投资类信托业务乘风破浪正当时:指数增强型产品出圈否

时间:2020/10/16 16:32:23用益信托网

一、引言


信托行业正面临新一轮变革与重构,转战资本市场、依靠资本市场业务进行转型已经是业内的共识。在竞争激烈的“大资管”时代背景下,资本市场投资类业务是能快速提升主动管理能力的重要抓手,信托公司应积极寻找资本市场中的细分领域,建立自身在行业内的竞争优势,走出一条具有自身特色的差异化发展之路。


指数增强型产品是一种为投资者提供既能够跟踪指数,又能够获得比指数更高收益的投资工具。对于信托公司而言,指数增强型产品目前尚属于小众化、专业程度较高的一种资本市场细分领域投资品种,短时间内很难“C位出道”。在资产端,指数增强型产品涉及量化、对冲、金融衍生品投资等,目前信托公司需要与券商、私募基金、公募基金等机构合作来实现业务突破。在资金端,指数增强型产品适用于偏好指数投资、风险偏好更高的投资者,需要能够容忍净值波动与净值回撤,而信托公司传统业务积累起来的多数是固收类投资者,投资类产品多数需要借助银行、券商等第三方销售渠道来募集资金。


行业内外贸信托、中信信托、华润信托、北京信托、杭州工商信托等都已试水指数增强型产品,一方面信托公司可以通过设立TOF/FOF产品参与,助力非标转标业务升级,同时打造专业化信托公司品牌形象;另一方面信托业务转型的同时,信托资金也应该同时转型,借此机会投入更多的精力来打造财富管理体系,包括拓展更加丰富的机构资金渠道,与银行、券商等代销机构建立长期合作,以及做好客户分层、投资者教育等工作,提升客户黏性。


二、指数增强产品


指数增强型产品是指在一定偏离度和跟踪误差的约束内,追求相对基准指数α超额收益的产品,投资收益包括两个部分,一部分是指数基准收益,还有一部分是主动收益,相对于被动指数投资,具有较高的性价比。我国A股市场长期以来是一个“小β大α”的市场,在未来一段时间内仍将存在着比较高的alpha超额收益,存在通过主动投资来获取超额收益的投资机会。通常情况下,指数增强产品在下跌行情下所获得的超额收益均远高于上涨行情。


2002年,华安基金推出第一只指数增强基金华安上证180指数增强(后更名为华安MSCI中国A股指数增强),2015年之后指数增强产品进入快速发展期。2015年指数增强基金在公募量化基金中占比在20-30%,目前这一比重已经超过50%,指数增强产品多以A股市场主流宽基指数为跟踪标的,其中沪深300指数和中证500指数占绝对比重。


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公募基金指增产品。在标的指数的选择上,公募基金跟踪沪深300的产品比重较高,而私募基金更青睐中证500。根据管理方式不同,指数增强型公募基金主要包括三类(见下表)。


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公募指数增强基金是相对标准化的产品,组合中指数成分股及备选成分股的比例不低于80%,作为股票型基金,权益仓位不低于90%,对于跟踪误差、组合偏离度一般也会有要求,年化跟踪误差一般会要求控制在7-8%左右。近几年指数增强基金在一定跟踪误差的约束下,实现了较高的超额收益与信息比,超额收益在年化6%以上,跟踪误差一般在5%以内,信息比在2左右。


私募基金指增产品。相比市场中性策略,指数增强策略不受对冲工具的限制、较少受到对冲策略容量有限的影响(负基差、股指期货规模),同时机构资金对指数增强类产品的配置需求增加,因此量化私募机构近年来热衷于发行指数增强产品。


