用益-信托经理参考:一季度末信托业受托资产规模微降 今年或触底回升

时间:2019/04/15 04:27:23 作者:用益金融信托研究院 来源:用益信托网 责任编辑:admin

一周重点关注:

 

● 国家统计局:3月份CPI、PPI运行总体平稳

● 3月社融反弹至2.86万亿 M2增速创13个月新高

● 销售反弹,中国房地产市场展露复苏迹象

● 证监会:依法推进资管业务健康有序发展

● 公募基金总规模创新高 权益类基金发行递增

● 2019年首季保险资管产品注册规模696.6亿元

● 六大行高管密集调整之后:两家缺董事长,两家缺行长

● 一季末信托业受托资产规模微降 今年有望触底回升

● 一季度集合资金信托 成立规模增4800亿元

● 证券类信托“满血复活” 350亿元新增资金跑步进场

● 北方信托遭罚80万元 涉违规发放房地产自营贷款等

●【观察】2019年政信类信托项目前景几何?

●【观察】高管变动季:谁在掌管23万亿信托资产?

●【干货】科创板将给私募股权投资带来巨大改变



一、财经视点

 

■ 国家统计局:3月份CPI、PPI运行总体平稳

国家统计局11日发布了2019年3月份全国CPI(居民消费价格指数)和PPI(工业生产者出厂价格指数)数据。数据显示,受食品价格上涨等多重因素影响,3月份全国居民消费价格同比上涨2.3%,时隔3个月后重回“2时代”;PPI得益于生产资料价格的上涨,环比涨幅由降转升,同比涨幅略有扩大。


点评:总体来看,影响CPI的主要变量仍是猪肉价格。CPI温和上升,不会引起货币政策收紧。即便后续猪价对CPI造成较大影响,单一物价扰动也并不会引起货币政策的收紧。CPI“破三”可能性下降。

 

■ 3月出口大幅回升!一季度贸易顺差扩大75%

4月12日周五,中国海关总署公布数据显示,中国3月出口(以美元计)同比增14.2%,预期增6.5%,前值降20.7%;进口降7.6%,预期增0.2%,前值降5.2%。一季度,我国外贸进出口总值7.01万亿元人民币,比去年同期增长3.7%;贸易顺差5296.7亿元,扩大75.2%。


官评:总体看,一季度中国外贸开局平稳,同时我们也要看到,当前世界经济和贸易增长动能转弱,外部环境依然复杂严峻,外贸发展面临诸多不确定因素。综合各方面因素,预期二季度中国外贸进出口有望实现温和增长。

 

■ 3月社融反弹至2.86万亿 M2增速创13个月新高

4月12日周五,中国央行公布数据显示,中国3月新增人民币贷款16900.0亿元,高于预期,较前值回升;当月社融规模增量28600.0亿,超出预期,较前值大幅反弹。


点评:3月M2明显反弹,除信贷超预期增长因素以外,整个宏观流动性处于适度充裕的水平,市场对于央行未来货币政策进一步偏松调整预期较为明确是增速反弹的基础。从货币政策的角度,社融数据有所回暖,总量宽松政策必要性下降。

 

■ 中国金融不良资产市场调查报告:不良贷款或于2020年见顶

受到密切关注的中国金融不良资产市场调查报告显示,由于经济放缓以及当局推动银行向挣扎中的民营企业和小微企业加大放贷,中国不良信贷将继续攀升直至2020年。该年度报告称,2019年,中国经济发展面临更多挑战,不断探寻底线。这将显著提升商业银行的信贷风险,预测大部分风险来自房地产行业。该调查预估到今年底,不良贷款率将升至1.98%,2018年为1.83%。

 

■ 销售反弹,中国房地产市场展露复苏迹象

据彭博社报道,虽然在2019年头两个月出现萎缩,但九家大型开发商的项目销售额在3月份同比增长了20%。1-2月包含了春节假期,而这至少在过去三年中是住宅购买通常很活跃的时间。彭博基于官方数据的计算也显示,房屋开发商在1-2月从银行收到现金的速度也已加快。在中国,购房者申请住房抵押贷款后,这笔资金会流向项目开发商。流动性恶化时,开发商收到这些款项的速度会更慢。瑞信分析师表示,这种复苏迹象只是一个开始。该行周二表示,预计2019年全国房价将平均上涨1.4%,2020年上涨2.3%,并认为拥有优质土地储备的开发商应该会有更出色表现。

