深度研究报告:2020年关于房地产行业的五大疑问(PDF)

时间:2020/01/07 17:10:37用益信托网


房地产行业2020年度投资策略报告:2020年关于房地产行业的五大疑问.pdf


一、2020 年政策面如何定调?


回顾过去三十年,房地产一直都被作为拉动中国经济增长的主要手段,而如今,我们面临的是“既要又要”的两难:既要防止经济增速下滑过快,又要 抑制房地产泡沫继续增长,既要保就业、扶贫、维持物价稳定,又要坚持环 保、过剩产能出清。


政府-房地产-民生实际上是一个石头剪刀布的关系:2020 年,在经济目标 完成度有一定压力的背景下,房地产是否会再一次被用作中国经济的稳定器, 也是市场争议的主要命题。维持经济增长速度-抑制资产泡沫-防止系统性金 融风险似乎变成了不可能三角。


我们认为,未来房地产政策的主要特点是“稳”字当头以及“各地政府灵活 掌控”。“稳”的主基调自不必说,在 2019 年 12 月 10 日-12 日召开的中央 经济工作会议上,明确定调了 2020 年房地产行业的政策主基调是“稳”。 会议提出“全面落实因城施策,稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机 制,促进房地产市场平稳健康发展。”


另外,2019 年 12 月 10 日至 12 日中央经济工作会议明确提出“压实 各方责任”,说明未来管理将从“纵向管理”慢慢转变成各地政府“灵 活掌控”,在尽可能完成经济增长目标的前提下,同时兼顾环保、降杠 杆、保就业和抑制资产泡沫,寻求动态平衡,这意味着未来地方政府在 房地产政策的把握上有更多的自主权。我们认为,在“扶贫”、“保就业” 为先,政府财政压力加剧的背景下,部分城市的房地产政策将会有边际 松动,“因城施策”将会延续,但仍然不会出现过去所见的大幅放松。


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其一:中央层面,坚持“房住不炒”


2019 年以来始终坚持“不把房地产作为短期刺激经济的手段”,除开政治局 会议及四中全会外,住建部、央行等相关部委也多次表态,坚持“房住不炒” 的定位。我们认为,在当前房地产景气度依然在高位,行业整体趋稳,局 面杠杆率上升偏快的背景下,大范围放宽的可能性不大,全局层面大概率 保持调控基调平稳,放权地方,以关键指标区间管理为主。


其二:地方层面,灵活把控


因城施策在地方的具体实践,多以“人才新政”、“公积金额度、年限、使用 范围”、“落户政策”为代表的放松,及以“房价指导”、“限购限售”等为代 表的收紧。从趋势上看,随着部分地区房价下行压力加大,叠加土拍市场的 快速转冷,少数地方开始尝试政策松动,激发市场活力。


稳房价、稳地价、稳预期”的大方向不是要打压行业,目前看来:土地 溢价率持续走低,即便促销,去化压力也在加大,市场看空情绪浓厚, 这些其实已经背离了促使行业健康平稳发展的初衷,我们看好明年上半 年“一城一策”式的政策调控或出现宽松多于收紧的结构性改善,但全 局性大的宽松政策出现的可能性较小。


二、2020 年基本面会如何演绎?


在“因城施策”延续的背景下,我们认为 2020 年房地产行业将延续呈现窄 幅波动的特点,周期被熨平拉长,主要概括为:销售稳中有降,竣工持续 修复,投资维持韧性。


销售:预计 2020 年销售面积同比-2.88%,金额同比+3.00%


2000 年至今,是市场熟悉的政策调控分割出的几轮周期:2001 年后股 市资金进入楼市,同时地产公司上市禁令解除; 2002 年推出招拍挂制度, 2003 年确立房地产行业为国民经济的支柱,随后便进入了数轮调控周期。


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本轮下行周期销售韧性持续超预期


从短周期角度看,当前正处新一轮周期中的下行期。2016 年下半年开启 的因城施策调控可以看做是本轮下行周期的起点,至今历时三年。但本 轮下行周期较以往有所不同,下行趋势被平滑:2017 年、2018 年、2019 年 1-10 月,商品房销售面积同比增速分别为 7.66%、1.33%,0.10%。


本轮下行周期韧性超预期,在维持调控的大环境下,销售维持三年正增 长,我们认为主要有以下四点因素:


一二线、三四线分别因调控与棚改货币化,形成周期错配,拉平下 行周期:分城市看,2016 年 Q4 开启的因城施策调控,确实对一二 线城市销售形成了明显的压力,但此时三四线城市,正在高比例货 币化棚改的峰值期,销售量价齐升;2018 年 Q3 以来,一二线城市 因长期调控,量价处于底部,潜在需求积蓄旺盛,部分地区凭借人 才新政调控有所放松,限价也部分放开,一二线城市销售开始反弹, 而三四线城市因为棚改缩量,及价格被推至高位,叠加提前透支的 需求,销售端压力开始显现。


三四线表现出超预期韧性,或在于地方专项债对棚改 PSL 的接力 及棚改到位资金的滞后,高估棚改带来的影响:首先,棚改总投资 额构成比例发生变化,2018 年开始,政策性银行(国开行、农发 行)用于棚改的增量资金减少,而地方专项债对于棚改的支持开始 增多;其次,棚改资金从批复下拨,到发至居民手中,最后到销售, 存在一定的时间差。


10 月,棚改开工 289 万套,较 2018 年同期 580 万套下降一半以 上;但从投资力度看,2019 年 1-10 月,完成投资额 1.03 万亿, 较 2018 年同期下降不到 1/3。


