信托公司在资产证券化中的业务生态 ——基于法律合规视角

时间:2020/08/07 17:01:05用益信托网

【摘要】


1.信托公司是资产证券化的重要参与主体。在信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据三大资产证券化市场,信托公司可担任特殊目的载体、原始权益人、资产服务方、计划管理人、债券承销商、受托管理人等角色。其中,信托公司作为特殊目的载体,需具备特定目的信托受托机构资格;信托公司作为债券承销商及受托管理人,需分别向交易商协会申请履职资质;信托公司作为计划管理人尚在试点阶段,目前需银监会及证监会特批。


2.信托公司在资产证券化业务中的优势独特。在原始权益人环节,信托公司十余年来深耕城投等实体企业融资,对于ABS底层资产的投融资需求对接、信用风险评价、风控措施设计等有成熟经验;在特定目的受托机构环节,信托公司对于实现“破产隔离”与“真实出售”具有天然的制度优势,在资产证券化结构搭建中的地位难以替代;在定向投资人环节,信托公司牌照价值多元、客户储备多年、受托经验丰富,为投资者提供了重要了财富管理渠道。


3.信托公司从事资产证券化业务需关注部分重点。在特殊目的载体环节,面临着从传统“事务管理”角色向“主动管理”转变之机会与压力并存的问题;在原始权益人环节,面临资产证券化入池资产标准与信托公司自身风控标准的权衡;在定向投资人环节,因持有人大会表决权受限面临受托管理职责履行的难题,同时,因“非标转标”投资转型面临投资人收益率下行的压力;在计划管理人、债券承销人环节,面临从传统非标向投行管理转变上理念、制度、人才的变革阵痛等。


【正文】


2020年5月8日,中国银保监会发布就《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称“《信托新规》”)公开征求意见的通知,一时引起信托行业内外的激烈讨论,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“《资管新规》”)以来“去通道、去杠杆、破刚兑”的调整压力尚未释放,“非标”和“融资类”额度压降的转型压力更是雪上加霜,政策法规驱动信托公司“回归业务本源”与“业务转型变革”须切实践行,资产证券化业务即为信托公司转型求发展的突破领域之一。


当前中国资产证券化市场主要有人民银行和银保监会主管的信贷资产证券化、证监会主管的交易所市场企业资产证券化、中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据以及保监会监管的项目资产支持计划四种品类,基于业务紧密度考虑,本文仅就信托公司与前三种品类的关系进行讨论。


随着资产证券化业务的深入发展,信托公司在资产证券化业务中的业务触角日渐延伸。就资产证券化结构体系内而言,信托公司的角色从特殊目的载体、原始权益人、资产服务机构、定向投资人,进一步扩展到计划管理人、债券承销商及受托管理人,渐成一条业务生态链,这既是信托公司在“《信托新规》”、“《资管新规》”背景下行稳致远的机会,也是不断纵深改革实践的挑战。


下文拟从信托公司在资产证券化业务中的角色为切入,探讨信托公司在信贷资产证券化、企业资产证券化及资产支持票据领域中的业务内容及权责界限。 


一、信贷资产证券化中的信托


(一)信贷资产证券化的规范体系


信贷资产证券化由银保监会和人民银行监管,以银行业金融机构作为发起机构,由特定目的信托受托机构作为发行载体,在全国银行间债券市场面向机构投资者,公开或定向发行交易,目前市场上的基础资产主要包括个人汽车贷款、个人住房抵押贷款、棚户区改造项目贷款、不良贷款、微小企业贷款、个人消费类贷款等。


从法律政策体系来看,现行规范信贷资产证券化的法律法规及相关政策文件主要包括如下内容: 


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(二)信贷资产证券化中的信托业务


根据《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称“《试点管理办法》”)、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》(以下简称“《试点监督办法》”)、《全国银行间债券市场债券交易管理办法》(以下简称“《债券交易管理办法》”)等相关规定,信托公司在信贷资产证券化业务中的角色主要为“特殊目的载体”及“定向投资人”。


1、特殊目的载体


根据《试点管理办法》的规定,“信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构”、“受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任”,上述内容为信托公司作为信贷资产证券化“受托机构”的法律依据。信托投资公司担任特定目的信托受托机构,应当具备特定目的信托受托资格。信托公司作为特殊目的发行载体,缘起于信托制度“破产隔离功能”的天然优势,依据《信托法》第十五条及第十六条的规定,信托财产与委托人、受托人的财产相区别,为信贷资产的“真实出售”与“风险隔离”提供了理想的制度保障。