 

■ 万科印力抢发2019首单类REITs 中国版公募REITs或年内放行

在加入万科麾下两年后,印力集团的资产证券化快速进阶,今年抢先推出了购物中心类REITs,已于4月9日在深交所挂牌。这也是继保利租赁住房类REITs等产品之后,又一款在结构上愈发接近真正的公募REITs的产品。通过私募基金+ABS的设计,为将来对接公募留下了空间。接近监管层的人士透露,在两年来众多类REITs试水的基础上,中国版公募REITs的思路已渐趋成熟,目前可操作的方案是在现有《基金法》的框架下,以公募基金+ABS的形式实现,时间可能会在今年内。

 

■ 资产证券化+混改或成央企改革双逻辑

近一个月来,已有3例央企金控平台寻求重组上市或买壳的案例:置信电气拟注入国家电网旗下的金控平台英大证券、英大信托;东方能源有望获注国家电投集团资本控股公司;同方股份21%股权将被转让给中国核工业集团资本控股有限公司。更早之前,还有中油资本、中航资本、五矿资本等完成了证券化。受访专家表示,这些金控平台上市,属于央企为提高资产证券化率和加大混改力度的相关布局。尤其是国有资本投资公司试点和世界一流示范企业等央企,都将提高资产证券化率作为一项重要任务。

 

二、同业动向

 

■ 证监会:依法推进资管业务健康有序发展

4月11日,中国证券投资基金业协会资产管理业务专业委员会2019年第一次工作会议在上海顺利召开。证监会机构部相关处室负责人表示,将积极推动监管规则统一,营造公平竞争环境,并将依据证券期货经营机构私募资管行业实际情况持续完善政策规范体系,增加制度规则供给,加强业务制度建设,依法推进资管业务健康有序发展。

 

■ 浮动净值型货基有望试点,基金经理要5年以上经验

备受行业关注的浮动净值型货币市场基金迎来新消息。市场第一只“市值法”货币市场基金是去年1月上报,一年多来终迎破局。近日监管层召集部分基金公司召开了关于浮动净值型货币市场基金研讨会。业内传出针对此类基金的内部试点指引,其中包括要求仅面向机构客户发售且认申购金额100万以上、可发起式模式、相关基金经理需具备5年以上货币基金管理经验等“要点”。


点评:因受规模过大、及流动性风险影响,普通摊余成本法货币基金获批和成立基本处于停滞状态,行业对浮动净值法货币基金持续关注,若一旦此类基金破局,未来将这类货基会批量出现。

 

■ 六大行高管密集调整之后:两家缺董事长,两家缺行长

从去年12月至今,不到半年时间,中国工商银行、中国建设银行、中国银行、中国农业银行、交通银行、中国邮政储蓄银行等六大国有银行高管的职位发生了密集变动。其中,缺董事长的银行是工行和交行,缺行长的银行是农行和邮储银行。董事长行长去哪了?或退休,或赴其他金融机构。新任副行长来源多元,最年轻的副行长在中行。

 

■ 公募基金总规模创新高 权益类基金发行递增

近日,中国基金业协会公布的数据显示,截至2019年2月底,5730只公募基金资产总规模合计14.29万亿元,再次创下公募基金业规模新高。环比今年1月(13.78万亿元)增长0.27%,较去年底规模增长1.25万亿元。整体来看,截至4月12日,今年共有240只基金宣告成立,首募规模合计2214.57亿元。此外,目前共有137只基金处于发行期和等待发行期(份额分开计算),基金类型主要以权益类为主。

 

