三季度资产配置展望

时间:2020/07/13 14:15:17用益信托网


三季度,疫情和全球经济有向好趋势,有利于提振投资者风险偏好,推动风险资产价格走高,低风险资产受到压制。不过,二次疫情的到来、中美冲突加剧、部分发展中国家的债务危机加重,可能形成超预期市场变化。因此,在高度不确定性的环境中,需要追求更加均衡的资产配置。


二季度资产价格走势回顾


上半年,全球疫情仍在蔓延,但是在我国、欧美等世界经济大国范围的扩散有所控制,加之各国积极出台了货币政策和财政等方面的救助政策,进一步缓冲了新冠疫情的负面冲击。


二季度,我国疫情逐步得到控制,虽然吉林、黑龙江、北京等局部地区出现了短期的聚焦性疫情爆发,不过都没有进一步扩散,也没有影响到后疫情时期的经济修复方向和进程。因此,二季度市场关注的资产配置主线主要为后疫情时期的国内需求修复和海外疫情可能形成的外需。这两条线都相对乐观,从内需看,汽车市场、房地产销售相对火爆,补偿性增长,单月恢复正增长;从外需看,虽然二季度疫情加剧扩散,但是并没有出现预期中的外需崩塌,这主要得力于医疗等相关产品出口的大幅上升。


因此,二季度金融市场逐步呈现投资者风险偏好的修复,体现为风险资产的投资热情渐升,股市上行,而低风险资产投资受到压制,债券市场持续下跌,迎来较大幅度调整。具体来看,二季度沪深300指数收益率为13.0%,创业板指数收益率为30.3%,国债总指数收益率为-1.1%,信用债指数收益率为0.3%,贵金属指数收益率为15.8%,工业品指数收益率为13.7%,相比较看,创业板、贵金属、工业品投资收益率排名靠前,而债券投资整体偏弱。从上半年收益率看,由高到低来看,创业板指数为35.6%、南华贵金属指数为7.6%、国债总指数为2.7%、信用债总指数为2.1%、沪深300指数为1.6%、工业品指数为-7.7%。


图1:各类资产投资收益率情况

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数据来源:WIND,下同


三季度资产配置的主线


与二季度疫情的独立主线不同,三季度的主线可能逐步扩展至疫情与大国角逐的双线。


(一)资产配置的疫情主线


 从疫情主线看,全球疫情高峰仍没有过去,确诊病例仍在上升,不过疫情重灾区已经逐步由欧美向拉美、南亚、非洲地区转移,由于主要发达经济体正在实现后疫情时期的经济复苏,这意味着全球经济最坏的时刻正在过去。不过,包括我国、美国等在内的国家都在复工复产过程出现了局部疫情反弹,意味着疫情防控常态化的必要性。从目前看,全球疫情短期难以终止,如果没有疫苗,新冠疫情可能持续伴随我们。


图2:全球疫情确定病例规模

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新冠疫情破坏了正常的经济生产,抑制了经济活动,导致全球面临严重的经济衰退风险。IMF预测,2020年全球宏观经济增速为-5%,其中发达国家经济增速为-8%,发展中国家经济增速为-3%。随着部分地区的疫情控制得当,欧美正在推动复工复产,尽早修复受到疫情破坏的正常经济秩序。从PMI以及宏观经济同步指数看,从5月开始,宏观经济景气度已经逐步回暖,随着复工复产的全面推行,短期经济会呈现补偿性增长。但是,对于后疫情时期经济复苏的形态,V型、L型、W型的预测差异开始显现,从目前看,后疫情时期的经济修复可能并没有想象的那么快,而随着疫情的持续,我们的经济结构以及市场心态都会发生根本性变化,可能导致部分中小企业等最终彻底退出市场。


我国是全球最早走出疫情的国家,客观上在复工复产方面占据了更大的优势,二季度宏观经济增速有望转正,三季度内需会继续修复,而外需仍存在一定不确定性,整体来看经济回暖的趋势仍比其他国家地区更为确定。因此,在各大经济组织的预测中,我国也是少有的几个2020年全年能够实现正增长的国家。


