITs架构透视&大陆REITs架构思考(二)》,补充说明的是REITs管理人获得受规管的9号牌为大9号。如下图:


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(三)资金募集


1、REIT募集资金交易结构


招商蛇口形成境外资产包,在发行完成前由FrontierShekou Commercial Holdings Limited(BVI)整体持有(如下图)。然后完成“二、REIT管理人的形成过程”中的前四个步骤,则招商局REIT的法律架构基本搭建完毕,达至可以发行REIT之状态。资产包发行形成的募集资金分为三个部分(如下表),公开社会发行一般分为香港投资者和全球发售及超额配售。二是发起人通过关联方认购的基金份额,三是《守则》规定可以45%范围的借款融资额度。卖方获得的资金不得超过其REITs估值(具体参考本文 第一部分REITs案例:招商局REIT发行定价模型(预测)。


资金用途就是REIT的控股公司(SPV)收购招商蛇口间接持有的目标资产包,以及支付发行费用,剩余部分留作标的资产及公司的日常运营资本。重点关注的是“银行贷款提现”,如有这种安排,则在交易安排中必须体现构造发行人关联方往来,形成欠发行方资金。


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2、发行费用支付豁免


在REIT发行过程中,按照房地产投资信托基金守则第9.13段之规定,以下的费用、开支及收费,不得从该计划的财产中支付:


a) 因买卖该计划的单位而须支付予销售代理人的佣金;


b) 有关该计划的广告或宣传活动的开支;


c) 一般来说并非从香港的认可计划的财产中支付的费用;及


d) 未有在销售文件或未有如附录D所规定般在组成文件内披露的费用。


招商房托基金已向证监会申请并[已获授权]豁免严格遵守房地产投资信托基金守则第9.13(b)段的规定,而允许以招商房托基金的资产支付及报销有关招商房托基金的营销、推广、宣传、[编纂]、新闻发布会、午宴、演示及其他公共关系相关费用、以其他方式进行任何集资活动而产生的成本及开支(统称「推广开支」),但仅在房地产投资信托基金守则及任何适用法律允许的范围内。


(四)借鉴及意义


1、资本运作是公司战略而不是简单的企业融资或者套利之行为,需要从战略的高度谋划。


2、REITs是商业不动产持有者的另一道资本运作风景线,在战略安排的基础上,细节决定成败,过度负债、管理水平低,不符合美好生活空间的资产不能被市场接受;


3、不要让资产管理本身的关注掩盖了战略观点。更不要用地产开发思维的高周转和高高杠杆掩盖了资本之不足。


4、REITs资产管理不是“投、融、管、退”,而是“投、融、管、循环”。资本循环是资产管理人的核心能力!如图:


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四、招商局REIT-资产管理模式


前言:


招商局REIT是按照香港REITs守则成立外部管理人模式,其管理人为招商置地(00978.HK)成立的全资子公司荣腾企业有限公司。内部管理人与外部管理人的区别在于管理人与REIT之间是否存在股权关系,管理公司为REIT的全资子公司则为内部管理人,否则为外部管理人,香港规定是外部管理人,内部管理人需要香港SFC豁免,如从外部管理人变更为内部管理人需要特别股东会批准且需SFC豁免。有兴趣的同行可以学习研究春泉REIT第二大股东在2017年8月罢免其资产管理人之“宫内剧”(作者已经编写《春泉产业信托私有化案例研究》,未发表,有兴趣的同行可以探讨),春泉产业信托可以给读者展示内部管理人和外部管理人之全貌分析,也可以给监管层以监管规则制定之启示。


(一)招商局REIT的资产管理模式


1、招商局REIT的外部管理模式


关于REIT的管理模式分为内部和外部管理模式两种,所谓内部人模式就是REITs管理人是REITs的全资子公司,而外部管理模式则表现为REITs管理人是REITs之外的独立第三方公司,常见的为发起人的子公司。