■ 2019年首季保险资管产品注册规模696.6亿元

中国保险资产管理业协会日前发布的数据显示,2019年1-3月,18家保险资产管理公司注册债权投资计划和股权投资计划共37项,合计注册规模696.60亿元。其中,基础设施债权投资计划19项,注册规模448.20亿元,占比逾六成;不动产债权投资计划16项,注册规模201.40亿元;股权投资计划2项,注册规模47.00亿元。同期,3家保险私募基金管理机构共注册3项保险私募基金,合计注册规模800.00亿元。


点评:当前资管行业正出现两大趋势,一是非标资产转成标准资产,二是间接融资转向直接融资,这两大趋势对保险资管机构而言既有挑战,也有机遇。

 

■ 3月银行理财预期收益率创两年新低至4.31%

融360最新发布的数据显示,3月银行理财平均预期收益率跌至4.31%,与2017年4月份的银行理财预期收益率持平,已经跌至两年的最低值。专家表示,资管新规过渡期间,银行理财不合规产品将会进一步压降。预计下半年存量理财产品整改速度将继续加快,新产品发行续接能力短期内难以显著提高,或将造成理财规模继续收缩。而银行理财收益率也会因资产价格的降低继续走低。

 

■ 全球最大资管贝莱德宣布,将致力成为中国顶尖资管公司

全球最大资管公司贝莱德周一在给股东的信中,显示贝莱德立场在中国市场发展的雄心壮志——公司预计中国将在不到两年的时间内成为全球仅次于美国的第二大投资市场,贝莱德也意图成为中国市场上顶尖的资产管理公司。据了解,贝莱德是全球最大的资产管理公司,目前的资产管理规模达到6万亿美元,总部设于于美国纽约市,并在全球26个国家中设立了74个办公室,客户遍及60个国家。

 

三、信托资讯

 

■ 一季度末信托业受托资产规模微降,今年有望触底回升

据中国信登信托登记系统数据显示,截至2019年三月末,全行业受托资产规模为22.57万亿元,较2018年12月末22.79万亿元微降0.96%。据悉,中国信登于今年1月份起开展了信托受益权信息每月一次的定期报送,根据已完成的信托受益权信息定期报送数据显示,2月末全国各信托公司持有存量信托受益权规模22.58万亿元,相较于1月末22.96万亿元微降了1.65%,与3月末信托登记系统显示全行业受托资产规模也十分接近,显现行业资产规模总体维持稳定态势。


点评:尽管一季度信托资产延续去年的萎缩态势,但收缩幅度明显放缓。表明信托业自去年以来的去杠杆、去通道已经搞一个段落,随着经济的企稳回升,信托业有望从三季度开始触底回升。

 

■ 一季度集合资金信托 成立规模增4800亿元

据中国信登信托登记系统数据显示,今年一季度,全国各信托公司共报送各类新增信托登记申请累计1.9万多笔,其中,报送各类预登记9,400多笔,初始登记4,500余笔,初始登记涉及初始募集金额1.6万多亿元。当季集合资金信托计划发行呈现增长态势,新增成立规模4,800多亿元,金额占比较2018年4季度环比增加0.73%,较2018年1季度同比增加7.15%;同期累计有2,400多笔集合信托产品的基本信息在中国信登官网公示,截止一季末还在公示的集合信托产品累计初始募集金额为9,600多亿元。

 

■ 证券类信托“满血复活” 350亿元新增资金跑步进场

2019年第一季度,证券市场春风拂面。年初以来,上证综指更是完成了800点大反弹。随着基础市场转暖,证券类信托产品的发行及募集也呈现升温态势。来自用益在线的统计数据显示,今年1至3月份,集合信托市场上共计成立403款证券类信托产品,总规模达353.41亿元。对比去年第四季度成立的423款同类产品257.82亿元的规模,入市资金明显增加。

 

■ 北方信托遭罚80万元 涉违规发放房地产自营贷款等

中国银保监会网站10日公布了天津银保监局对北方信托及相关责任人的行政处罚决定书。决定书显示,北方信托法定代表人(主要负责人)为包立杰,该公司违规发放房地产自营贷款;信托资金违规发放房地产贷款。其中,张伟对北方信托“违规发放房地产自营贷款”问题负有审核和直接管理责任。天津银保监局依据《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》第三条;《中华人民共和国银行业监督管理法》第二十一条、第四十六条,对北方信托罚款人民币合计80万元,对张伟罚款人民币5万元。作出处罚决定的日期为2019年3月22日。