私募量化头部机构占据市场份额较大,幻方量化、明汯投资、灵均投资、九坤投资等量化私募规模超百亿。从业绩来看,私募机构的指数增强产品超额收益普遍高于公募基金(比如明汯500指数增强、幻方中证1000指数增强、九坤1000指数增强),今年以来私募中证500指数增强超额收益中位数超过60%,公募产品的超额收益中位数不到20%,私募的最大回撤也低于公募指增产品。从跟踪误差来看,私募指增产品在资产配置方面灵活性较高,成分股和权益仓位比重、跟踪误差、偏离度等各方面的限制较少。由于缺少投资范围和跟踪误差的限制,可能会出现策略漂移,多数指增产品的持仓中,成分股占比并不高,个别基金甚至低至20%,因此跟踪误差也更高,多在10-20%。 


三、指数增强策略


指数增强型产品实现α超额收益的方式有多样,主流指数增强策略主要包括量化多因子选股增强、高频价量策略增强、打新增强、股指期货增强、期权增强、收益互换增强、融资融券增强等。


(一)量化增强策略


在量化策略中,受到关注最多的是Alpha市场中性策略与指数增强策略,2015年股指期货新政之后股指期货陷入长期负基差,对冲成本较高,市场中性策略的预期收益远低于不做对冲的指数增强策略收益率。因此,尽管指数增强策略相对于Alpha策略波动性更高,但产品规模增速较快,目前大多数指数增强型基金主要采用量化方式增强收益。


1、多因子选股增强策略


由于法律法规、交易费用等方面的限制,公募基金不能开展日内回转交易、融券业务和高频交易,指数增强公募基金多数采用多因子量化模型为主要选股框架。


多因子选股增强策略的核心是将策略的重点从股票收益研究转向因子收益率研究,通过挖掘有效因子来调整成分股权重和行业分布,从而获得增强收益,即指数增强基金收益=标的指数Beta收益+选股Alpha收益+风格或行业偏配的Beta收益。指数增强基金的主要特点是仓位高且稳定、持仓比较分散,产品风格较为稳定,不在风格和仓位上进行太多的择时,从近几年的表现来看,具有可观的超额收益与信息比。


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2、高频价量策略


国内指数增强型私募基金多数会在基本面因子之外附加更加高频的“量价因子”策略,部分会完全采用高频价量策略来增强收益,例如明汯、鸣石、幻方旗下沪深300指数增强和中证500指数增强策略产品中都加入高频交易作为增强策略。根据美国SEC发布的报告,高频交易HFT(High-Frequency Trading)具备以下主要特征:使用超高速和复杂的计算机程序下单;使用交易所提供的co-location和直接提供数据的服务;平均每次持仓时间极短;大量发送和取消委托订单;不持仓过夜。对于高频交易的初步认识是从2013年“光大乌龙指事件”开始的,这一事件在揭开高频套利神秘面纱的同时,将高频交易系统Bug的隐含风险暴露在监管机构与投资者面前。


在国内量化投资领域,高频策略占据主导地位,高频交易意味着高换手率、高夏普比率,但同时容量也越小。近年来高频价量策略规模快速扩张,不断逼近市场容量的上限,造成交易拥挤效应(Crowding Effect),市场摩擦成本会急速增加。规模或已经成为悬在量化私募头上的“达克莫里斯之剑”,在没有市场流动性注入的情况下,产品收益率很难有所提升,可能会出现规模和收益率的收缩。


(二)辅助增强策略


辅助增强策略是利用交易规则来获取超额收益,比如最常见的辅助增强策略包括打新增强策略、股指期货增强策略、场外期权、收益互换增强策略等。


1、打新增强策略


指数产品可以通过打新增厚收益,包括A股的主板、中小板、科创板、创业板、新三板精选层,以及可转债打新(具体见下表)。


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科创板的推出、创业板注册制使得沉寂的新股网下配售市场热度大幅回升,虽然资金参与度的提升则使得中签率继续下行,但IPO融资规模预计将保持高位,为网下打新收益提供动力。目前科创板与创业板已受理未过会IPO项目已经有400多个,其中包含蚂蚁金服、京东数科等独角兽。作为注册制改革的制度红利,当前科创板和创业板高额的打新收益使得网下打新成为收益增强的主要策略之一。不过随着新股供给的增加,二级市场破发也会增多,未来打新收益将会进一步分化、回调。