图1:REITs典型管理模式。

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招商局REIT属于外部管理模式,其管理人由招商置地(00978.HK)成立的全资子公司荣腾企业有限公司负责,而不是由招商局REIT本身持有,管理人按照信托契约的约定,以份额持有人最佳利益方式进行资产管理,并对转授权的物业管理公司和运营管理公司承担管理责任。招商局REIT的信托人按照信托契约代替份额持有人持有REIT资产,并代表份额持有人监督资产管理人是否按照信托契约行事,以最佳利益方式从事资产管理服务。


图2:招商局REIT资产管理模式


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2、招商局REIT的资产管理关系与责任


资产管理人的成立过程在2019年9月29日已经详细介绍,需要说明是,成立资产管理人是发起人发起REIT的前置条件。


营运管理人为招商蛇口的直接全资附属公司(目前还未设立),营运管理人与境内项目公司订立营运管理协议,据此,营运管理人将向境内项目公司提供有关物业的专业营运管理服务,须受房托管理人及在岸房托管理人(代表境内项目公司)之监管及监督及按照协议所载守则行事。营运管理人将按独家基准向境内项目公司提供服务。


物业管理人为招商蛇口的间接全资附属公司,于1992年10月22日在中国成立,因此为招商房托基金的关连人士。物业管理人于管理物业方面合计拥有往绩记录期三年。物业管理人与各境内项目公司订立新物业管理协议,据此,物业管理人将就相关物业向相关境内项目公司提供物业管理服务。如上图2:


(1)房托管理人为香港成立的荣腾企业有限公司。


(2)房托管理人授权境内招商局商管团队进行商业运营管理


(3)房托管理人将物业管理转授权境内招商局集团物业管理公司。


(4)按照香港《REITs守则》之规定,REITs管理人为资产管理负责包括商业运营管理和物业管理,其可以将商管和物管转授权之第三方,但对管理责任承担最终责任。为此,房托管理人在境内设立离岸的资产管理公司负责境内运营管理和物业管理人的监督。


(二)招商局REIT管理收费模式


1、 资产管理收费的原则


通常资产管理人费用主要由四个组成部分:基础费用、浮动费用、资产收购收费和资产收费。支付方式可以是现金也可以是基金单位,但是基金单位支付的需要获得证监会豁免。同时按照香港《REITs守则》对浮动费用的约定为“新高价”限制:


9.12 如须向该计划征收业绩表现费用,有关费用:


(a) 每年最多只可征收一次;及


(b) 只有当该计划的每单位资产净值超过上一次计算及支付业绩表现费用时该计划的每单位资产净值(即以“新高价”作为基础),方可征收。


注:若表现费用的计算基准有别于以上所列的机制,则只有在该计算基准能够符合“新高价”原则、真实地反映出管理公司的运作及表现、不会损害持有人的权益及公平而客观地进行计算的情况下,才会获得证监会考虑。


2、招商局REIT管理人费用


(1)资产管理人收费


收费=基础费用+浮动收益+资产收购费用+资产出售费用。


表1:招商局REIT收费标准表

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基本费用将以现金支付予房托管理人,或按房托管理人的选择,全数或部分以基金单位形式支付。


房托管理人应于每个历年一月十五日或之前,向受托人发出书面通知及向基金单位持有人发出公告,以每年选择以现金及╱或基金单位支付基本费用,有关选择于其作出的历年内不可撤回。


若房托管理人并无于任何历年作出选择,则房托管理人于过往历年(如有)作出的最近期选择将适用,而若房托管理人于过往历年并无作出选择,则基本费用将以现金支付。如以基金单位形式支付,房托管理人应获得以基本费用的相关金额按相等于由房托管理人厘定的金额,即协定于紧接有关基金单位发行予房托管理人当日前10个交易期间的协定的价格可购买的协定数目。


(2)招商运营费用


根据营运管理协议,营运管理人有权自境内项目公司收取


a.境内项目公司每月租金收入(应按月支付)5.0%的金额;及


b.境内项目公司与物业整修及翻新相关的半年资本开支2.5%的金额(应每半年支付一次)。


营运管理人将承担其营运成本及开支,受房托管理人及在岸房托管理人持续监督。


(3)物业管理费


就向花园城提供的物业管理服务而言,物业管理人有权获支付固定月费人民币54,167元(总共每年人民币650,000元)。


对于就其他物业提供的物业管理服务而言,物业管理人有权从该账户按月获支付相当于收取的费用及收费(空调费及推广费除外)以及停车费总额12.0%的费用(统称为「物业管理费」)。