《试点管理办法》列举的受托机构的法定职责包括发行资产支持证券、管理信托财产、持续披露信托财产和资产支持证券信息、依照信托合同约定分配信托利益等。同时,《关于信贷资产支持证券发行管理有关事宜的公告》进一步明确,“受托机构在信贷资产支持证券发行前和存续期间,应切实履行信息披露职责,并承担主体责任”。


从上述内容来看,按照监管定位,信托公司作为信贷资产证券化的受托机构,应当切实履行主动管理职能,尤其是在贷款服务机构及中介服务机构的选择、基础资产监测管理、临时重要事项的信息披露等方面对受托机构提出了较高要求,但从目前的市场实践来看,信托公司在信贷资产证券化中的受托人角色多为“事务管理”角色,基本依赖于“持有人大会”、“贷款服务机构”及“中介服务机构”的履行实现实质信托事务的管理,与制度设计存在一定的现实差距。


2、定向投资人


根据《债券交易管理办法》及《试点监督办法》的规定,在中国境内具有法人资格的非银行金融机构和非金融机构可成为全国银行间债券市场参与者,从事债券交易业务;金融机构可在法律、行政法规和银监会等监督管理机构有关规定允许的范围内投资资产支持证券。信托公司作为非银行金融机构,依法参与信贷资产证券化产品在银行间债券市场的交易。


在交易场所方面,《试点管理办法》规定的信贷资产证券化在全国银行间债券市场发行;在信贷资产证券化进一步扩大试点的过程中,人民银行表示“将引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间和交易所市场跨市场发行”,但截至目前,仅有“平安银行1号小额消费贷款资产支持证券”在上海证券交易所挂牌;2020年7月20日,人民银行、证监发布〔2020〕第7号公告,决定同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作,此举将为信贷资产证券化的市场交易提供更加强劲的渠道支撑。


在投资限制方面,信托公司参与信贷资产证券化产品投资,需严格遵循人民银行、银保监会、交易所等部门的监管要求进行。根据《试点监督办法》的规定,特定目的信托受托机构不得用所有者权益项下的资金或者信托资金投资由其发行的资产支持证券,但受托机构依据有关规定(或合同)进行提前赎回的除外;信托投资公司所有者权益项下依照规定可以运用的资金以及信托项下委托人不为自然人的信托资金,可以投资于资产支持证券;信托投资公司所有者权益项下资产支持证券的投资余额不得超过其净资产的50%,自用固定资产、股权投资和资产支持证券的投资余额总和不得超过其净资产的80%。根据《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》,信贷资产收益权的投资者应当持续满足监管部门关于合格投资者的相关要求,不良资产收益权的投资者限于合格机构投资者,个人投资者参与认购的银行理财产品、信托计划和资产管理计划不得投资;对机构投资者资金来源应当实行穿透原则,不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金。


基于此,对于信贷资产证券化产品,监管部门确立的信贷资产证券化投资门槛仅限于机构投资人,信托公司通过发行产品定向投资信贷资产证券化产品的,向上穿透的投资人不得为自然人投资人,且在投资规模上受到净资产的限制。作为债券投资的重要品类,优质信贷资产也是信托公司不可忽视的业务板块。 


二、企业资产证券化中的信托


(一)企业资产证券化的规范体系


根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》(以下简称“《资产证券化管理规定》”)的规定,企业资产证券化是指以原始权益人作为发行人,以证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展的资产证券化业务,由证监会及其派出机构实行监督管理,中国证券业协会、中国基金业协会等证券自律组织实施自律管理。企业资产证券化在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所向合格投资者非公开发行,目前的基础资产多为保理资产、应收账款、租赁债权、政府和社会资本合作(PPP)项目、基础设施类资产、商业物业、信托受益权等。


从法律政策体系来看,现行规范企业资产证券化的法律法规及相关政策文件主要包括如下内容:


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除上述文件外,上海证券交易所、深圳证券交易所、机构间私募产品报价与服务系统分别就企业应收账款资产支持证券、租赁债权资产证券化、政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券、基础设施类资产支持证券等各类基础资产颁布了具体的操作细则,此处不再一一列式。


(二)企业资产证券化中的信托业务


根据目前的法律政策体系及市场实践情况,信托公司参与企业资产证券化的路径相较信贷资产证券化更为广泛,包括特殊目的载体、原始权益人/资产服务机构、定向投资人及计划管理人。