 

■ 中航信托超300单财富信托抢滩中产市场

2019年伊始,家族财富管理市场热闹非常,各家金融机构竞相祭出看家本领,财富信托、家庭信托纷纷登场。以中航信托为例,该司推出的财富信托及家庭信托均以300万元作为设立门槛,其中财富信托是通过账户体系实现信托产品的配置,依然是自益型信托,强调资产配置;家庭信托是以标准分配模式,强调对于不同年龄段的受益人进行里程碑式的分配,实现和谐传承。

 

■ 外贸信托4月份法律诉讼激增 涉案金额近3000万

近入4月,中国对外经济贸易信托有限公司涉及的法律诉讼激增。据媒体不完全统计,4月1日至8日,中国裁判文书网共披露了与外贸信托有关的裁定书或判决书共计19件,涉案金额近3000万元。值得一提的是,在查阅上述裁定书或判决书时还发现,外贸信托部分所涉案件的贷款利率甚至比现存的一些互金平台还要高。

 

■ 安信信托发布首支信任主题宣传片

4月12日,安信信托股份有限公司正式发布形象片《信任从这里开始》,这也是行业内首支以“信任”为核心主题,并追溯信托本源的金融宣传片。安信信托表示,作为唯一在上交所A股上市的信托公司,安信信托希望借助这部宣传片,向社会公众及投资者更好地诠释信托的真正含义,让信托这一多元化、多层次配置资源的金融工具为更多人所理解。

 

四、市场观察

 

■ 2019年政信类信托项目前景几何?

政信类业务除对信托公司扩规模、增收入、保利润具有重要作用,其实质风险可控、可批量开展、信托报酬可观等优点亦使其成为信托公司更为务实的选择。因此,信托公司后续开展政信业务应主动适应地方政府融资规范,把握好业务发展逻辑和动向。进入2019年,政府债务和平台违约风险得到逐渐释放(得益于强硬的 去杠杆的金融政策),2019年信托(政信类)将迎来新机遇。


主要观点:

首先, 我国基础设施缺口较大。受城镇化率不断提高的影响,乡村基础设施缺口亟待补齐,未来存在大量基建投资需求;

其次, 业务模式创新带来新的活力。近年来,信托公司不断探索新的展业模式,积极发展PPP、“股+债”及产业投资基金等方式,不仅掌握项目的主动权,还能促进信托参与基建项目的多元化发展。

再次, 政策持续利好。基建是经济发展的先行条件,2019年2月,《粤港澳大湾区发展规划纲要》发布,提出了大湾区的五大战略定位。为了实现互联互通新格局,跨境基建必不可少。进入2019年以来,以5G为代表的新基建板块已在资本市场上得到追捧。从政策层面上,从中央到地方,各级政府在稳投资的政策选项中除了继续覆盖传统的能源、交通等基建,对新基建也尤为重视。部分省份将加快推进人工智能、工业互联网、物联网建设与5G商用步伐作为经济工作的重中之重,这也必然要求新基建的超前发展。政府要带头讲诚信守契约,决不能‘新官不理旧账’,对拖欠企业的款项年底前要清偿一半以上,决不允许增加新的拖欠。

 

■ 高管变动季:谁在掌管23万亿信托资产?

自2019年来,包括华能信托、建信信托等在内的9家信托公司,其董事长、总经理(总裁)职位发生变动。此外,2018年内共有28家信托公司董事长或总经理人事变动,超过行业总数的三分之一。据中国信托业协会发布的最新数据,截至2018年底,全国68家信托公司受托资产规模为22.7万亿元。目前是哪些高管在掌管这22.7万亿元资产?