融资并未大幅收紧,房企到位资金较为稳定,原因或为货币 政策宽松+利率市场化:回顾前几轮调控收紧期,往往是政策 面加资金面双管齐下;然而对比发现,本轮自 2016 年 Q4 以 来因城施策调控,资金面的收紧,相比前几轮调控较为温和, 房贷利率也不再是一刀切,而是市场化的。数据上看,按揭利 率回升幅度并不大,且在 2018 年底又开始下行;从居民中长 期贷款增速上看,预计按揭放款额度并未人为收紧;企业层面, 房企到位资金未见明显下行。


库存处低位,新开工维持强度,销售推盘有支撑:从狭义库存 口径看,已竣工未出售的商品房面积,自去库存攻坚战以来持 续下行,现今大概相当于 2013 年的水平;在低库存背景下为 了维系销售,行业整体新开工依然维持在相对高位,本轮下行 周期中,新开工指标未见明显的下调,这也是销售端较强韧性 起到的信心支撑。


……


新开工:预计 2020 年新开工面积增速同比+2%


逻辑上讲,新开工目的是为了销售,因此新开工的趋势滞后且主要取决于销 售;同时,行业整体库存会影响新开工的弹性(高库存下新开工动力偏弱); 另外,资金面因素也会影响新开工的进度。


从数据上看,销售领先新开工 2-4 个季度;库存越高,新开工顶部滞后销售 顶部的时间越长;资金方面对开工的影响有两种:在资金极为紧张的情况下, 房企开工会受到资金的制约,而资金偏紧的情况下,加快开工可以让更多的 项目达到预售条件,实现销售回款缓解资金压力。2019 年,在资金面偏紧 的情况下,大部分房企加快新开工,形成预售,以加速销售回款。


而 2016 年 Q2 至今的这轮周期又有所不同,销量与去化周期走势首次同向 而不是反向(主要原因在于三四线去库存造成的结构差异),使得在销量温 和下行时行业一直处于低库存状态(2018 年 Q4 末全国去化水平 1.64 年, 为 2011 年以来的较低水平),导致新开工具备较大的弹性。


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2019 年 4 月至 9 月新开工增速的持续下行,与拿地的减弱,低库存与低去 化环境相照应;而 10 月单月新开工大幅反弹,有去年低基数原因(去年 10 月+14%,下半年平均 22%),也有房企在年底前补最后一波货值,冲刺全 年销量的原因。


首先,对于当前销售的判断,我们认为是在基数效应下稳中有降;由于去化 尚未改善,且进入 10 月份促销季后,去化率进一步下降,我们认为有降价 导致观望的原因,也有推盘大量集中增大分母与分流的因素;其次,库存方 面,我们看到中期库存在低位,但有抬升趋势;最后,由于 2018 年 Q4 以 来,房企拿地持续低迷,在当前快周转的风格下,明年上半年的新开工会受 到可动工土地储备不足的影响,整体向上弹性有所减弱。出于以上判断,我们预计2020年商品房新开工面积23.49亿方,同比增长2%,其中一线+5%、 二线+3%、三线及以下+1.5%。


竣工:预计 2020 年竣工面积同比增长 6.5%


开工—竣工的闭环大概需要 2-2.5 年,但 2017 年 Q2 开始,竣工同比增速 与新开工增速持续背离至 2018 年 Q4,随后开工增速回落,竣工降幅收窄, 但直到 2019 年 Q4,竣工增速才回正,而新开工依然较高。


本轮竣工与开工的背离,我们认为主要可能有主客观两方面原因。客观上看, 随着棚改去库存的推出,三四线及以下能级城市销售在全国贡献占比进一步 提升,其较低的预售标准拉长了竣工周期;主观上看,由 2016 年 Q4 开启 调控,2017 年整体资金偏紧,叠加供给侧改革推高上游成本,在有限的现 金流下,房企主动降低竣工强度,把资源投入到开工工程中,获取预收款补 充现金流。


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此外,这批受益于房价上涨而地价相对在低点的高毛利项目入市后,在竣工 节点需要交纳高额土增税(累进税率),在资金收紧的背景下,尽可能拖延 这一现金流流出科目。


进入 2018 年后资金面有所改善,建筑成本价格平稳,2019 年 Q3 开始,竣工面积当月首次回正,10 月单月同比大幅增长 19.2%。从长周期角度看, 新开工与竣工的相关关系不变, 2017年Q2至2019年Q3的这轮短期背离, 由于竣工的刚兑,预计从 2019 年 Q4 开启修复通道。


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考虑到过早数据统计开工上的遗漏及基数问题,我们统计 2003 年至今的竣 工与新开工面积占比发现,竣工面积占开工面积比例,稳定在 55%-60%左 右,而 2017 年至 2019 年 10 月期间这个比例为 43.45%(2019 年 1-10 月 低至 30%不到),我们预计 2019 年 Q4 开始的这轮修复期,让 2019 年全年 竣工面积修复至-1%、2020 年有望达到 6.5%。


施工:预计 2020 年施工面积同比+9.22%


施工面积是一个存量指标,从定义看,指房地产开发企业报告期内施工的全 部房屋建筑面积。包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面 积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期 施工后又停缓建的房屋面积。


我们简化成:本期施工=上期施工-上期竣工+本期新开工+净复工。(净复工 =当前复工-上期停工)


数据上看,由于历史上竣工节奏较为稳定,施工基本上是跟着新开工走,但 2016 年 Q3 以来,新开工持续走强,而施工迟迟未明显回升,这点由我们 在上面章节讨论过因拉长竣工周期所致。


开工走强,但施工与竣工同时走弱,从推导公式看,是净复工的原因。逻 辑上,因资金及成本考虑,房企选择在这一时期大规模停工,减少了当期施 工存量,也减缓了竣工交付的进度,把资金都集中用在开工环节中。


