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7月5日，由LP投顾、21世纪创投研究院主办，北京股权交易中心协办，赋航资本战略支持“S交易最新趋势与最佳实践研讨会”在京正大中心成功举行。来自信达资本、尚合资本、科勒资本、赋航资本、联想控股、重庆信托、兴泰资本、一诺致远、珩昱投资、博华S基金、国寿投资、光大永明人寿、东方资产、长城资产、北工投资、首钢基金、盛世投资、华盖宁远等S基金、信托、AMC、险资机构代表逾50人参会研讨。

21世纪经济报道执行总编辑陈晨星作开场致辞。她在致辞中谈到， “退出难”已成制约中国创投行业正向循环的障碍。截止到2023年末中国私募股权行业基金的数量超过5.4万只，处于退出期的基金已超过了一半。但当年在市场退出案例的总量下滑了50%以上，各类的退出交易无论是IPO并购、股权转让，交易数量与金额均大幅下滑。

近期国家发布的“创投17条”为行业明确了全链条高质量发展的路径，特别是在退出方面提出了诸多建设性的指引。尤其是支持发展创业投资的二级市场私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。这表明了国家对S交易重要性的积极肯定，在此刻探讨S交易的趋势与最佳实践恰逢其时。

LP投顾创始人国立波在致辞中谈到，中国创投行业正处于“新旧动能转化”时期，行业下行周期叠加监管合规趋严上行周期，对于每家机构来说，应变能力和适应性成为机构生存的法宝。在GP端，扶优限劣、加速出清的节奏还会持续，基金管理人数量大概率降到1万家以下。在LP端，政府和国资LP出资占比持续提升至80%，政府引导基金与社会化资本的利益不一致性加剧，投资端的同质化、退出端的乏力，创投模式既难以对社会化LP形成吸引力与闭环，也难以在退出答卷上给当期LP以合格答复。

鉴于此，国立波提出5点建议：

1、尽快推动《国十七条》这些原则性的政策加快落地执行

2、呼吁国家和地方政府加快设立S基金的母基金，培育S基金生态，以时间换空间，助力创投行业的募、投、管、退的良性循环

3、加强创投政策出台的前瞻性，而不是远远滞后于行业的发展。在“创投17条”优化行业发展的痛点和难点的基础上，将创投行业发展上升到国家的战略层面，对创投行业的机制和体制进行全面的创新

4、重视处理好政府和市场的关系问题。政府引导让利返利是政府引导基金可持续发展的核心，要通过让利返利的政策工具，鼓励市场化的LP特别是资产配置型LP的参与和发展，包括短期内解决险资风险因子和长周期考核等问题，长期上加快国内资产配置型LP的生态建设

5、进一步优化创投基金及S基金在二级市场上减持退出的政策

主题分享环节，北京股权交易中心基金业务部总监林智勤带来“交易平台参与国资基金S交易的探索与实践”。他围绕国资机构参与S交易中出现合规、交易、安全、审批、折价等常见问题与误区，向参会代表作做了主题分享。（具体可参考“国资S交易5大痛点”）

受制于二级市场的深度调整，2024年以来LP退出压力已传导到GP端，因此GP设立接续基金如何解决关联交易的问题成为新痛点。

林智勤谈到，在海外，GP新设接续基金去接原有基金的资产包是非常成熟的交易模式。但目前海内外接续基金存在一些差异，国内基金以成长期项目为主，各方对估值定价分歧较大，同时在信披这点不如海外充分，基金管理人的接续基金涉及到关联交易时不敢做，担心被LP追究勤勉尽责义务没有履行，涉及LP中有国资的可能还会担心存在国有资产流失的风险。

北股交今年在尝试做这方面的探索，一方面作为公允第三方协助GP进行市场询价和组织交易，另一方面通过机制设计面向原有LP和GP作充分的信息披露。通过上述方式尽可能保障价格公允及程序合规，避免关联交易问题。目前已有多单案例完成实操。

此外，如何避免多重征税的难题，也是2024年新出现的痛点。林智勤谈到，S交易里出现了一些新模式，比如带远期回购（类质押）的份额转让，转让的时候怎么确定税基，回购的时候怎么确定税基等。又比如远期分配的份额转让，怎么合理进行分配，以及分配的时候也可能面临多重征税等问题。这些问题北股交正在通过各渠道向相关监管部门进行反馈与沟通。

随后，LP投顾高级研究员李文浩带来“国资S退出与S交易思考”的主题分享。根据LP投顾研究发现，“退出难”成制约创投行业实现“内循环”的重要阻力，随着国资和财政资金在人民币基金中的出资比例不断提升，国资、引导基金退出也必然承压。退出层面，国资、引导基金面临着“实质性退出、形式退出”的双重挑战。

根据LP投顾研究，设立满十年的美元基金，准清算的基金仅占10%多一点，大多数基金需要延长期。而中国VC/PE基金期限多为5-7年相对较短，能满足国资双重退出要求的交易类型即S交易。李文浩谈到，目前结构性的机会已出现。

根据LP投顾对美元基金不同阶段业绩表现研究，S基金是特别明显的逆周期效应，在经济形势越不好，一级市场越不活跃的时候，S的上限是越高。下限普遍会比常规的VC/PE直投基金要更高。目前在国内作为S交易的买方来说，S是比较好的做资产配置的机会。LP投顾正在推动明池S基金、资产包及接续基金咨询，为此已积累了理论与实践研究，对国资退出与流动性解决方案提供决策依据。