主要观点:

2018年内,共有28家信托公司董事长或总经理人事变动,超过行业总数的三分之一。其中,涉及董事长变动的13家,如建信信托、交银国际信托等;总经理变动的17家,如长安信托、中建投信托等。此外,如中海信托、山东信托等公司董事长、总经理均现变动。

2018年上任的高管中,由信托公司内部提拔的不在少数。如,中铁信托总经理陈赤曾任副总经理和董事会秘书,吉林信托董事长邰戈曾担任总经理,苏州信托董事长沈光俊曾担任总裁,建信信托董事长王宝魁此前曾在建行系统工作多年,并担任过建信信托副总裁、执行董事、总裁、党委副书记等职务。再如近期履新的华能信托总经理孙磊,曾是分管中后台的领导,担任过副总经理等。此外,还有上任部分高管来自母公司或控股股东,有长城新盛信托董事长由长城资产法律事务部总经理王文兵兼任,中粮信托总经理此前一直担任中粮期货总经理一职,华宝信托董事长来自股东华宝投资。

统计数据显示,在68家信托公司的128位董事长和总经理(总裁)中,有银行背景的近40人,有过证券公司、基金公司、保险公司从业经历的分别为25人、12人和12人。此外,部分高管还有期货公司、金控集团、资产管理公司、其他实业公司的从业经历。

除了金融从业背景之外, 13位信托高管来自监管机构,实现从监管者到经营者的过渡。比如,国民信托董事长肖鹰、华润信托董事长刘晓勇、中诚信托董事长牛成立等。在职的信托机构高管名单中,银行系高管和监管层人士占去了半壁江山。

 

■ 一周信托、资管产品发行及成立情况

信托:

1、本周集合信托成立市场持续降温,成立规模连续两周大幅下滑。据公开资料不完全统计,本周共有90款集合信托产品成立,数量环比增长3.45%;募集资金46.68亿元,环比减少47.65%。

2、本周集合信托发行市场企稳回升。据公开资料不完全统计,本周共35家信托公司发行集合信托产品154款,环比减少1.91%;发行规模272.26亿元,环比增长6.77%。

3、本周各投向领域集合产品募集规模多数大幅下滑,金融类集合信托产品规模占比仍居首位。据统计,本周金融类集合信托募集资金22.18亿元,环比减少46.77%,但规模占比居首位;房地产类集合信托的募集规模9.63亿元,环比减少59.76%;基础产业类集合信托募集资金7.79亿元,环比减少57.92%;工商企业类集合信托募集资金2.08亿元,环比减少53.05%。

 

资管:

本周集合资管发行市场有所回暖,据公开资料不完全统计,本周券商资管产品发行数量27款,较上周增加7款;发行规模27.5亿元,较上周增加15.53亿元;本周基金子公司集合资管产品发行规模为5.2亿元,较上周增加0.5亿元,产品发行数量为9款,较上周增加3款。

 

五、干货推荐

 

■ 科创板将给私募股权投资带来巨大改变

  

毫无疑问,科创板是当前我国资本市场最重要的一件大事,将直接改变我国二级资本市场的既有范式,而且这种影响是全面的和长远的。3月29日,在博鳌亚洲论坛年会上,证监会副主席李超就曾表示:“设立科创板并试点注册制,不仅是设立一个板块,实际上同步在制度规则设计中,对很多基础制度进行了改革和改进。“


一、二级资本市场是密切关联、辅牙相倚的,科创板在深刻改变二级市场的同时,也必将对一级投资市场产生重大和深远的影响。因此,专注于在一级市场投资的GP以及其他投资机构,有必要认真研究、学习关于科创板和注册制的各种监管办法和制度,评估和分析科创板落地之后将对一级投资市场带来的潜在的影响,并做好相应和充分的准备,才能在控制风险的基础上,抓住科创板和注册制带来的发展机会。