数据上印证了我们的判断:2017、2018 年,本身为负数的净复工面积加速 减小,可解读为行业出现了大面积的停工现象;但这一现象在 2019 年 Q3 开始出现好转,2019 年 1-10 月净复工面积为-59502.76 万方,我们预判全 年净复工大概为-62718.84 万方,2020 年则会继续修复。


综上,我们预计 2019 年施工面积同比增速为 9%,2020 年施工面积同比增 速为 9.22%。


土地投资:预计 2020 年土地投资增速约 8%


土地投资(土地购置费)滞后于土地成交(土地成交价款与土地购置面积) 6-9 个月,统计局的房地产开发投资是土地购置费口径,2019 年的土地购 置费主要受 2018 年拿地影响,因此依然是正的。


近期看,两者时滞有所收窄,主要或因两点:1)调控收紧后,地方对于土 地购置费缴纳做了更严的规定,部分地区要求尽快缴纳剩余土地款;2)由 于 2018 年开始,房地产开发投资由形象进度法改为财务支出法,让土地购 置费确认速度加快。


2019 年以来全国土地成交持续低迷,全年仅 3-4 月小阳春有所起色, 由于 库存依旧在低位,土地投资会有一定的韧性,考虑到 2018 年较高的基数, 我们预计 2019 年土地投资增速同比在 16%左右、2020 年在 8%左右。


建安投资:预计 2020 年建安投资同比+8%


建安投资是建筑工程投资与安装工程投资的合并口径,从体量看,是房地产 开发投资的主要构成部分。


自 2017 年 Q4 开始,建安投资与开发投资增速持续背离,建安投资持续回 落,原因可参照前文分析,行业大量项目施工周期拉长、施工强度降低,潜 在的停工缓建问题可能较为突出。


拆分结构看,建安支出主要是施工面积与单位施工成本的积,施工面积增速 在施工部分已经讨论,施工成本方面,近几年保持较稳定的水平,随着原材 料价格及产品品质的提升,预计未来 2 年单位成本略有上升。我们估算, 2019 年、2020 年建安投资增速分别为 9.10%、8.04%。


房地产开发投资:预计 2020 年开发投资同比+8%


房地产开发投资主要包括建筑工程投资、安装工程投资、设备购置费用和其 他费用(主要是土地购置费)。


从构成占比看,建安投资占比最高达到 75%,但随着施工周期拉长,及大面积停工的出现,2018 年以来土地投资占比略有提升,我们预计未来整体 将维持当前的占比,出于土地投资的韧性及施工的修复。


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综合之前的判断,我们汇总预估的土地投资、建安投资数据,得到 2019 年 房地产开发投资增速约为 10.2%左右,2020 年为 8%左右。


三、未来房价是涨是跌?哪些城市房价涨幅会相对较高?


近期房价走势如何?


数据上看,2018 年 Q4 以来在销量走弱的背景下,房价走势却稳中有升。 2019 年 1-10 月,全国商品房住宅销售均价 9301 元/平,较 2018 年末 8544 元/平上升 8.86%;而同期住宅销售面积涨幅只有 1.50%。从历史对比看, 大多数情况,量价走势基本保持一致,同涨同跌,但 2018 年 Q4 至今,可 以说是首次出现“量平价增”。


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我们认为,本轮下行周期房价表现出与销量背离的“韧性”,或有以下两点 原因:


房价或不如实际表现的高。我们注意到房企的销售费用快速大 幅上升,从正常思维看,可以理解成对销售团队的激励、相关 促销的投入等;但另一个不能忽视的原因,是存在新房代理商 拿到返点后,把优惠再输送给业主的促销形式,这种促销将下调的房价隐藏在销售费用里,让表象数据显得坚挺。


现有房价数据干扰因素较多:存在区域与结构差异,也存在 交易时滞与调控的影响。我们提取主流房价口径:统计局 70 大中城市房价与中指院百城价格指数。


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这两者统计口径上有差异:统计局 70 城直接用各地方房管局网签数据,覆 盖范围仅为市辖区;中指院百城指标同样覆盖全部在售楼盘,但样本选取有 细微调整(剩余房源少于 5%调出;一线规模不低于 3 万方,其余不低于 1 万方),值得注意的是,中指院百城样本价格使用项目实际价格,即项目对 外报价减去优惠后的价格,覆盖范围不限市辖区,包含发达区域的县域。


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除了口径差异,影响房价数据有效性的因素还包括:1)受限价影响,网签 项目或不报全价,将车库、车位、装修等单独签一份合同,变相降低房屋价 格;2)同样受限价影响,部分项目拿预售证进度低于预期,高价房入市时 间延后。


不同口径房价数据近几年开始分化:我们分别选取全国均价(商品住宅销售额/销售面积),70 城和百城价格指数同比发现:1)全国均价领先 70 城与 百城指数 2-4 个季度;2)2016 年 Q4 以来的这轮周期呈现出分化, 2018 年 Q3 开始分化明显。


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三种口径虽然近期分化,但总趋势不变:分化的原因难以证实,我们认为可 能的原因有:1)统计口径差异,百城房价数据是对外报价减去优惠后的价 格,其余为报价;2)网签滞后与放松限价后的集中,但考虑到统计局已对 历史数据修正,我们认为主要原因是前者。趋势上看,2019 年以来,房价 整体稳中有增。


当前房价处于什么位置?


人们普遍的主观感受是中国房价存在泡沫,我们用人均可支配收入和房价同 比增速数据对比发现,近 20 年收入和房价大体保持同一个增长区间,是相 匹配的。当然,数据上若用中位数替代平均数,解释效果更好,我们对比了 部分可得数据,中位数口径人均收入较平均数少 8.63%,整体影响不大。


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数据上看,其实国内家庭对于住房的购买力是在不断增强的,人均可支配收 入可买的面积更多,房价相对来说是越来越便宜的,这与人们普遍感觉相反: 1999 年至 2019 年,我国户均规模从 3.45 人/户降至 3.00 人/户,但家庭年 均可购买的住宅建面从 10.97 平方米升至 2019 年的 13.65 平方米。


未来哪些城市还会迎来房价上涨?