图3:全球经济渡过最坏时期

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为了抵御疫情冲击,各国纷纷祭出比2008年全球金融危机时期力度更大的货币政策和财政政策。诸如美联储承诺实施无限量的流动性支持,欧洲正在协商增加经济刺激政策规模,从欧美日三国央行资产负债表也可以看出,疫情发生后资产表扩张非常迅速。由于疫情的困扰短期持续,相关救助政策依然会持续到经济逐步回到正常水平,并且会视经济复苏需求,实施必要的更大支持力度。当然,大规模的货币政策和财政救助政策已会形成未来政策退出的困扰,可能形成金融市场的扰动因素。二季度,随着我国经济的逐步复苏,央行在货币政策方面保持相对克制,并没有进一步实施更为宽松的货币政策举措,加之投资者风险偏好的改善,形成了我国债市的较大幅度调整动因。


图4:全球央行资产负债表急速扩张

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疫情-经济增长-政策方向形成相互关联的传导链,我们需要理解应对疫情冲击的特殊时期政策取向,并做好伴随疫情消退后的政策退出路径和机制。


(二)资产配置的大国角逐主线


疫情的好转、美国大选临近以及香港安全立法等矛盾可能提升国际政治环境的复杂性。全球疫情是的各界国家面临共同的困难,核心政策内容也是聚焦防控疫情,重新恢复经济生产。而随着疫情的好转,经济重心可能向着外部摩擦转变。尤其是美国大选临近,利用与我国的矛盾赢得选票必不可少,近期美国已通过或者即将通过针对我国技术、软件、企业、金融机构的一系列限制举措,显示中美贸易摩擦明显增大,这种趋势只可能增大,短期难以实质缓解。此外,针对香港安全立法,各欧美发达经济体可能针锋相对,提出相关制裁举措,进一步恶化外部环境。当然,投资者已经通过过去2年内的中美贸易摩擦经历有所心里准备,只要没有进一步大规模增加关税等举措,难以对金融市场形成长期的影响。


(三)可能形成预期差的事件


不论是疫情现有发展路径还是中美摩擦已经部分反映在投资者预期中,包含在资产定价当中。


一是二次疫情的袭来。当前看,第一波疫情还没有过去,但是二次疫情来袭的可能性仍无法完全排除,尤其是秋冬季更可能加剧疫情传播,在短期无法生产出有效疫苗的情况下,二次疫情来袭可能的影响仍难以估量。即使,全球各国继续加大货币政策和救助政策,但是在前期已实施大规模救助政策的情况下,继续依赖货币政策,政策边际效应可能也会大打折扣。


二是发展中国家债务危机问题。受到全球疫情的影响,各国经济出现不同程度衰退,弱化了偿债能力。今年以来,全球三大评级巨头先后下调印度等国家的主权信用评级,惠誉上半年下调了33个主权评级,40多个国家主权评级展望为负面。部分外部负债较高的拉美国家、非洲国家等发展中国家,面临较大的债务危机风险。如果疫情引发债务危机,可能诱发更大规模的金融危机。


三是全球经济衰退程度显著增大。当前,全球经济仍在深度衰退中挣扎,不论是二次疫情的来袭,还是局部的债务危机或者金融危机,都将会给本已较为脆弱的全球经济蒙上更大的阴影,造成更大的破坏,使得全球经济衰退程度显著超出预期,进而引发更大的金融市场波动。


三季度资产配置展望


三季度,疫情虽然还在扩散,还存在部分反弹,但是整体而言,疫情在欧美、东亚等地区的情况会趋向改善,有利于带动全球经济加快修复,走出衰退阴霾。在此背景下,全球投资者乐观情绪会有所上升,带动风险资产的逐步上行,而对于低风险资产形成一定制约。当然,当前市场一致预期较明显,已经开始向风险资产流入,形成一定拥挤交易,外部环境不确定性依然较高,可能形成金融市场的高波动性,对于低风险资产形成一定投资机会。

              

 图5:全球政策不确定性依然较高

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 (一)股市向好


三季度,疫情有改善趋势,经济逐步进入修复阶段,再加上当前针对疫情的各项宏观支持政策仍在延续,对于股市将形成一定推动力。刚进入三季度,国内股市已经开始呈现进攻态势,7月以来的8个交易日,上证指数上涨了13.4%,沪深300指数上涨14.1%,创业板指数上涨14.0%,极大带动了市场情绪,一片牛市大好的景象。从行业板块来看,三季度以来能源、地产、金融、工业、材料等一级行业均实现了10%以上的增长,而医疗健康、公用事业增长相对较低,分别为8%和7.7%。