1. 特殊目的载体


信托公司作为资产证券化中的特殊目的载体,其结构设计的初衷与信贷资产证券化的受托人的功能定位异曲同工,通过“信托收益权+资产支持计划”双SPV结构的设计,实现对资产证券化资产的风险隔离、信用增级及资产重组。实践中信托公司担任资产证券化中的特殊目的载体,可通过资金信托或财产权信托的形式实现,无论何种形式,均以形成“信托受益权类”基础资产为目的。


作为服务信托的一类,信托公司作为资产证券化的特殊目的载体,在整体交易结构中仍然仅以履行事务管理类职责,不承担主动管理职责。从合规角度而言,对于该类业务,除需关注SPT信托层面本身的法律合规问题外,为避免被认定“违规提供通道”,还需关注资产支持证券层面的法律合规问题,“底层资产的合法合规性”即为其中焦点之一。


《资产证券化管理规定》明确规定了基础资产的基本要求,即基础资产应当符合法律法规规定,权属明确,可产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产,可以是单项财产权利或者财产,也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合,包括企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利,基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权及中国证监会认可的其他财产或财产权利。


基金业协会对基础资产进行负面清单管理,根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》,以地方政府为直接或间接债务人的基础资产(但地方政府按照事先公开的收益约定规则,在政府与社会资本合作模式(PPP)下应当支付或承担的财政补贴除外)、以地方融资平台公司为债务人的基础资产、矿产资源开采收益权/土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产;因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权、待开发或在建占比超过 10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权(当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外)、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产(如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证)、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合(如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产)、违反相关法律法规或政策规定的资产以及最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产不得入池。


《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》及《资产证券化监管问答》对污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费、可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑项目、PPP项目、基础设施收费、电影票款等进行了特别规定;同时,上海证券交易所、深圳证券交易所、机构间私募产品报价与服务系统分别就企业应收账款、租赁债权、政府和社会资本合作(PPP)项目、基础设施类资产等基础资产通过指引文件做出具体安排。


信托公司作为形成“信托受益权”基础资产的特殊载体,需按照“穿透原则”审查确保“信托收益权”所对应的底层资产满足上述要求。


2. 原始权益人/资产服务机构


根据《资产证券化管理规定》的内容,原始权益人是指按照本规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体,信托公司作为原始权益人,通常为将其持有单笔或同质化的多笔资产转移给专项计划,大部分产品中同时作为基础资产的资产服务机构实现对基础资产的管理,用以发行资产支持证券从而实现存量资产的盘活,优化非标额度,拓展资金渠道。


2018年11月,光证资管-成都环球中心资产支持专项计划发行成功,该产品以中信信托为原始权益人、以光大证券资产管理有限公司为计划管理人、以成都环球中心以底层资产、以云南省城市建设投资集团有限公司为增信主体,是首单以信托公司为原始权益人的资产证券化产品;通过万得查询,华能信托作为原始权益人发行了“财通贵诚惠盈资产支持专项计划”、“平安证券-安润5号资产支持专项计划”等产品,外贸信托作为原始权益人发行了“中金-外贸兴恒资产支持专项计划”、“中金-外贸益行资产支持专项计划”等产品。上述产品均以信托公司为原始权益人,目前在企业资产证券化市场中已在一定范围推广。


根据《资产证券化管理规定》,原始权益人需依照法律、法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产,配合并支持管理人、托管人以及其他为资产证券化业务提供服务的机构履行职责,同时,根据其他配套尽调指引文件及信息披露文件,原始权益人还需配合计划管理人、中介机构等对其的全面尽职调查,以及在发行前、存续期过程中对其主体本身及底层资产的信息披露。


在当前强监管的政策背景下,信托公司作为原始权益人开展资产证券化业务,一方面对于信托公司本身实现“非标转标”的额度优化具有重大的改革意义,另一方面,信托公司作为优质城投、工商企业等底层资产的提供商,为投资人在新监管形式下的信托产品供应中提供了新的投资参考。


但是,随着规模的不断扩大,信托公司不得不面临资产证券化入池标准与公司风控标准的权衡,以及,因从“非标投资”转变为“标品投资”而导致收益率压降的销售压力。在风控标准的权衡上,信托公司仍应坚持以自我风控为主,保持业务风格与风控标准的独立性,避免因过度依赖资产证券化而导致风控标准失衡;在销售压力的化解方面,信托公司尚需加大拓展传统销售渠道,并着力搭建自身财富管理体系,压降销售成本,满足投资人需求。


3. 定向投资人


根据《资产证券化管理规定》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》《深圳证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》的规定,信托公司可作为企业资产支持证券的定向投资人。