在城市选择的问题上,传统研究一般从城市的基本面指标进行多维度考察, 包括人口净流入、人口存量、人均可支配收入、交通、产业、库存等。与主流观点不同的是,我们认为房价的短期和长期涨幅驱动力不同,短期呈现 很强的反身性,追涨杀跌,与股票投资的规律非常相似;而长期的城市基 本面,我们应该抛开过去的线性思维,不从单一城市的角度去研究,而是 从城市群的角度切入,以网状思维判断其长期发展潜力。


短期房价涨幅:与股价涨跌原理趋同


假设有一个“理性人”,手里有一笔钱专用于住宅投资,这个“理性人”将 股票投资的思路带入住宅投资,把单个城市的住宅看作一个企业,同时我们 引入一个城市住宅投资 PE 的概念。PE 是收益率的倒数,因此在当下的时 点线性外推,PE=1/(过去半年房价涨幅*2+租金收益率) 。同时,我们发现 经济增长迅速的国家中,居民的线性思维更强烈,周期波动被演绎得更极 致,猜想原因或许是每天过快的生活节奏逼迫着人们把“归纳”和“演绎” 的速度发展到极致。


接下来从数据的角度来验证这种观点,我们引入样本 26 城(一二线主流城 市构成),分别算出 26 城相对 26 城总样本的 PE 和相对 26 城总样本的未 来半年房价涨幅。我们发现,和股票投资一致,当相对 PE 小于 1 并且大于 0 的时候(PE 若为负数,说明收益率为负,不应投资,而小于 1 代表相较 26 城总体估值偏低,可以进入),这个“理性人”如果投资该城市的楼市, 未来一段时间,该城市房价的涨幅大概率跑赢整体房地产市场。


长期房价涨幅:从城市群的角度,以“网状思维”出发去解读


传统研究通常从单个城市的角度出发,分析它的人口、交通、产业、配 套等要素,来判断未来综合的发展机会。我们认为,城市的发展和运行 是一种类似于自然界中生命体运行的复杂系统,而城市和城市之间的交 互又带来人口和产业的流动,就像细胞体的吞噬和分裂,呈现“复杂系 统”的特征,并不能简单地通过观察城市个体的静态特征去判断未来发 展。


由于“复杂系统”的研究需要大量的数据和篇幅,我们在这里简单做一 些介绍、联想和展望。


首先,什么是复杂系统?


复杂系统是指,在不存在中央控制的情况下,大量简单个体自行组织产 生模式、处理信息并且学习和进化的整体。自然界中有很多复杂系统: 昆虫群落、人体内分泌和免疫系统、股票市场等,都属于复杂系统。复杂系统的特点概括为:1.去中心化,没有一个所谓的总控;2.大量简单 个体的集体行为;3.简单个体两两之间有信息和物质交换;4.系统会学 习和进化以增加生存或者成功的几率。在自然界中,我们观察到蚂蚁能 够通过两两之间简单的信息传递,往存在食物概率更高的路径分配更多 资源,使整个蚁群高效地找到食物来源,以增加生存几率;人体作为一 部精密仪器,有免疫系统自发地抵抗细菌,有内分泌系统分泌各种激素 来支持人体运行。蚁群的智慧是一个个简单个体交互信息涌现出来的, 人类的意识是从一个由许许多多微渺而无意识的神经环路构成的分布 式网络中涌现出来的。


城市群的发展和进化,与现实生活中的许多经济活动一样,都呈现复杂 系统的特征。我国的城市群发展至今,有的形成了很好的协同效应,日 益发展壮大,例如珠三角,长三角城市群等;有的中心城市能实现资源 和产业的外溢,如深圳、上海等,有的则呈现出“虹吸效应”,如“环 京贫困”,有的仍然处于“强核”阶段,如成渝城市群的成都、重庆等 。 那么城市群发展不均衡的原因是什么呢?参照复杂系统的发展特点,或 许能找到答案。


我们认为,主要影响城市群发展和进化速度的,是产业属性。产业可以分 为投资驱动和需求驱动的,投资驱动的产业包括基建、传统制造业等,是“自 上而下”的,输出取决于输入,GDP 取决于政府投了多少钱,并不能形成 内生增长;而需求驱动的产业,比如服务业、零售业、金融业、高端制造业 等,呈现“自下而上”的特点,并且能够实现内生增长,经济输出取决于市 场上真实存在多少需求。前者更类似于无生命的物质,后者更像会裂变的“细 胞”,核心城市向周围辐射产业和人口,犹如细胞裂变。


当一个城市中,孕育着更多需求驱动的产业时,该城市呈现更多的“类细 胞”属性,当大量的“类细胞”城市联结在一起,互相传递产业和人口时, 该城市群就更近似于自然界中的“复杂系统”,呈现“能够学习和进化以增 加生存或者成功的几率”的特征。


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京津冀之所以没有形成这种系统,是因为没有实现“去中心化”,北京周围 的城市听从首都的指挥,资源任凭首都调遣。相比之下,上海和深圳虽然是 经济中心,但是对周围的城市没有行政干预,而成渝城市群、北部湾城市群 等,山东半岛城市群等,大部分城市的主要产业还是传统重工业和基建,呈 现“投资驱动”的属性,并且产业不够全面丰富,未能形成一个自给自足的 微型自循环系统,城市群中需求驱动的核心城市较为孤立,未能实现“涌现”。


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目前我国经济还较大程度上依赖于“投资驱动”的产业,未来,城市群的发 展还有很大空间,当经济经历转型的阵痛期,越来越多的城市孕育出“需求 驱动”的产业时,产业像细胞一般发生裂变,互相作用,各司其职,将会形 成越来越多的微型自循环体系。


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我们汇总了 2014-2018 年国内主要城市第三产业占比及增速情况,数据上 看有以下特点:1.主要城市群围绕以第三产业占比较高的核心城市展开;2. 长三角、珠三角第三产业占比较高的城市较多且密集,城市群分布没有明显 的中心化特点;3.南方地区,特别是西南成渝、长三角、海西等城市群第三 产业增速较快。我们看好需求驱动,能够实现“内生增长”的产业所在的 城市群,城市之间互相协同,形成一个微型自循环系统,并且有去中心化 的特点,如长三角、珠三角城市群,以及城市中三产占比增速最快的成渝 城市群。建议关注这些城市群内的二三线城市。


四、未来行业格局将如何演绎?集中度是否会进一步提高?