2、股指期货增强策略


股指期货增强策略是利用股指期货这一场内交易金融衍生品对指数进行增强的策略,基本原理是在股指期货处于贴水状态时,通过做多股指期货合约来模拟部分指数仓位,利用指数期货的贴水进行套利获得增强收益。


根据股指期货交割机制,期货合约为现金交割,交割价格是现货指数最后交易日最后2小时(即13:00—15:00)的加权均价,所以是现货价格决定期货交割价格,因此大部分情况下交割日中升贴水会快速收敛。指数上涨,交割日期货价格趋近于指数也上涨;指数下跌,交割日期货价格也下跌。这样就可以通过做多期货合约(沪深300股指期货IF、中证500股指期货IC、上证50股指期货IH),不管指数未来是涨还是跌,在股指期货贴水的情况下,除了能够跟踪标的指数,还能够锁定贴水收益。通过做多股指期货获得增强收益的优点在于,买入股指期货占用保证金较少,总体杠杆在7-8倍,能够降低交易成本,缩小跟踪误差,降低样本股发生调整或有权重股临时临牌时的跟踪误差风险。


3、期权指数增强策略


除了股指期货,还可以使用衍生品期权进行指数增强,其中期权备兑开仓策略(Covered Call=Long Stock+Short Call)是在国外被广泛使用的指数增强策略,即手头持有标的现货的同时(Long Stock),在每个月的换仓日卖出一定虚值程度的相同份数的认购期权(Short Call),可以在市场下跌或平稳上涨时,获得相对于指数的超额收益。随着场内期权、场外期权品种的丰富、市场逐步活跃,可以使用Covered Call策略对更多的标的指数进行收益增强。


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注:目前场外期权业务监管趋严,包括不得与自然人开展业务;证券公司与私募基金场外期权业务被叫停;证券公司分为一级交易商和二级交易商,未成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务。


期权指数增强策略需要关注期权的在值程度,在值程度OTM=期权行权价格/现货当前收盘价,OTM值>1为虚值期权,OTM值越大,行权日标的价格达到行权价的概率更低。通过卖出适当的虚值期权(也称价外期权Out of The Money,即行权概率较低的期权),赚取期权费作为收益增强的来源。期权指数增强策略较为简单,在备兑证券足额的情况下无需缴纳现金保证金,杠杆比例高,指数下跌或有小幅上涨时买方行权概率较低,投资者可以通过获取期权费对指数收益进行增强。在这一策略下,投资者需要面对的是股票指数多头和波动率空头的风险暴露,能够同时获取股票风险溢价和波动率风险溢价。  


4、场外权益类收益互换增强策略


证券公司场外衍生品业务主要包括场外期权和收益互换两大类,收益互换又包括融资类收益互换和权益类收益互换,2015年融资类收益互换新增业务被叫停后,场外期权在场外衍生品中的地位逐渐超越收益互换业务。截至2020年7月末,证券公司开展场外金融衍生品交易存续名义本金规模8930亿,其中收益互换交易占比35%,场外期权交易占比65%,其中以股指类场外金融衍生品交易规模为主。


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指数增强型收益互换是指与场外衍生品交易商签署场外衍生品交易协议(“SAC协议”),约定在未来针对特定指数的涨跌来进行收益互换,对于收益互换合约的投资者来说,收益互换的现金流轧差净额=(到期价格-期初价格)/期初价格+年化增强收益率×交易期限/365]×本金金额,即投资者通过这一收益互换合约获得指数收益/亏损+增强收益。一般的场外收益互换合约具备灵活性、定制化的特点,保证金交易、杠杆交易,不过也有公开信息显示部分指数增强型收益互换合约需要支付100%保证金、无杠杆交易,期末根据双方应付金额进行净额结算。