(4)基金单位支付之豁免


根据房地产投资信托基金守则第12.2规定:如果新单位并非按比例向持有人发售,须经持有人在持有人全体大会中以普通决议方式批准,除非在有关财政年度中根据第12.2 条发行的单位总数不会使在前一个财政年度终结日时的已发行单位总数增加超过20%(或证监会不时指明的较低数额)。


所以,本文件「房托管理人— 房托管理人的费用、成本及开支」一节所述,房托管理人基本费用、浮动费用、收购费用及出售变现费用(统称「房托管理人酬金」)。房托管理人已就向房托管理人发行基金单位作为支付房托管理人酬金向证监会申请豁免严格遵守房地产投资信托基金守则第12章若干规定,并[获得]其批准。


(三)思考与借鉴


1、目前大陆商业不动产“轻资产”输出的本质目的是什么?收费模式与国际通行收费模式之间的差异是什么?


2、REITs的资产管理和资产持有之间需要区别开的目的和本质是什么?中国大陆REITs架构和目前的“类REITs”架构的本质是什么?


3、REITs的公司制与契约制之间的区别是什么?从广义的“信义义务”和REITs本质来看有区别吗?为什么美国在1976年的税改开始使用公司制?


五、招商局REIT-地产开发商的小资本、大战略


前言:


一个卖包子的人,囤的不是面和小麦而是一堆馒头!并且很有信心的说,馒头都是净赚的,真滑稽…。REIT之如目前的大陆地产开发商,犹如卖包子的人找一家饭店解决其囤积的馒头,让其手中的囤积的不动产流通起来,实现了地产开发商的高周转,又实现了不动产资产价值专业化管理。


(一)招商局REIT的“小资本”


“小资本”如表1:招商局REIT的资产占总资产1.11%,市值按照作者估计[38,45]区间的最高值的45亿占总市值的2.86%,净利润占1.72%,收入占0.32%,净资产占比为8.26%。从数据的分析可以看出招商局REIT无论从哪个角度来看对招商局集团而言都是“小资本”,相对于招商蛇口(001979.SH)1500亿市值的大资本市场而言甚至是无足轻重。


然而这个小资本体现了招商局集团的大战略安排,体现目前大陆房地产市场的拐点,这个拐点不是房价的问题而是房地产市场开发模式的变化:从增量市场到存量市场的变化;从开发思维到资产管理思维的变化;从高周转、高杠杆到长周期、适度杠杆的精细化管理的变化。此轮经济周期给诸多地产开发商上了一场“市场”课,“只有当潮水退去的时候,才知道是谁在裸泳”。


境内的地产开发公司目前普遍存在的问题在于,高周转的住宅销售之后,需要培育和运营的重资产成了地产开发公司的“压舱石”,高周转所挣来的利润和现金流日积月累的成了“石头”压在了“舱”里面。一部分体量大的销售额达到几千亿甚至万亿级的公司只是可以积压的“石”多一些,承受的时间长一点而已。有些大公司甚至玩起来自欺欺人的游戏,区域公司为了实现“业绩目标”,将区域公司“转”不动的资产“销售”给集团总部,形成了“内部资本循环”。


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(二)招商局REIT的大战略


战略模型如图1:招商局REIT这个“小资本”能给招商局集团带来的就是“压舱石”的真实销售,将地产开发公司-招商蛇口和招商置地开发过程中形成的“压舱石”出售给REITs市场,而不是集团内部周转,形成了地产开发公司本身持有重资产的资本循环,提升地产公司资产周转率和提高现金回流。根据2018  年12  月17  日,招商蛇口与招商局置地再次订立《经修订及重列不竞争契据》,招商置地将逐步向轻资产业务转型,主营业务(1)股权投资;(2)资产管理业务;(3)4个城市的开发业务;成为招商蛇口和招商局集团系统内商业不动产的“小资本”后花园。按照新的不竞争契约:


(1)地产开发区域限制:广州、佛山、南京、句容四个城市展开房地产业务,退出重庆和西安。不在中国其他46 个 其 他 城 市(「招 商 蛇 口 城 市」)竞 争 。


(2)业务模式:招商置地小股投资和跟投模式不受竞争契约之限制;


(3)资产管理:招商局集团和招商蛇口将其持有的商业不动产,尤其是北京和上海写字楼逐步转让给招商置地,不受竞争契约之限制。


正如越秀地产(00123.HK)和越秀REITs(00405.HK)之间的大宗资产交易资本艺术,具体内容参考:《REITs:不动产的资本、循环和路径—越秀地产与越秀REITs案例》。


一个卖包子的人,囤的不是面和小麦而是一堆馒头!并且很有信心的说,馒头都是净赚的。一个地产开发的工业企业最后赚了一堆靠运营赚租金收益的“尾货”,其盈利模式已经发生重大变化。商住用地”本身就是开发思维出现的名词,是开发思维的现金流模型,用“快钱”赚“慢资产”,追求项目自身的现金流平衡。殊不知当你赚到一堆的“压舱石”,你的盈利模式已经成为商业不动产持有者和运营商,您具备持有和运营的能力、实力吗?一个地产工业企业变成了商业不动产运营公司,在经济下行,货币紧缩的时候,高周转也很难填补“压舱石”的成本回流甚至还要贴补商业不动产的运营成本和折旧。


招商局集团REITs战略模型:

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六、招商局REIT发行


前言:


本文对招商局REIT的发行情况进行总结和概述,希望能给那些打算境外REIT的企业发行一点启示和帮助。招商局REIT是香港REITs市场15年以来的第12只REITs,发行后市值38亿,规模倒数第二。发行66.5%,招商蛇口通过瑞嘉香港持有33.5%,发行成功的关键是3家基石投资人认购发行总额的45%。发行价3.42元,上市首日破发,收盘3.15元。


影响中国境内企业境外REITs的最关键问题:


(1)如何找到基石投资人;


(2)过度负债,导致融资无法覆盖借款;


很多时候,境内总是用税收、估值等来掩盖上述两个核心问题。


还是等C-REITs吧,因为中国的REITs市场或许可以“满足”。


(一)香港第十二只REIT诞生


自2005年领展REIT首只上市,截止2019年12月香港REITs市场共计12只,其中睿富REIT因租金欺诈导致其在2010年终止上市,因为法律诉讼导致未清算。12月份上市的招商局REIT就是时隔6年之后的第12只香港REIT。(如图1)


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截止2019年12月香港正常上市11只REITs市值2764亿,领展REIT市值1657亿,占香港REITs市值60%。从市值来看招商局REITs市值38亿,排名倒数第二,市值规模偏小。(如下表)


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(二)招商局REIT市值预测结果


招商局REIT2019年9月2日发布初版上市材料,2019年11月13日通过上市聆听,2019年11月28日至12月3日询价并认购,2019年12月10日上市交易。


根据招商局REIT于9月2日初版上市材料,“本才REITs观点”于9月10日对其可能的市值进行不精确的“全假设”预测,预测市值为【38亿,45亿】区间。而招商局REIT实际在11月28日至12月3日上市询价也恰好为【38亿,45亿】区间,总计发行11.28亿股,招股价格为【3.42元,4元】,最终询价结果为最低价3.42港元。具体预测过程参考本文第一部分 REITs案例:招商局REIT发行定价模型(预测),如下图:


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(三)招商局REIT发行情况


1、香港发售获1.43倍认购


招商局REIT总基金单位数为11.28亿,其中:(1)公开发行7.5亿股,占发行总基金单位数66.5%。公开发行为两个部分:香港发售和国际发售(如下表)。(2)招商蛇口透过其全资子公司瑞嘉香港持有3.8亿股占总股本的33.5%。