其一:房地产行业目前格局:集中度进一步提高


销售:2019 年 1-11 月,百强只有前二十市占率在提升


行业销售增速自 2016 年开始高位回落:百强房企和主流房企 2019 年 1-11 月销售额增速分别达到 17.74%、19.1%,销售面积增速分别达到 15.33%、 18.14%;而同期全国商品房销售额增速 7.3%,销售面积增速仅为 0.2%。


市占率提升集中在 TOP20、甚至 TOP10:行业集中度(CRIC 权益销售额 口径)提升的逻辑延续,但只有 TOP20 的市占率是上升的,再精确一点, 是 TOP10 的房企,引领 TOP100 的市占率上升。


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数据上,单看 TOP10 与 TOP100 市场份额都在上升,TOP10 更快;但拆 分结构看,TOP11-100在2019年1-11月首次出现了衰退,从2018年32.28%回落至 31.78%;进一步拆分看,TOP11-20 略增,TOP11-50 略减。结论 已经比较明显:只有 TOP20 的市占率在提升。


成长房企近两年增速较快:细分房企看,在近两年行业增速整体下行期,一 线房企或因相对较低的基数及充足的土储,增长弹性较好。


均价高、涨幅快的房企,销售额增速普遍表现较好:我们发现,均价相对较 高,且价格有涨幅的房企,2019 年 1-11 月销售增速普遍较好;均价较高不 一定意味着一二线占比高,也可能是产品定位较高或拥有较好的区位,带来 更高的溢价。其中,2019 年 1-11 月,全国商品房销售均价为 9335.21 元/ 平;CRIC 百强房企的销售均价为 12546.98 元/平,百强房企持有更多主流 城市项目和高溢价项目。


业绩:增速整体放缓,重点房企盈利能力更强


主流房企营收和利润更为稳健:主流房企的营收与业绩增速在 2015 年后, 弹性与稳定性均好于板块整体水平,或由于这段时间内,行业集中度加速提 升,大型房企项目布局更分散,产品线更均衡,抗风险能力更强。


主流房企净利润率水平高于板块,其中偏一二线房企盈利能力更强:数据 上看,主流房企毛利率净利率水平均高于板块平均水平,原因可能是:定价 端,主流房企有品牌溢价(产品力、物业捆绑加持);成本端,在融资及管 控方面优势较为明显。


主流房企拆分看,定位一二线为主(中海地产、金地集团)及拥有非市场化 拿地(华夏幸福)的房企利润率水平较高;但需要注意的是,利润率水平较 低的房企并不是赚钱能力不强,高周转的薄利多销也是提升回报率的好策略。


拿地:整体偏保守,龙头集中度继续提升


拿地延续 2018 年保守风格,集中度继续提升:整体偏主流房企在 2019 年 1-11 月,拿地整体延续 2018 年的保守风格,一方面因为二季度以来的多渠 道融资收紧(特别是信托收紧直接影响前融拿地),另一方面因为整体销售 去化水平并不高,对拿地考虑的更为谨慎,但整体集中度看来仍在提升。


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拿地或对未来销售起到一定支撑:我们对比了过去几年拿地与 2019 年 1-11 月销售情况发现,拿地力度较强,且布局偏重一二线的房企,在 2019 年销 售表现较好。


融资:多渠道收紧,房企间分化加剧


境内债发行量下降,利差持续分化:2019 年 1-10 月,据 WIND 统计,房 企境内信用债发行 3045 亿,总量上全年超去年 4212 亿难度较大;不同评 级利差分化,AAA 级利差收窄,AA+及 AA 级走阔。


信托渠道收紧,海外债成本上升:自 2019 年 Q2 信托监管收严后,集合信 托成立数量骤减,收紧的理由我们归纳出三点:1)房地产信托增量占比提 升速度过快,挤占其他行业资源;2)因信托使用灵活(可做前融),短期内 规模大幅提升入市拿地,造成土地市场过热地价快速抬升;3)从防风险角 度考虑,希望房企适当控制杠杆率。


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房企融资成本分化延续: 2019 年以来整体融资成本略有上升;细化到房企, 融资成本分化进一步延续:高信用房企在 2019 年融资偏紧的背景下,成本 上升有限;对资金需求旺盛的房企则有较为明显的成本上的提升。


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其二:未来行业将如何演绎?