证券公司通过场外衍生品交易(包括收益互换合约、期权合约),能够向客户提供多样化交易策略,包括增强指数收益、获取α超额收益等,比如工银瑞信发行的“尊-晟享中证500指数增强1期集合资产管理计划”,不低于80%的资金投向商品及金融衍生品类资产,其中衍生品账户权益超过资产管理计划总资产20%(主要投资于挂钩中证500 指数的收益互换工具)。 


5、融资融券增强


融资融券也是一种辅助性的收益增强策略,一方面是融资增强,即可以自有股票或ETF作为保证金融资,放大杠杆;另一方面是融券增强,即可以通过转融券业务借出自己的股票获取收益。


两融业务长期失衡。国内融资融券业务一直是高融资低融券结构,目前融资余额超过1.4万亿,融券余额才640多亿,融资余额占比超过95%。2019年8月,证监会指导沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》,融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只,融资融券标的市值占总市值比重由约70%提升至80%以上,中小板、创业板股票市值占比大幅提升。同时,科创板股票自上市首个交易日起可作为融资融券标的,能够在一定程度上起到缓解“单边市”的作用,2019年7月科创板首个交易日,融券余额占科创板两融余额比例达38.46%,预计未来市场容量将会进一步扩大。


公募基金参与转融通出借业务。由于国内融资融券业务长期失衡、券源不足,转融通作为两融业务的一部分也一直未能发挥相应的作用,目前转融资业务余额约560亿,转融券业务余额约642亿。2019年6月,证监会发布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引(试行)》,明确四类基金产品可以参与出借业务,包括处于封闭期的股票型基金和偏股混合型基金(偏股混合型基金的股票投资比例在60%以上)、开放式股票指数基金及相关联接基金和战略配售基金,目前有20多家基金公司获得转融通业务资格(公募基金参与出借业务是指基金以一定的费率通过证交所综合业务平台向中国证券金融股份有限公司出借证券,证券金融公司到期归还所借证券及相应权益补偿并支付费用的业务)。


对于指数基金来说,一定量的股票出借有助于提高基金的收益,起到增强收益的效果。不过,多数公募基金担心出借业务触发“股息差异红利扣税”,而导致“倒亏”,一直以来对参与转融通证券出借业务不积极。为解决这一问题,2020年3月,上交所表示证券出借人参与转融通证券出借业务的,其持有证券的持有期计算不因出借而受影响。2020年7月,中国证券金融股份有限公司取消证券公司转融通业务保证金提取比例限制,在目前市场对科创板两融需求较大的情况下,有利于转融券业务的进一步发展。 


四、信托公司投资指数增强型产品路径分析


从目前市场上已发行的信托产品来看,信托公司投资指数增强型产品主要包括两种,一种是与公募基金、私募基金合作设立TOF/FOF产品;还有是设立集合资金信托计划投资于证券公司发行的指数增强型收益凭证。


(一)TOF/FOF指数增强策略产品


1、信托系TOF/FOF指数增强产品


2018年以来,公募/私募指数增强产品发行趋热,发行数量成倍增长。目前,中航信托、外贸信托、华润信托、中信信托等多家信托公司均发行有TOF/FOF类产品,比如中信信托推出首单主动管理并自主销售的TOF型指数增强策略产品“指数增强灵均慧选1期金融投资集合资金信托计划”,目标基金管理人为宁波灵均投资管理合伙企业(有限合伙);华润信托设立“华润信托·中金财富指数增强型FOF系列集合资金信托计划”,以及外贸信托设立“外贸信托·睿选FOF指数增强X期证券投资集合资金信托计划”等。信托公司发行的主动管理类TOF/FOF类产品很少,主要还是发挥渠道整合方面的优势,通过投资公募或私募基金产品来间接拓展业务,具体资产配置还是由其他机构来主导。


在未来业务发展路径方面,在资产端,目前大部分指数增强产品都能获得超额收益,不过不同产品之间收益分化逐渐在加大,市场上好的管理人和好的产品竞争优势在逐步确定,需要培养资产与策略的配置能力、挑选底层基金管理人和子基金的能力;在资金端,一方面要建立与银行、券商、第三方机构的合作,拓展项目代销渠道,另一方面要从过往先有产品再向客户推介的营销方式,逐步转向财富管理模式,主动帮助客户进行资产配置,实现资产端和资金端的共同转型。通过整合资源开展TOF/FOF指数增强业务,有利于信托公司逐步构筑资产池,树立口碑和专业形象,增加客户黏性,逐步拉开与潜在竞争者的距离,巩固差异化竞争地位。