图6:今年以来各行业板块增长情况

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三季度股市向好的预期较为一致,只是当前的股市上升节奏和火热程度超过市场预期,可以说傲视全球股市。而围绕三季度的股市走势,投资者更为关心当前上涨的性质、投资风格的切换、行业板块的切换。


从当前股市的节奏看,内外部资金均加速入市,散户都在跃跃欲试,券商提出“改革牛”、“健康牛”等最新口号。当然,不可否认,近期资本市场改革已成为中国经济改革的重要组成部分,大量监管政策都以激发资本市场为根本出发点,国内股市政策环境更为宽松,这也是这一轮快速上涨的大背景。疫情复苏提振未来经济增长,中国低估值吸引内外部资金投资,这些因素背后还需要需要看到,支撑牛市周期基本面、投资者心态、上市公司质量是否真正发生了变化。从转型过程中的日本、韩国股市走势可以看到,期间两国股市均为震荡走势,并没有长期牛市,这主要在于经济结构调整过程中,新旧产业交替,改革政策见效需要较长时间见效,难以形成有效的股市上涨动力,所谓的改革牛很大程度是市场的一厢情愿。我国当前处于转型发展、跨越中等收入陷阱的关键时期,未来经济增速仍有回落趋势,产业结构仍处于剧烈调整时期,可能难以支持真正的牛市到来。从投资者心态,美国股市牛市,与其投资者心态、养老金制度安排等因素都有很多关系,诸如美国居民明显投资风险偏好更高,这是世界其他任何一国所不可匹敌的,美国投资者股市期限投资更长;美国公募基金行业发达,价值投资理念深入人心,作为机构投资者,对于美国股市的繁荣起到了很大的重要性。从我国来看,我国股市散户仍占很大多数,高抛低吸的投资心态很强,由于我国养老、教育支出较高,投资者对于风险承受能力并不高,加之公募基金等机构投资者也面临业绩考核等压力,容易助推市场波动。从我国的上市公司看,上市公司质量好坏不一,相差较大,股市圈钱的氛围依然较高,违法违规成本仍不高,投资者保护水平难以与海外市场相匹敌。所以,当前的股市上涨,更多是资本市场改革、宽松货币政策、优质资产稀缺下的资金推动型市场估值修复,可能过往的多次上涨没有本质区别。而且,越是在短期大幅上涨,越是在短期内消耗后期增长动能,市场波动会进一步增大,这种市场环境下,可能早日落袋为安比较好。


今年以来,股市呈现较为显著的结构性走势,创业板走势明显好于上证综指,信息技术、医疗健康等行业增长明显好于其他行业,当然这种分化趋势在三季度以来有所缩小,前期涨幅较大的板块开始有所调整,也引发了市场对于未来市场投资风格调整的讨论。那么,下半年这种趋势会一直延续下去吗?个人认为市场风格可能还没有到完全切换的阶段。一是全球疫情依然延续,疫情所对以创业板为主题的信息技术等行业形成利好和业绩催化作用,正在加速社会信息化进程;此外我国正处于结构调整的关键时期,而且与美国的贸易摩擦会依然延续下去,必将推动国内加大新兴产业的支持力度;此外,配合经济结构调整,推动金融供给侧改革,与新兴产业相关资本市场等配套金融服务领域仍会有监管红利。相反,经济仍呈现弱复苏态势,周期行业业绩支撑仍不强,部分领域仍会受到宏观调控政策制约。而近期的周期股等普涨行业,更多是基于低估值的修复,而且已经部分提前消化了下半年经济复苏所可能形成的业绩提振。


总体而言,下半年,仍看好股市的走势,但是结构化的行情可能没有上半年那么突出,但是市场风格仍然没有完全切换,可以把握住信息技术领域政策支撑和现实需求的投资机会,也需要重点关注经济逐步复苏下的低估值周期行业投资机遇。


(二)债市低迷


债市调整来的比预期早,5月份开始,各期限利率均开始回升,隔夜SHIBOR上升20BP,各国债收益率均为加速回升,目前10年期国债收益率已经逐步回升至年初的水平,债市的惨烈可想而知,这也导致部分以债券投资为主的银行理财产品出现了罕见的亏损。


图7:债市调整比预期来的早

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这一波债市快速调整,主要在于市场预期加投资者风险偏好上升所引起的。疫情期间,央行实施了较大幅度的宽松货币政策,加之全球避险情绪高涨,带动了国债收益率的下行。而伴随疫情的逐步好转,央行货币政策操作逐步偏向鹰派,首先是打击资金空转,逐步回收流动性;其次是坚决反对财政赤字货币化,即使在特别国债发行时期,也未能配合降准,也仅是加大了逆回购操作。与此同时,投资者风险偏好逐步回升,资金大量涌向股市,债市投资资金支撑逐步降低。