本文的目标是分析科创板对一级股权投资市场核心环节的影响,因此,有必要首先在本文语境中,厘清和统一一下对私募股权投资核心流程或环节的定义。市场习惯上把私募股权投资的生命周期划分为 “募、投、管、退” 四个环节,其实,这种传统分类方法是有失偏颇甚至有误导性的。优秀的GP当然会高度重视资金募集,投资签约,投后管理和投资退出等重要阶段的活动,但同时这些GP也毫无例外地重视对宏观经济发展趋势的跟踪,重视对行业的洞察和对企业的分析。对标的、行业甚至宏观经济发展进行专业、独立、和有价值的分析研究是一个优秀的GP在包括“募、投、管、退”在内的整个投资生命周期过程中贯彻始终的追求,所以,在本文语境中,我们把私募股权投资的生命周期划分为“研、募、投、管、退”五个核心环节。


毋庸置疑,随着科创板的逐步落实,市场对研究分析科创行业会越来越有兴趣,但对宏观经济和行业的研究方法本身不会因为科创板而发生颠覆性的变化,因此,本文仍遵循市场对私募股权核心投资流程的传统分类方法,从资金募集、投资谈判、投后管理、和项目退出等四个方面,来讨论科创板将对一级投资市场核心环节和GP行为模式可能产生的影响。

 

1、资金募集

 

科创板和注册制的推出,为科技领域的创投企业提供了一个直接融资并与投资者分享其技术和业务发展红利的平台,也为VC/PE基金(以及部分战略投资者)开辟了一个新的投资退出、实现收益的新通路。这对集中投资于科技创投企业的VC/PE基金而言,意味着有机会花比以前更短的时间获得良好的投资回报,其基金产品的流动性将大幅度地提高,因此,当然属于重大利好。


私募股权基金资金募集的效果和效率是由市场上的资金供应和需求情况决定的,资金的供应来自于LP,而资金的需求来自于GP。科创板会对一级市场资金的供应和和需求都有重大影响。

 

从资金供应角度,科创板各项政策的推出以及媒体连篇累牍的报道,必定会吸引更多的资金方增加对一级市场科创企业的配置。出于在投资策略、资金规模、资源禀赋等方面的考虑,其中多数资金会由LP投资到VC或PE基金,再由VC或PE基金投资于科创企业。政府引导基金、社保基金、保险公司、母基金、国企投资部门、以及许多高净值个人是目前市场上主要的LP资方。


除此之外,长期来说,在科创板上市后退出的资金,大部分会由投资者继续投入到私募股权投资基金(尤其是聚焦于科创板块的投资基金)当中。


因此,科创板的推出,会增加LP资金供应量,这显然非常有利于科创领域的投资基金的资金募集。


从资金的需求端来看,不难想象,未来有更多的GP会制订科创领域的投资策略,或者新设立投资于科创企业的私募股权基金,换言之,聚焦于科创领域的GP数量可能会大幅度增加。GP数量增加,对此类LP资金的需求也会相应增加,募集此类LP资金的竞争就会加剧。


由于目前多数LP和GP机构多数机构尚未披露其计划投资或募集的金额(当然,也有部分披露,例如,最近就有媒体报道,浦东开发五大主力(包括张江高科、陆家嘴等)拟参设55亿元科创投资基金,专投科创企业),因此,很难精准地统计和预测科创板引起的资金供应净增加(或净减少)金额。但是,从目前媒体披露的信息和笔者周围部分投资机构的反馈来看,预计随着科创板的推出,GP们(尤其是对聚焦在科创领域投资的GP而言)在2019年的资金募集环境和氛围,与2018年严峻的募资环境相比,会相对友好和宽松得多。

 

2、投资谈判

 

科创板对投资环节的影响是多方面的,这种影响不仅体现在行业定位上,也体现在尽调工作和估值体系当中,最终还会影响到谈判和协议签署。


根据清科研究中心数据,截至2018年底,我国PE市场可投资金略超2万亿元,在IT、互联网和生物医疗三个领域的投资案例数共计1,879起,占整个PE投资市场总投资案例数的48.1%。


那么,具体而言,科创板和注册制最有可能带来对哪些行业投资的增加呢?最有可能获得资金关注的行业,当然是《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》(以下简称《推荐指引》)里明确的六个行业。此六个行业的分类及其说明如下:


新一代信息技术领域,主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人 工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等;