2、关注TOF/FOF产品嵌套问题


“资管新规”禁止资管产品多层嵌套,所投资的资管产品不得再投资其他资管产品(公募证券投资基金除外)。因此,如果信托公司发行的TOF/FOF产品是投资于私募基金产品,则银行理财等其他金融机构资管产品将不能成为资金方,这在很大程度上堵塞了FOF产品的资金渠道。


(二)信托MOM产品


MOM产品模式与FOF业务类似,不过标的由基金/资管产品转变为基金管理人,挑选出子管理人,授予其对MOM信托资产的投资决策权。MOM在境外属于成熟的资产管理产品,境外MOM的规模已经远超FOF产品,成为资产配置工具的重要组成部分,不过在国内MOM尚属于发展初期,2019年12月证监会发布《证券期货经营机构管理人中管理人(MOM)产品指引(试行)》,明确了MOM产品是指券商和公募基金、期货及其私募子公司作为管理人,委托两个或者两个以上符合条件的第三方投资顾问提供投资建议,同时根据资产配置将资产管理产品的资产划分成两个或者两个以上资产单元,每一个资产单元按规定单独开立证券期货账户。


资管新规禁止资管产品多层嵌套,MOM是管理人将产品委托给多个投资顾问管理,管理人和投资顾问是委托合同关系,与FOF基金组合投资的方式相比,MOM只占用一个产品层级、节约嵌套层级,有助于向上拓展资金来源,解决FOF业务中资金问题,尤其是理财资金的问题。虽然MOM产品指引不适用于信托MOM业务,信托公司通过MOM产品也可以规避资管新规多层嵌套的问题。2012年起,外贸信托就开始逐步构建MOM信托服务平台,服务平台主要为银行等资产管理机构与其选定的产品管理机构之间的资管业务投资,外贸信托、中航信托等均已发行过MOM产品,不过对比MOM产品指引,部分项目名中注明MOM的产品并不符合指引对于第三方为投资顾问这一设定的要求,更偏向于TOF/FOF结构,直接投资于资管产品。 


目前,国内MOM还处于发展初期,未来随着产品的逐步规范,拥有制度红利的MOM产品有望得到进一步发展,也能够运用到指数增强类产品中,丰富产品线的同时,解决多层嵌套的问题,拓展资金来源。 


(三)指数增强型券商收益凭证


1、收益凭证基本情况


收益凭证是证券公司2014年开始发行的场外市场债务性融资工具,有证券公司的信用做背书。根据最新的公开数据,截至今年7月末收益凭证存续规模5006亿,根据监管要求,收益凭证的发行余额不得超过证券公司净资本的60%,根据目前133家证券公司净资本来估算,收益凭证发行余额上限在1万亿以上,市场容量较大。


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在收益凭证出现之前,证券公司发行结构化产品需要获得场外市场业务资格,审批流程较长、门槛较高,而通过发行收益凭证可以装入结构化产品的各类设计架构,包括场外期权等。2019年,证券业协会给证券公司下发通知,场外期权业务实行交易商管理,券商分为一级交易商与二级交易商,明确了未获得场外期权交易商资质的券商不得发行内涵期权的非保本收益凭证,堵上了之前的监管漏洞。


2、指数增强收益凭证信托项目要素


信托公司发起设立集合信托计划认购券商定向发行的指数增强型收益凭证,此类收益凭证为定制型非保本指数增强产品。2017年,外贸信托设立“外贸信托·收益凭证指数缓冲1期集合资金信托计划”,华润信托设立“华润信托·中金收益凭证项目集合资金信托计划”。