招商局REIT发行基金单位表


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公开发行情况如下:


(1)香港公开发售项下初步可供认购的香港公开发售基金单位获小幅超额认购。认购合共107,607,000个香港公开发售基金单位,相当于香港公开发售项下初步可供认购香港公开发售基金单位总数75,000,000个的约1.43倍。


(2)国际发售项下初步提呈发售的发售基金单位获超额认购。国际发售项下分配予承配人的发售基金单位最终数目为675,000,000个基金单位,相当于全球发售项下初步可供认购发售基金单位总数的90%。


(3)按发售价每个发售基金单位3.42港元及750,000,000个发售基金单位计算,招商局商业房托基金估计将收取全球发售所得款项净额约24.51亿港元。


其香港发售部分较低的认购倍数或许因为香港局势和经济下行等的客观因素影响,但招商局REIT本身或许有很多局限性(见后续分析)导致其市场反应一般。与其形成鲜明对比的是2005年越秀REIT的上市香港公开发售部分认购倍数达到了495倍,国际配售部分为超额73倍,其中,香港本地配售部分总共冻结资金超过900亿港元。


而2013春泉产业信托公开发售部分共接获总数为686.9万个基金单位的有效申请,占公开发售部分可供认购的4395万个基金单位的比例约15.6%,因此未获足额认购,认购中签率为100%。其国际发售部分则录得轻微的超额认购。其公开发售未获认购的基金单位被重新分配至国际发售后,春泉产业信托的公开发售部分最终数量为686.9万个基金单位,而国际发售部分最终数量为4.32631亿个基金单位,占全球发售总数98.4%。


2、发行成功要素:三大基石投资人占半壁江山


在发行的7.5亿股中,2.83亿股由基石投资人认购,占公开发行总股本的45.25%。三个基石投资人分别为Capital Profits Limited,中國太平洋保險(集团)控股子公司,信和酒店(01221.HK)。如下表:


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从总体认购和股东结构来看,招商局REIT发行完成后持股过度集中,与领展REIT分散持股资本结构形成鲜明对比(如下图)。国际发售的6.75亿股中,第一名为CapitalProfits Limited认购的146198000股占国际发售的21.7%,前10名认购475142000股,占国际发售7.5亿股的70.4%。股东也高度集中,前10名股东认购4.59亿股,占发行7.5亿股的58.3%,持股总数8.36亿股,占总11.27亿股本的74.2%。


从另外一个角度正好说明境外发行REIT成功的关键要素之一就是机构投资者的认购,基石投资人是发行成功的最关键要素。请问国内准备发行国际REIT的企业,您有“队友”吗?


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持股过度集中将导致该REIT的交易活跃性受到很大影响,其REIT价值也将受到一定程度的影响。正如报告披露:“鉴于基金单位持有高度集中于数目不多之基金单位持有人,基金单位持有人及潜在 投资者务须注意,即使少量基金单位成交,基金单位价格亦可能大幅波动,于买卖基金单位时务请审慎行事。”


招商局REIT国际发售认购人统计表:


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股东持股统计表:


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3、首日表现


香港上市首日的破发为常见现象,招商局REIT的发行价格为3.42,2019年12月10日上市首日收盘价3.15元,较发行价跌8%。2005年越秀房托基金挂牌当日,上市价为3.075元,当天收市价升至3.5元,比招股价上升13.8%。招商局REIT上市首日表现如下图:


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(四)思考


2018年砂之船REIT新加坡上市成功和2019年招商局REIT在香港发行成功,似乎点燃了中国大陆地区商业不动产RETI的热情和期望。中国境内关于C-REIT的雷声也自2016年持续到2019年,只听雷声,未见下雨。希望和梦想总是要有的,万一实现了呢。2019年12月17日的《证监会刘榕:积极推动基础设施领域REITs的发行试点工作》,每一次的呼声都值得令人“陶醉”。


我想说的是:是大家在等REITs,还是REITs在等大家。


作者:赵 本 才
来源:本 才 R E I T s 观 点

责任编辑:zhangshi

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