未来房地产行业的集中度会继续提高还是下降,一直都是市场争议的话题。 这里我们引入一个公式,称为 logistic 映射,也叫“虫口模型”, 该模型称为 有限环境中无世代交替昆虫生息繁衍模型,起初昆虫每年成倍增长,但是由 于资源有限,虫口太多则会由于争夺食物和生存空间,以及由于接触传染导 致疾病曼延,使虫口数目减少。我们所处的行业迭代也和虫口的生息相似, 在有限的环境资源中,某个行业起初不断内生增长,之后由于下游需求的有限性,产能不断积累,导致产能过剩,最后开始出清。


衍生到房地产行业领域,随着住宅市场的需求被不断被满足,行业的总体增速逐步见顶,行业的(内生增长率-自然出清率)不断下降,行 业格局趋于稳定。


事实上,房地产作为金融属性极强的行业,在融资收紧后,中大型房企 弯道超车的可能性大大降低了,因此 2018 年资管新规落地后, TOP11-100 房企的市占率不增反降。我们观察到,在被迫降低“财务 杠杆”之后,大中型房企为了能实现弯道超车,使用了几种变相加杠杆 的方法:


高房地比杠杆:高房地比的好处显而易见,三四五线城市的房地比往往 比较高,房企通过低价拿地,高价预收款,叠加高周转,可以迅速做大 规模;但高房地比同样有劣势,在限价及高周转诉求下,整体利润率水 平会偏低。此外,在当前限价范围扩大,预售标准提高,预收回款监控 趋严及三四线整体去化变难的背景下,高房地比杠杆不一定能带来更高 的经营效率。


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合作操盘杠杆:多家房企股权合作拿地好处很多,如:分摊拿地价格, 降低地价拿高踏空的风险;小股操盘用小资金撬动大项目;各方发挥自 家优势,实现项目的溢价最大化等。当然,任何事物都有利有弊,合作 项目过多,提升少数股东权益占比稀释了公司的权益利润;同时,由于 合作项目或由多方操盘,项目整体周转偏慢。


支付杠杆:X+拿地,并购含债项目,城市更新等,通过延后支付土地款实 现杠杆。非市场化拿地确实好处很多,相比招拍挂,主要体现在成本端的降 低;但也需要考虑并购/城市更新等项目开发难度或较正常净地更大,导致 项目开发进度及周转率不及预期,最后项目回款及回报率低于预期的风险。


而这几种模式的“杠杆”,会某种程度上损害项目的利润率,因此并不持续, 2019 年,在融资政策和调控政策仍然偏紧的背景下,这几种变相加杠杆的 趋势有所减弱,二梯队房企弯道超车的概率大大降低了,这也印证了 2019 年 top11-100 房企市占率的降低逻辑。


五、2020 年房地产板块中哪些标的值得投资?


投资房企龙头从“捡烟头”的逻辑变成“好公司”的逻辑


紧接着我们刚才所说的行业(内生增长率-自然出清率)R 和企业总数量稳 定程度的关系,作为投资者来说,持有 R 较低的,格局稳定的行业,好处 是龙头的行业护城河高,收益稳定,可预测性强,坏处是行业具有下行风险; 持有 R 较高的,技术加速迭代的行业内的公司,好处是机会多,创新程度 高,潜在收益高,坏处是不确定性大。


其实,房地产开发行业内部,也分成 R 高低不同的子行业。R 即意味着(增 长-出清),对应着下游需求,而需求又分为存量和增量。与消费行业相似, 当市场渗透率已经达到一定水平时,增量需求增速下滑,企业会企图通过技 术进步、提高产品溢价等手段,进攻存量市场,创造一波“消费升级”,有 技术升级的子领域,对应的是 R 较高的子行业,例如:商业地产(科技赋 能,线上+线下等)、物业服务(社区 O2O、效率提升、多元业务等)、产业 地产(配套建设、园区建设、招商引资)、租赁业务(房屋改造,线上+线 下)。


这些 R 较高的子行业,企业数量趋于不稳定,这意味着更多的机会,同时, 投资者投资其中的某一家企业,未来有可能被出清。我们刚才提到了投资传 统行业龙头的行业下行风险和投资技术更新迅速的行业的不确定性风险,显 然,A 股市场对于行业下行风险的容忍度显著低于不确定性风险,表现为创 业板的不确定性溢价低,因此资本更加追逐 R 高的行业。


然而,随着全球经济增速放缓,货币政策趋于宽松,以及资管新规之后无风 险、高收益类理财的消失,“确定性”收益变得更为稀缺,因此资本将更多 配置传统开发行业中融资能力、拿地开发能力、享有品牌溢价、核心城市项 目占比高的龙头房企;而技术迭代较快,赛道不稳定的高 R 子行业中,背 靠龙头房企、具备资金优势、客户端优势显著的企业被行业迭代出清的可能 性较小,同时具备高预期收益率和低“不确定性” 。


随着“因城施策”环境下行业周期被熨平拉长,过去市场担心的行业断崖式 下跌预期逐步减弱,买入地产龙头不再是“捡烟头”的逻辑(基于破产清算 假设),而是稳定赛道中“好公司”的逻辑。因此,我们看好:1)同时受益 于政策宽松估值修复,业绩释放估值切换,集中度加速提升带来估值溢价这 三重逻辑的行业龙头:万科 A、保利地产、融创中国、旭辉控股、华夏幸福 等;2)高技术迭代子行业之——一二线城市核心区位布局的商办物业,建 议关注:大悦城、龙湖集团、华润置地;3)高技术迭代子行业之——兼具 品牌与拓展潜力的龙头物业服务商,建议关注:招商积余、保利物业、绿城 服务、永生生活服务等。


高 R 子行业之商业地产:重点城市核心物业具有稀缺性


商业地产有别于住宅地产,看重专业管理与资金实力


商业地产指作为商业用途的地产。商业地产通常指用于各种零售、批发、餐 饮、娱乐、健身、休闲等经营用途有别于做住宅开发销售的房地产形式。较 为典型的商业地产形式,像写字楼、购物中心等;广义上的商业地产,还包 括物流地产、工业地产、园区地产等;开发商对于商业地产,可以选择自持 或出售,也可选择部分持有部分出售。


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商业地产相比住宅地产门槛更高,主要体现在专业能力、管理水平与资金 实力的壁垒。