信达资本作为中国信达资产管理股份有限公司全资的资管平台，近些年在不同的S交易类型积累了丰富的实践经验，包括S母基金、存量LP份额收购、类融资S交易、尾盘基金等。信达资本董事总经理姜浙在现场带来“盘活存量股权、优化央地债务”的主题分享。

截止2023年中国S市场交易规模达740亿元人民币，从投资潜力来看，投资存量持续增加，待退出市场容量不断扩大，增加了买卖双方的交易空间。2023年IPO收紧，对于存在退出压力的基金，机会型的S交易开始涌现。

姜浙谈到，从近些年发展趋势来看，S市场行情正从LP主导的份额转让逐步转向GP主导的交易活动。而AMC作为S市场的深度参与者，能满足当下国资背景机构交易的痛点，同时也面临着挑战。

1、S基金对AMC较为符合其不良的属性。S交易底层项目的低效退出状态及价值折扣符合不良属性要求。

2、国资AMC做S基金能满足国资背景机构的合规要求。如国资LP作为转让方，通常需要进行市场交易挂牌，而根据国资发产权规〔2022〕39号文，AMC作为国有控股的金融机构，对国有资产转让方进行LP份额收购的时候，更容易满足国资属性的转让方对拟转让S份额的协议转让要求。

资产定价层面，国有AMC比较好的满足国资S交易中的评估值甚至是净资产定价，尤其是和转让方同一控制人下的关联公司来进行联合收购的情况下，对于转让价格更容易达成一致，同时也可以有效避免转让过程中所产生过高的所得税。

3、交易整体的规模较大。在符合合规和风控的前提下，AMC希望上量级的规模交易，这样可以平摊交易成本。

而挑战在于：

1、从对于S基金盘活的主旨及实质性的盘活，未来倾向于收购S基金份额后持有期间需要持续产生收益。

2、对于S股权的收购，未来对于底层资产的不良属性要求将会更加严格，也更倾向于更加实质的买断。这意味着在项目挑选的各方面会更加严格，对于AMC盘活底层项目盘活能力及对于S基金的主动管理要求也越来越高。

3、股权产品对AMC的“资本占用”消耗较大，在不影响不良资产主业的情况下，AMC会对S基金总规模会做一定控制。

研讨环节，来自信达资本、尚合资本、科勒资本、赋航资本、国寿投资、光大永明人寿、东方资产、长城资产、重庆信托、北工投资、首钢基金、盛世投资等S基金、信托、AMC、险资机构代表围绕“S交易趋势与最佳实践”展开分享与交流，部分机构代表分享了他们对2024年S市场观察与切身体感： 

1、人民币S基金市场尚处发展的早期阶段，从渗透率、GP/LP的成熟度，整个生态系统都呈现了非常明显早期的特征。真正将S基金作为配置型资产的LP还是少数，更多的是机会主义。GP对S基金份额交易、基金重组理解也不一致，亟待进行投资者或管理人教育工作。

2、S市场现在呈现三种趋势：一是底层优质资产依然稀缺；其次伴随着退出压力，GP寻找交易的诉求增多，对估值开始出现松动，估值的理性回归对买卖方达成交易起到积极作用；三是国资对S基金的返投要求转变为财务性投资，对退出期也不再做明确限制，有利于S基金健康发展。

3、随着行业进入下行通道，S基金的流动性、DPI效率也不那么突出了，市场在项目端追求阿尔法的需求增强。S基金管理机构也作多元化探索，如单项目老股转让、GP主导的单项目接续份额等。

4、险资配置S基金资产的规模与AMC趋同。当下环境，险资更关注S基金退出问题，S资产包的退出未来还有很长的路要走，包括政策性、交易性、税收及底层资产责任追溯的问题。

5、整体市场下行之际，S本身作为逆周期投资工具，交易各方是否能遵循或坚持逆周期投资逻辑，对人性是很大的挑战。S基金管理人对此有两点呼吁：第一，在被投企业标的选择上，奉行更苛刻的标准，第二，对未来要有信心，保持乐观。所有的资产都有价格，无论上涨还是下跌的趋势中，核心的资产能够通过反复的博弈，最后形成相对合理的价格。

2024年，LP投顾持续聚焦人民币基金的流动性与退出，持续举办系列研讨和培训活动，探索国资S交易最佳实践案例。LP投顾期望与业界一起共同努力，为一级市场流动性和股权投资高质量发展做出贡献。

作为国内首个聚焦“人民币基金退出”主题的高峰论坛，LP投顾相继于2022年、2023年在北京、杭州连续举办两届。论坛期间，LP投顾独家发布了《2021年度、2022年度VC/PE机构A股退出报告》及“2021年度、2022年度GP/LP真金白银退出榜”，并组织了高质量的闭门对接、主题演讲及圆桌研讨，为创投生态的退出与流动性提供了思路与解决方案，获得业界积极参与和高度关注。

7月31日，由LP投顾主办的“中国创投高质量发展大会暨第三届人民币基金退出高峰论坛”将围绕“以退为进”主题—探索人民币基金退出与流动性最佳实践。届时200位LP和GP高层代表将齐聚安徽合肥，分享各自在退出方面的经验与教训，探索在未来潜在机遇与路径。