预期收益。收益为固定增强收益+中证500指数收益,其中固定增强收益一般以阶梯形式递增,按照封闭期不同(比如3个月、6个月、9个月、12个月),分别设置多档递增的固定增强收益,分为多类信托单位。指数上涨时,信托端投资者获取指数收益+超额收益;指数下跌时,超额收益作为安全垫,对冲指数下跌的风险,投资者获得的收益=超额收益-指数亏损,指数下跌幅度越小,客户获得正收益的概率越大。


增强收益的实现方式。此类指数增强型收益凭证底层收益是通过股指期货增强策略来实现的,券商做多股指期货合约,利用指数期货的贴水进行套利,在目前股指期货贴水加深的情况下能够锁定贴水收益,成为券商承诺的收益增强的一部分;除了买入股指期货占用的保证金,其余资金用于固定收益投资(货币基金、银行理财等),闲置资金在券商内部进行拆借。只要股指期货的贴水程度足够,算下来的贴水收益+固收收益+拆借收益能够覆盖给投资者的固定利率增强收益,多出来的就是券商的利润。因此,收益凭证的增强收益是否能够实现主要取决于股指期货的贴水幅度是否足够。


资格要求。如果认购证券公司发行的内嵌期权的指数增强型收益凭证(比如雪球型),信托公司需要有股指期货交易业务资格。自2011年开始试水股指期货业务以来,至今不到20家信托公司获批期货交易业务资格。


券商与信托合作的背景。证券公司与信托合作的主要背景是,按照证监会窗口指导的要求,证券公司发行非保本收益凭证的投资人要参照场外期权业务的要求(532要求),投资者人只能是法人和资管产品,不能为个人投资者,而且还需要满足以下条件:


1)投资人为法人的,最近一年内净资产不低于5000万元、金融资产不低于2000万,且具有3年以上投资经验;这个要求对于券商来说,比较难找到合适的机构投资者。


2)投资人为资管产品的,应当为非结构化产品,规模不低于5000万,穿透后的委托人,单一投资者在产品中权益超过20%的,除了要符合《证券期货投资者适当性管理办法》专业投资者的认定标准,还需要满足最近一年末金融资产不低于2000万,具有3年以上投资经验。


信托层面投资人认购起点100万起,不超过200人。在信托端投资者适应性要求方面,除了要符合资管新规、证券期货投资者适当性的要求外,还需要另外注意如果信托端单一投资者规模超过20%,投资者需要满足更高要求这一点(比如金融产品不低于2000万)。


3、指数增强收益凭证信托项目风险点和亮点


项目风险点。此类产品属于信托公司的高风险产品,对于投资者来说,面对的是由市场决定的指数涨跌风险,信托端设定为100万的认购门槛也决定了其属于偏好指数投资、风险偏好较高的投资者。对于信托公司而言,此类项目存在的最大问题就是代销此类高风险产品能力不足方面的问题。除了证券公司代销,还可以拓展银行销售渠道,目前部分股份制银行、农商行都存在此类项目的代销需求,比如近期兴业银行代销的“华润信托·全意通宝(进取)金利中证500指数增强8号集合资金信托计划”,风险等级为R5。


项目亮点。除了由市场决定的指数涨跌风险,投资者还需要承担的是固定增强收益部分的违约风险,而收益凭证有证券公司的信用背书,违约风险的可能性很小。收益凭证自2014年以来仅出现过一次技术性违约,德邦证券发行的保本型收益凭证产品本来应在2017年11月14日到达投资人账户的资金,最终晚了三天到账,德邦证券在中证报价系统公告回应称是“由于系统原因”,并支付了违约金。原则上来讲,只要面向具有风险承受能力的合格投资者、充分揭示风险,信托公司开展此类业务是具有可操作性的。


收益凭证属于非标债权,不能增加信托公司的标品业务规模,但在融资类项目规模受限的情况下,探索此类业务是信托公司业务创新、转型的一种积极尝试。


作者:王 梦 然
来源:华 鑫 信 托

责任编辑:yuz

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