高端装备领域,主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关 技术服务等;

新材料领域,主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先 进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等;

新能源领域,主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服 务等;

节能环保领域,主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、 资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等;

生物医药领域,主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服 务等;

符合科创板定位的其他领域。


不难预测,除了去年在投资占比中已经很高的IT、互联网和生物技术领域之外,一级市场对《推荐指引》中列明的其他行业(包括高端制造、新材料、新能源和节能环保等)的投资也会快速增加。预计今年末,对此六个行业投资案例占比有望轻松突破60%(剔除行业重叠交叉项目的因素)。


从投资阶段来分析,由于科创板的“创投”属性,可以预见更多的PE和并购基金的投资阶段会往前端、早期移动(未来PE和VC在投资策略上的区别可能越来越小)。


当越来越多的资金追逐相对数量有限的投资标的,GP获得投资某些科创企业的机会就会变得越来越困难,当竞争会变得越来越激烈时,某些GP可能就会被迫或主动抬高报价,标的估值也就会水涨船高(例如:某媒体就曾援引广东创业投资协会秘书长的发言:“科创板行业标准传出后,几个月时间(某标的企业)估值就从10-12倍涨到了20倍。”)。从估值角度,未来这些标的在一级市场的估值泡沫在所难免。


科创板将实行一系列特有的制度和规定,例如不再要求发行企业上市前的盈利指标必须满足规定标准(科创板五项通用上市标准中仅有标准一包含对净利润的要求),又如科创板将实行询价发行、战略配售、保荐跟投、高管参与、绿鞋机制等发行制度,再如科创板将实施“上市前5个交易日不设涨跌幅限制,之后每天限制为20%”的交易制度等等。


这些制度和规定的实施,不仅会直接影响和改变目前A股二级市场投资者的组成结构和行为习惯,也将极大地压缩甚至消除“一二级市场无风险价格套利“空间。一、二级市场的估值差异在过去多年以来一直是GP们投资获利的主要来源之一,这个估值差异变得不再确定之后,GP的收益标准差和风险将进一步扩大。


也就是说,随着越来越多的GP争相投资以科创板上市为目标的企业,此类标的在一级市场的估值可能水涨船高;另一方面,科创板特有的申请、审核、发行、配售和交易制度将使得二级资本市场的“价格发现”功能更加有效,一级市场的高估值不必然就能被二级市场接受,企业在科创板上市交易后跌破发行价、一二级市场价格倒挂和发行失败的情形均有可能发生。


而且,由于实行注册制的科创板对上市企业在赢利等方面的要求相对灵活,很多科创型企业不一定会遵循传统的从“种子轮一直到E轮,之后再IPO上市”的漫长融资流程,而可能选择在较早的阶段(例如融完B轮)就直接申请科创板上市了,这不仅意味着VC/PE基金将难以像以前那样长时间享受创业企业在上市以前的成长期的红利(以前每一轮新的融资都意味标的估值和基金账面浮盈大幅提高),而且将大大压缩GP的投资成果被“证真”或“证伪”的时间。这些因素都会加大一级市场VC/PE基金的投资风险。


总之,从估值和回报率角度, GP们在科创板时代将面临前所未有的艰巨挑战。在投资周期缩短的情况下,如果某个GP机构频繁出现所投项目”在一二级市场估值倒挂“或“破发”的现象,这个GP机构就可能以加速度被市场无情地淘汰。


除了投资策略和估值方面的变化,科创板对GP在更细颗粒度上的投资行为,包括但不限于尽职调查(例如GP可能会在常规的业务、法务、财务尽调之外,增加技术尽调)、估值模型(例如更多适用于早期企业的估值模型可能会被使用)、协议谈判(例如股份是否享受特别表决权等)等等,都有重要影响,GP们对此需要充分评估,提前准备。

 

3、投后管理

 