当前债市存在超调,悲观预期可能已逐步达到最大程度,一是经济修复远未达到政策水平,而国债收益率已经回到年初的水平,明显市场已经超前于基本面走势。二是央行仍会阶段性维持现有货币政策,短期仍不会大幅度收紧货币政策,当前隔夜和1周SHIBOR虽然有所回升,但是距离年初的水平仍有较大差距。央行仍需要维持一定宽松环境,支持实体经济复苏以及信贷利率下降。三是阶段性亏损以及股市的财富效应增大,投资者阶段增大赎回力度,市场恐慌情绪加剧了调整幅度。


从信用债市场看,受到宽松流动性环境支持,加之资产荒增大,进一步压低了信用债信用利差,推动信用债市场发行量较快增长。根据央行统计,上半年企业债券净融资3.33万亿元,同比多1.76万亿元;企业债券余额为26.8万亿元,同比增长21.5%。央行近期也表态,在支持经济复苏发展阶段,允许杠杆水平短期上升。上半年,债券市场违约依然保持较高水平,违约规模为835.77亿元,新增了泰禾等违约主体,在经济下行阶段,信用债违约仍会处于较高水平,这也提示投资者在下沉资质寻求高收益的同时,做好风险管控。


图8:信用债利差小幅波动

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展望三季度,债市调整可能逐步到位,后续会有一定回落。但是,需要考虑到的是,三季度的发展趋势对于债市友好度较为缺乏,诸如宏观经济增速回升,前期逆周期调节政策逐见效;货币政策继续宽松的概率降低,央行会视经济复苏情况,继续部分回收流动性;投资者的风险偏好短期难以大幅度降低,资产配置方面可能更多向股市倾斜。因此,三季度债市整体仍会处于高位震荡,但是在当下高度不确定的环境下,可能存在部分波动投资机会。


(三)商品复苏


受益于经济复苏,二季度各类大宗商品出现普遍的修复,其中金属、贵金属、工业品涨幅居前,均超过13%。从三季度趋势看,疫情改善以及需求端的持续改善有利于大宗商品价格的回升。


图9:大宗商品价格走势

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具体来看,工业品方面,工业品受益于基建投资、房地产投资加快的带动,实现需求回暖,不过也需要看到当前整体需求依然偏弱,在阶段性的补偿性修复后,后续可能会有所反复,6月汽车销售、房地产销售增长有一定放缓,这会影响到工业品价格回升的节奏,三季度可能呈现温和复苏的态势。


农产品方面,近期我国南方降水明显增大,湖北、江西部分地区的降水量猛增,出现了较为严重的洪涝灾害,而且降水仍在延续,后续形势较为严峻。洪涝灾害将会冲击农业生产,从历史看,严重洪涝灾害年份农产品价格期货指数都曾呈现较大涨幅,2010年南华农产品期货指数上涨20.5%,2016年上涨20.6%,今年虽然受到疫情影响,需求不旺,但是鉴于当前洪灾损害程度可能超过2010年和2016年的水平,三季度农产品期货指数可能会有明显上升。


能化方面,与工业品相类似,全球需求低迷,今年上半年能化降幅较大,为19.2%,石油价格跌至历史最低水平,随着疫情的好转,石油价格开始逐步回升。展望三季度,石油价格受到需求端提振,仍有反弹空间,不过整体修复过程可能较为缓慢。


贵金属方面,虽然,金银首饰市场需求下降,但是疫情期间的避险情绪、美元指数下降等因素推升黄金价格走高,处于近年来的高位。但是,从黄金价格水平来看,市场有所分歧,部分机构认为黄金价格已经偏离其内在价值较大,部分机构认为黄金价格仍有较大上升空间。短期看,黄金价格上涨动力仍在,主要来自美联储释放大量流动性后,美元贬值预期较高,美元指数走弱会提振黄金价格;此外,全球持续大量投放流动性,市场对于未来通货膨胀预期加重,黄金的对抗通胀功能也得到重视。整体来看,三季度,伴随美元指数走势偏弱,有利于黄金价格维持高位,并进一步走高。


作者:袁 吉 伟
来源:资 管 观 察

责任编辑:yuz

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