专业能力与管理水平:商业地产的盈利模式主要以租金收入与物业增值 为主,租金收入靠物业经营团队的运营来实现维持;物业增值一方面靠 管理团队的细心打理,另一方面靠前期的项目选址。拉长周期看,同一 个城市,因为区位不同,商业物业资产升值幅度也会不同。


可以引入“坪效=销售额/门店营业面积”这个指标来观察商业管理团队 的管理效率与专业能力。而坪效的差别也会直接影响项目及整体集团的 估值。商业地产对应到估值,主要使用收益法,关于估值部分会在后文 详细展开,这里强调的是,出众的专业管理能力,能大幅提高物业坪效, 从而提升回报率,最终提高物业整体估值。


资金实力:商业地产开发需要大量资金长期沉淀,且退出渠道较少,流 动性偏差,国内商业地产开发商多为重资产持有经营,较为看重资金实 力;此外,融资成本的高低也直接影响了项目整体回报率。


国内商业地产供需趋于平衡,结构分化显著


供需趋于平衡,2017 年后库存压力收窄


土地市场供需:2013 年成交量达封顶,随后持续回落。2019 年 1-11 月商 用土地成交宗数与建面仅为 2013 年的一半不到。2009-2014 年商业地产开 发高位增长,持续供过于求积累库存,租金增长缓慢。


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商品房市场供需:2017 年至今商业性用房进入去库存阶段,办公楼供需均 衡库存稳定。2014 年后,新开工持续回落,销售稳定提升,从供需端看, 行业在 2016 年基本实现供需平衡,商业地产待售面积同比负增长,进入去 库存阶段。


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2019 年以来,库存有抬升的趋势,但整体增速可控;从土地成交结构上看, 商服用地大幅缩减,商住综合用地下降幅度较小,考虑到带住宅属性商用房 流动性较好,因此未来能形成待售面积的商业营业房整体土地端的供给并不 多,对于当前商业地产市场供需,我们认为是大体均衡的一个状态。


不同区域及业态分化显著


购物中心空置率:一二线城市空置率普遍在 4%-8%之间,个别二线城市空 置率较高。


优质零售物业首层租金:一线城市中,北京、上海、广州约 35-40 元/平/天, 深圳约 22 元/平/天;二线城市处于 10-23 元/平/天的区间。


办公楼业态空置率:一线普遍低于二线,但总体都有些偏高。一线空置率 表现最好的是广州在 4.9%,其次北京 10.9%属于正常范围,上海和深圳接 近 20%;二线城市南京表现最好,在 11%左右,杭州、宁波接近 20%,而 重庆和武汉超过 30%。


办公楼业态首层租金:一线普遍高于二线,整体较为稳定。一线城市中北 京最高,接近 430 元/平/月,上海接近 300 元/平/月其次,深圳约 200 元/ 平/月,广州约 170 元/平/月;二线城市普遍在 100 元/平/月浮动。


商业地产会因不同城市能级、地段、业态,空置率与租金水平都有较大差异, 因此,对于商业地产项目我们认为除了从宏观层面看大势,中观看供需,更 关键的,要落在微观的项目甄别上。对于项目筛选,我们建议从估值的角度 去具体问题具体分析,对于商业地产项目估值在下一章会讨论。


……


长期看好布局一二线核心区的商办物业


外资加大对国内商业地产投资。外资对国内商业地产的青睐并不是今年才有, 据 CBRE 统计,2018 年外资在国内商业地产投资额同比增长 62%;世邦魏 理仕调查显示,2019 年中国首次超越日本和澳大利亚成为亚太地区跨境地 产投资的首选目的地;其中,上海首次名列投资目标城市的榜首。


长期看,一二线城市核心区域商业资产价值提升空间大,确定性较强。外 资对国内商业地产的增持逻辑主要集中在分散风险、产生稳定收入、看好中 国经济中长期增长等,我们可将其对应划分在商办物业的估值公式中。


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配置建议:增配/持有一二线核心区域商办物业资产。


行业逻辑看,全球开启降息周期,国内经济增速进入下行区间,利率将逐渐 下行,无风险利率下行带动 Cap Rate 下降,提升商业资产价值;同时,由 国内一线与核心二线城市随着产业继续升级,三产占比进一步提高,商办需 求有长期维持的韧性,NOI 依然有提升空间。


项目逻辑看,优秀的项目管理团队有带来超额收益的能力,品牌开发商的项 目有更强的议价能力(招揽更优质的商家提升坪效、提高租金标准),从而 实现更高的 NOI。


据中指研究院发布的《2019 中国商业地产百强企业研究报告》显示,2018 年,商业地产百强代表企业经营性物业租金收入较 2017 年提升 26.3%, 2018 年,商业地产百强代表企业重点项目平均出租率为 93.8%。从国内上 市且有较多商业地产布局的房企看,华润置地、大悦城、龙湖集团的成熟运 营的重点项目,得益于一二线布局,大多能维持 95%以上的出租率,从组 建收入看,华润置地 2018 年较 2017 年提升幅度为 27.81%,龙湖集团 30.34%,均高于百强房企平均水平。


建议关注国内口碑与实力优良,项目布局在一二线城市为主,专注商业运营 多年,专业能力强的商业地产开发商:华润置地、大悦城、龙湖集团。


高 R 子行业之物业服务:万亿空间的价值蓝海


核心观点:物业管理是个好行业,只需轻资产经营就能够持续创造稳定现 金流,兼具成长与抗波动双重属性。成长端:我们看好每年房屋竣工增量与 存量物业渗透带来在管面积的持续提升,及物业费逐渐市场化带来的费用提 升;同时,增值服务的拓展及其利润贡献占比的持续提升,也给行业带来更 大的成长空间。周期端:稳定的物业费收入及高粘性增值服务弱化周期波动。