科创板的推出也将极大地改变PE行业对投后管理的定义。


如前所述,科创板在很大程度上会加剧对科创企业的投资竞争,会缩短创投企业的融资周期。在优质资产稀缺、投资竞争激烈的情况下,GP的出价和投资能否被计划在科创板上市优秀企业所接受,将不再像以前那样是件毫无疑义的事情。也就是说,在科创板时代,GP能否如愿以偿以合适的估值和条件投资被投企业,不仅仅取决于该GP是否有资金,还取决于该GP是否具有给被投企业带来资金以外的、被投企业亟需的其他资源的能力。


这听起来似乎与目前绝大多数GP正在做(或正在宣传)的没有多大区别,毕竟几乎所有的GP都对外宣传能为被投企业组合(portfolio)提供各种增值服务。但在实务中,目前相当多数的GP(尤其是小规模的GP,没有规模化的portfolio,缺乏产业背景)并不具备向被投企业提供战略咨询、后续融资以及公司治理等方面增值服务的能力。


科创板不仅将大大提高投后管理服务的重要性和必要性,而且将重新定义投后管理活动的内容。科创板时代,成立专业的投后或资产管理团队,制定系统的投后管理战略,为被投企业实质性地提供战略制定、股权优化、人才推荐、管理提升、品牌建设、业务协同、后续融资、甚至上市辅导等全部或其中某方面的服务,是GP必须具备的能力。而且,鉴于科创板对核心技术的强调和定位,被投科创企业可能在技术改善和新技术获取方面,对GP有所期待。


因此, 在科创板时代,GP将切实地重视为被投企业提供技术咨询和资源协同等投后增值服务,这些服务,(相对科创板推出以前的时期)将在更大程度上逆向决定GP的投资机会。

 

4、投资退出

 

除了少数单项目SPV基金外,多数私募股权基金本质其实就是一份集合了多个LP的资金,明确规定了投资策略和投资期限的金融合约。在投资期限结束之前,基金必须从投资项目中退出,才能获得流动性,实现其投资目标并为LP投资人带来合理的回报。


同时,私募股权并非一种可以在公开市场(一些地方和机构曾经尝试设立私募基金交易中心,但这种努力最后都不了了之)自由交易的金融资产,流动性相对偏弱(尤其是相对二级市场的股票而言)是私募股权产品的特点(或者弱点)之一。曾经有机构做过统计,国内就连顶尖的私募在基金到期时的退出比率也不到20%。


从迄今颁布的制度和规定来看,即将落地的科创板,对科创型企业在盈利能力方面的要求更加灵活了(迄今62家受理名单中甚至不乏亏损企业),而且在红筹架构、特别表决权等方面都有了突破,具有很大的包容性,注册制的采用也会让上市企业的数量快速地增长(当然,预计未来退市的企业数量也会增加),因此,科创板的推出,为私募股权投资开辟了一个崭新高效的、通过IPO上市退出的渠道。


同时,预计与科创板相关的并购案例也会大大增加,因此,科创板也将为私募股权投资带来更多的通过并购实现退出的机会,这些对一级市场的GP们无疑都是重大利好。


当然,鉴于科创板与A股其他板块在申请、审核、发行、配售和交易等方面都存在巨大的区别, GP仍需秉持“以终为始”的原则,在投资决策时就系统地思考退出的可能方式,规划退出的时间,制定清晰的退出策略,并在投后管理中根据实际情况的发展变化,完善和落实退出方案,确保基金的投资安全,保障LP投资者的权益和利益。

 

5、小结

 

具有极大包容性(容忍亏损、接受红筹架构、允许特别表决权等等)的科创板将为私募股权一级市场的投资者带来新的投资机会,并为之提供一个新的退出渠道,属于重大利好。同时, 科创板会冲击和改变私募股权投资原有流程中包括“研、募、投、管、退”在内的每个核心环节,会冲击和改变一级股权市场原有的投资生态。


活跃在一级市场的GP们必须密切关注科创板的进展动态,系统评估和分析科创板将对一级投资市场带来的影响,并做好充分的应对准备,才能在控制风险的基础上,抓住科创板和注册制带来的发展机会,提高和改善对LP投资人的回报,并且从一个投资机构的角度为国家科技发展和社会进步发挥出积极的作用。

 

作者:龚咏泉

 


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