在信托公司作为原始权益人的资产证券化项目中,信托公司可投资资产支持证券的次级投资人,一方面作为资产支持证券的增信安排,一方面可享受底层资产与资产支持证券层面的利差收益,实现结构上的多方共赢。


在信托公司不作为原始权益人的资产证券化项目中,信托公司可通过发行集合信托计划投资资产支持证券的优先级份额,信托公司作为受托人“代客理财”,为自然人投资人参与资产证券化该种机构间产品类型提供了一条投资路径。该种情形下的挑战在于,信托公司对底层资产的尽调难以按照非标类项目全面进行且因持有人大会表决权限有限,对于存续期管理的深度和广度存在一定限制,在资金投向确定的情况下,信托公司的受托责任更多的依赖于计划管理人的主动管理能力,如何切实履行受托职责尚需进一步实践论证。


4. 计划管理人


根据证监会《关于信托公司试点参与企业资产证券化业务有关事项的函》(债券部函[2018]488号),证监会与银保监会同意中信信托和华能信托作为备选主体试点开展企业资产证券化,并担任计划管理人。自此,企业资产证券化的计划管理人突破了《资产证券化管理规定》确定的仅为“证券公司及基金子公司”的限制,为信托公司发行管理企业资产证券化开创了历史先河。截至目前,上述两家信托公司作为计划管理人已在证券交易所发行多笔企业资产证券化产品。


根据《资产证券化管理规定》,管理人应当履行下列职责:按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查,可聘请具有从事证券期货相关业务资格的会计师事务所、资产评估机构等相关中介机构出具专业意见;在专项计划存续期间,督促原始权益人以及为专项计划提供服务的有关机构,履行法律规定及合同约定的义务;办理资产支持证券发行事宜;按照约定及时将募集资金支付给原始权益人;为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产;建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制,切实防范专项计划资产与其他资产混同以及被侵占、挪用等风险;监督、检查特定原始权益人持续经营情况和基础资产现金流状况,出现重大异常情况的,管理人应当采取必要措施,维护专项计划资产安全;按照约定向资产支持证券投资者分配收益;履行信息披露义务;负责专项计划的终止清算;法律、行政法规和中国证监会规定以及计划说明书约定的其他职责。


信托公司可作为企业资产证券化的计划管理人,再次昭显了市场格局变迁中信托的牌照价值,但制度设计下的计划管理人职责对信托公司的资产管理能力提出了更高的要求,如何从传统非标管理向投行管理转变,尚需信托公司从制度设计、组织架构、人员配备、风控理念等方面的并行改革。


三、资产支持票据中的信托


(一)资产支持票据的规范体系


资产支持票据,是指非金融企业为实现融资目的,采用结构化方式,通过发行载体发行的,由基础资产所产生的现金流作为收益支持的,按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具,与短期融资券(CP)、中期票据(MTN)、中小企业集合票据(SMECN)、超级短期融资券(SCP)、非公开定向发行债务融资工具(PPN)等同为一种债务融资工具。资产支持票据在中国银行间市场交易商协会注册,在全国银行间债券市场交易,可以公开发行或定向发行。


从法律政策体系来看,现行规范资产支持票据的法律法规及相关政策文件主要包括如下内容:


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(二)资产支持票据中的信托业务


信托公司在资产支持票据中的角色参与更为广泛,自2017年《非金融企业资产支持票据指引》修订以来,信托型ABN模式得到市场的大力推广,信托公司作为发行载体参与发行成为资产支持票据发行安排的主要类型;2018年4月17日,交易商协会发布《关于意向承销类会员(信托公司类)参与承销业务市场评价结果的公告》,公告首批可开展非金融企业债务融资工具承销业务的信托公司名单;2019年12月27日,交易商协会颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引(试行)》,为信托公司作为受托管理人角色提供了政策依据及动力。


截至目前,信托公司在资产支持票据领域可参与的角色包括发行载体、债券承销商、受托管理人以及定向投资人。


1. 发行载体


根据2017年修订的《非金融企业资产支持票据指引》,资产支持票据是指非金融企业为实现融资目的,通过发行载体发行的证券化融资工具,发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体。因信托制度的天然优势,弥补了此前仅以“账户隔离”的缺陷,使得2017年后信托型ABN得到了长足发展。


根据《非金融企业资产支持票据指引》,特定目的载体管理机构是指对特定目的载体进行管理及履行其他法定及约定职责的机构,需履行对基础资产/相关交易主体以及对资产支持票据业务有重大影响的其他相关方开展尽职调查、管理受让的基础资产、信息披露、按照约定及时支付相应资金等相关职责。