物业管理行业未来 5 年市场空间破万亿


与前端市场整体增速已经接近饱和不同,我们认为行业在存量持有环节— 后端的物业服务将具有广阔前景,理由有以下四点:


物业在管面积持续扩张:房屋持续竣工与物业管理服务渗透率的提升。 短期看:未来 3-5 年的竣工体量依然能够维持甚至高于 10 亿方规模, 由于房屋竣工滞后销售 1.5-3 年左右,自 2015 年开始的商品房销售与 竣工面积剪刀差不断扩大,竣工面积作为滞后指标在未来将与近几年的火爆销售相呼应。


2019 年 Q3 开始,竣工面积当月同比首次回正,10 月单月同比大幅增 长 19.2%。从长周期角度看,新开工与竣工的相关关系不变,2017 年 Q2 至 2019 年 Q3 的这轮短期背离,由于竣工的刚兑,预计从 2019 年 Q4 开启修复通道。


长期看:虽然城镇化率有所放缓,但与发达国家比依然有上升空间;同 时参考欧美发达国家经验,经济水平提高后,局面独居率普遍上升,据 国家统计局数据,国内独居户(一人户)比例从 1998 年的 5.89%提升 至2017年的15.58%,发达国家的独居率普遍在三四成之间甚至更高, 这部分需求也将对冲人口红利流失。


单位面积物业管理费处上升通道:收入增长及人口结构变化带来的消费 升级。我国人均 GDP 与居民可支配收入保持了长期高增长,1999 年至 2018 年可支配收入 CAGR 为 11.15%。随着收入不断提升,生活必 需品开销占比逐渐下降,转而追求品质与服务型消费,进入消费升级时 代的住房需求倾向提升可拆分为对住房面积和居住品质服务的需求。


现阶段物业管理费与房价增幅错配的思考:首先,市场开放程度有待提 高,2014 年国家发改委颁布的《关于放开部分服务价格意见的通知》 仅开放部分物业服务价格,保障性住房、房改房、老旧住宅小区和前期 物业管理服务收费依然接受指导价,2019 年以来部分地区正在放开;


其次,市场定价政策有进一步完善空间,据新《物业管理条例》规定, 物业费需要调整的,企业应当与业主委员会协商,并经业主大会同意。 没有成立业主大会的,需经专有部分占建筑物总面积过半数的业主且占 总人数过半数的业主同意。由于现阶段社区拥有业委会比例较低,企业 短期内想通过说服过半的业主,提升合同期内物业管理费有较大难度,但随着市场逐渐开放与法规完善,企业获得更多定价空间,预计未来物 业管理费会更加市场化,物业管理费的高低会体现在企业在服务端获 得业主认可度的高低。


多元业务存价值挖掘空间:围绕开发企业挖掘增值服务


物业管理企业营收主要由两部分组成:基础物业服务收入和多种经营收 入。基础物业服务收入是指提供房屋或设备维修、卫生、安保、绿化等 传统服务按在管面积收取物业管理费;多种经营收入也叫增值业务,分 为围绕开发企业的非业主服务和业主服务。


从营收与利润构成看,基础物业服务一直为物业管理业务的营收与利润 核心、但由于近几年物业管理费增长缓慢,劳动密集型产业成本难降, 整体利润空间提升有限,收入与业绩的占比有所下降;多种经营业务发 展较为迅速,已逐渐成为企业的盈利增长点。


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业主相关增值服务的焦点在于:物业管理在“互联网+”时代为优质入 口,有免费的大量线下流量,作为搭建社区 O2O 的平台,连接业主与 生活服务供应商,垄断资源收取端口费。目前大多数龙头企业涉足 O2O 平台,但尚在搭建与探索期,长远看社区 O2O 平台的对接主体有广泛 的想象空间。


法规及政策不断完善,促进行业市场化程度不断提升。


国内物业行业的发展和探索大致分行业建立期(1981-1999)、行业规 范期(2000-2013)及市场化发展期(2014 至今)三个阶段。期间确 立的一系列法律与规范对行业发展有重要的促进作用。


行业空间测算—未来 5 年市场规模超 1.2 万亿


物业管理行业主要分基础服务业务与增值业务,增值服务涵盖范围广且处于 发展初期难以量化估算,但从收入占比看逐年提升。这里重点测算的是基于 在管面积和单位面积管理费的基础服务业务,对于在管面积的测算,我们从 存量渗透率提升与新建住房竣工两个维度去分析,对于单位面积管理费,结 合不同业态的历史管理费水平及行业发展现状趋势去预判。


我们预计未来5年各业态的房屋带来的在管面积增量市场规模约为2002亿, 加上截至 2017 年底的存量在管面积市场规模 8103 亿,那么截至 2022 年, 基础服务业务的市场规模将达到 10105 万亿,再加上保守估计的增值业务 部分给予 20%的占比,那么物业管理行业总体市场规模在 2022 年将达到 12126 亿。


……


六、投资建议


随着“因城施策”环境下行业周期被熨平拉长,过去市场担心的行业断崖式 下跌预期逐步减弱,买入地产龙头不再是“捡烟头”的逻辑(基于破产清算 假设),而是稳定赛道中“好公司”的逻辑。因此,我们看好:


1)同时受益于政策宽松估值修复,业绩释放估值切换,集中度加速提升带 来估值溢价这三重逻辑的行业龙头:万科 A、保利地产、融创中国、旭辉控 股、华夏幸福等;


2)高技术迭代子行业之——一二线城市核心区位布局的商办物业,建议关 注:大悦城、龙湖集团、华润置地;


3)高技术迭代子行业之——兼具品牌与拓展潜力的龙头物业服务商,建议 关注:招商积余、保利物业、绿城服务、永生生活服务等。


作者:中 泰 证 券
来源:中 泰 证 券

责任编辑:zhangshi

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