根据指引文件及监管定位,信托公司作为特定目的载体管理机构,应当履行主动管理职责,但囿于参与程度及专业能力的限制,目前实践中信托公司担任特定目的载体管理机构,大多仍为实质通道类项目。信托公司在资产支持票据发行载体的职能上发挥更为主动、深入的管理职能,对于向真正投行业务转型过渡不失为一种有效的跳板安排及经验积累。


2. 债券承销商


根据指引文件,主承销商是指为资产支持票据业务提供承销服务的机构,需对基础资产/发行载体或其管理机构/相关交易主体以及对资产支持票据业务有重大影响的其他相关方开展尽职调查、按照指引及交易商协会相关自律规则提交注册发行文件、按照约定组织资产支持票据的承销和发行、按照交易商协会相关自律规则开展后续管理工作等。


截至目前为止,中信信托、兴业信托、华润投信托、中诚信托、华能贵诚信托、上海信托、粤财信托、建信信托、中航信托、外贸信托、英大信托、中融信托共计12家信托公司获得非金融企业债务融资工具承销商资质,对于信托公司拓展传统业务领域、强化资产管理能力、创新利润增长点等具有重要意义。


信托公司担任债券承销商,实质是在以证券公司投行管理为业务方向,相较于企业资产证券中信托公司担任的计划管理人而言,资产支持票据中的承销商角色要求信托公司不仅需在资产管理等投行领域的能力卓著,还需依靠强大的财富管理及资金撮合能力,加快信托公司制度架构、人员素质改革亦成为信托公司创新新领域的必然路径。


3. 受托管理人


为应对债券市场的违约事件,完善债务融资工具存续期管理和违约处置相关制度,更好的保护投资人利益,2019年12月,交易商协会发布了《非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引(试行)》及其配套制度《关于<非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引>过渡期安排的通知》《关于受托管理业务相关备案事项的通知》。根据上述指引内容,2020年7月1日以后发行债务融资工具的发行人应当为债务融资工具持有人聘请 1 家受托管理人。2020年7月15日,最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》,进一步凸显了受托管理人的地位。


受托管理人按照指引的规定及受托协议的约定履行受托管理职责,包括但不限于管理及处置担保物、代表持有人参与债务重组、代表持有人申请财产保全/提起诉讼或仲裁、代表持有人参与破产程序等。目前指引明确的四类机构有意向开展受托管理业务的,可向交易商协会提交受托管理业务备案申请,包括已取得债务融资工具主承销商业务资质的金融机构、持有金融许可证的金融资产管理公司、已取得债务融资工具承销商业务资质的信托公司以及具备债务融资工具业务经验且最近 1 年内为债务融资工具注册发行出具过法律意见书的律师事务所。


信托公司申请作为债务融资工具的受托管理人,门槛被限定在已经取得债务融资工具承销商业务资质的信托公司,截至目前,华润信托、建信信托、中航信托、华能信托、中信信托共计五家信托公司已获得了受托管理人资格,在信托公司深化参与非金融机构债务融资工具领域迈出了重要一步。


受托管理人的角色定位将信托公司在风险资产管理及不良资产处置方面的管理能力剥离出来,形成专门的资产管理服务业务,是对资产证券化中业务机会的深挖,也是对服务信托内涵的丰富。但从指引文件来看,信托公司作为受托管理人的角色定位并非专属,面临着与证券公司、银行、金融资产管理公司、律师事务所等机构的竞争,如何从传统的风控经验及管理能力中总结归纳出“受托管理人”角色的服务产品内容,在坚守合规底线的前提下开展差异化的服务业务将是未来该领域的发力方向。


4. 定向投资人


依据《债券交易管理办法》及《关于进一步做好合格机构投资者进入银行间债券市场有关事项的公告》,信托公司及其发行的信托计划产品可作为合格投资人进入银行间债券市场参与,对于信托公司业务产品线的丰富以及债券市场盈利点的分享,亦是重要的业务途径之一。 


四、结语


信托公司在资产证券化中的业务生态链,是信托牌照价值的又一次凸显,信托公司在资产证券化业务生态中的独特优势,既是机会,也是挑战。在信托行业传统红利逐渐消失并叠加“强监管”的形势下,如何让信托牌照发挥更大更深价值?如何在瞬息万变的市场环境中行稳致远?在十八般武艺“样样都能”的同时,更需在“样样精通”的路上砥砺前行,练就“真功夫”,从传统的一亩三分地中走出新的阳关大道,将是信托公司进一步分化的重大影响因素。


作者:李 姗
来源:华 鑫 信 托

责任编辑:yuz

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