日本资管机构应对低利率的经验借鉴
在1985年广场协议签订后，日本总共经历了三轮相对完整的降息周期。零利率时代后，日本央行又开启量宽之旅和负利率时代。基于日本央行是其资本市场重要参与者，也是利率下行周期中资产价格的重要托底力量。日本资管机构积极调整资产配置结构，资金、业务出海，加强产品创新和服务创新等寻求更好的投资回报，以提升自身经营水平和收入水平。
广场协议后的日本利率下行周期 在1985年广场协议签订后，随着日元大幅升值，出口贸易下降，日本央行被迫降低利率来应对贸易环境恶化。90年代初经济泡沫破裂后陷入长期低迷后，日本总共经历了三轮相对完整的降息周期。 第一轮降息周期于1991年7月开始，结束于1995年9月。本轮经过九次降息，日本央行最终将当时作为基准利率的票据贴现利率从6%降到了0.5%的低点。 1999年2月，为应对亚洲金融危机的影响，日本央行开启第二轮降息。2006年7月，经过5次利率调整，日本央行将隔夜拆借利率降到0.1%，正式开启了零利率时代。在名义利率已无进一步下降的空间的背景下，2001年3月19日，日本央行决议通过购买长期国债向市场注入流动性，正式开启量宽之旅，成为全球第一个开启量化宽松的国家。 2008年10月，为应对次贷危机，日本央行开启第三轮降息周期。在本轮降息周期中，日本央行将货币政策操作目标由隔夜拆借利率改变为基础货币，将金融机构在央行经常账户存款的利率降至-0.1%，2016年则正式开启了负利率时代。日本也成为继瑞典、瑞士、丹麦、欧元区之后又一个负利率经济体。2024年3月，日本央行结束负利率政策，短期利率从-0.1%上调到0%至0.1%区间。 利率下行周期下日本资产价格表现 广场协议后，日元升值吸引了大量资金流入日本国内，随着资产泡沫的破裂，日本经济从此陷入了长达三十年的衰退期。除负利率、QE等非常规货币政策外，日本央行也是资本市场重要参与者，是利率下行周期中资产价格的重要托底力量。 （一）债券市场表现 在利率下行周期中，日本债市表现优异。1991年日本央行启动连续降息后，1年期国债利率从9月的6.6%降至1995年12月的0.17%；10年国债利率从9月的6.10%降至1998年底的0.85%。1999年，日央行进入零利率时代以后，债券收益率进一步回落空间有限，长短端利率持续低位波动，收益率曲线长期呈现平坦化趋势。从债券资产收益看，上世纪90年代利率快速下行期，债券的配臵吸引力明显抬升，1991-1998年，NOMURA-BPI 政府债全价指数年化涨幅达到7.7%；进入零利率时代以后，全价指数上行速度放缓，平均涨幅也回落至2%左右。 （二）股票市场表现 日本股市与企业盈利状况关联度较高，低利率并未对股市产生明显影响。1990年，日本资产泡沫破裂，股票市场大幅下挫，日经225指数由1989年末最高峰的近39000点跌至1992年8月的14309点，跌幅超过63%。虽然市场利率持续走低、甚至进入零利率时代，但股市仍然持续下行。2009年3月日经225指数已回落至不足7100点，较1992年时又下跌了50%。在经济持续低迷的背景下，企业盈利明显受挫，主导了股市长期不景气表现。 2010年，日本央行开启了购买股市ETF的操作，初期上限规模为4500亿日元；2013年，安倍“三支箭”实施后，日本央行对股指ETF的年度购买额度上限上调至1万亿日元，并废止购入期限。随后，日经指数启动一轮牛市，上涨幅度超过50%；2016年负利率政策实施后，股市年度新增额上限从3.3万亿日元大幅上调至6万亿日元。日经指数在经历8个月、20%的跌幅后，震荡上行；新冠疫情后，年度新增余额上限翻倍至12万亿日元。同年，日本股市上涨了70%以上。2023年以来，日本央行几乎停止了购买，但在经济通胀转好，外资涌入的条件下，日本股市迎来新一轮上涨。 （三）汇率市场表现 日元汇率市场表现与降息周期并不一致，主要受宏观经济环境、出口等因素影响。1991年日本央行启动连续降息后，日元仍升值趋势持续至1995年4月，美元兑日元由最高240下行至80.61。随后，受资产价格泡沫破裂、亚洲金融危机等影响，日元持续贬值至1998年6月146.7。1998年至2011年，美元兑日元进入双向波动阶段。期间受次贷危机影响，日元从危机前的123左右升值至76附近 。 为推动出口，“安倍经济学”实施超宽松货币政策，推动日元贬值。2012年12月前美元兑日元位于82附近，2015年6月已达到125.58。从2012年12月至2015年6月的高点日元累计贬值34.3%。此后直至2021年美元兑日元在100-125区间附近波动。2022年美联储加息后，日元贬值压力进一步增大，日本央行虽然在2024年结束负利率政策，但日元进一步贬值至155左右。 日本资管机构应对低利率的经验借鉴 在低利率和量化宽松背景下，日本资管机构通过积极调整资产配置结构，资金、业务出海，加强产品创新和服务创新等寻求更好的投资回报，以提升自身经营水平和收入水平。 （一）动态调整资产配置结构 在债券投资策略方面，资管机构通过信用溢价、拉长久期等方式，提高投资收益水平。例如，电力是当时日本少数由公共部门经营、违约风险很低但较国债仍有信用溢价的行业，部分机构以电力板块债券作为重点投资对象；在久期方面，均值口径下，日本存量国债久期从2000年的5年一路上升至2023年的9-10年。寿险公司、公募机构不断增加对10年期以上长久期债券的配置。其中，债券型公募长期国债占比从2013年的5%一路上升至20%附近。 在投资资产结构方面，为顺应投资者偏好及股债之间相对收益的变化，资管公司往往会对投资结构进行动态调整。在20世纪90年代初期，随着股票价格的大幅跳水，股票基金的净资产总额快速收缩，而债基回报相对较高，其占比也逐渐抬升；90年代末实施非常规性的宽松货币政策后，债基所占比重步入快速下行通道。 （二）资金出海寻求更好回报 考虑到投资者对于海外较高回报资产的投资需求，资管公司也相应增加了对海外资产的配置。例如：日本寿险机构加大海外证券的配置比重，结构上仍以债券类资产为主导，股票类的比重很低。从效果来看，日本寿险业在多数年份都能够获得高于纯债券投资的收益率；公募型股基2014年其投向海外资产的产品规模及数量占比近半数，后随着国内股票市场的恢复才有所下行。从对外投资的区域分布来看，美元计价资产的占比最高。债券资产中，除了美元计价的债券占比较高外，欧元区、澳大利亚等债券占比也较高；股票资产中，美元计价的股票比例到2020年已超过70%； 此外，在业务领域，日本资管公司也立足全球化进行海外市场的布局。主要包括增加设立海外办事处或扩大现有人员团队、 收购海外资产管理公司、 与海外资管合作成立合资企业等。例如，头部的野村资管在上世纪90年代后以亚太为海外布局的重点发展地区，陆续在中国香港、新加坡、马来西亚等区域设立子公司等。 （三）加强产品创新 上世纪90年代之后，宽松的货币环境和低迷的经济使得低成本、高回报的产品对投资者更具吸引力，资管公司也加强了产品及服务的创新，其中相对具有代表性的为ETF及J-REITs。较低的费率和日本央行大量购买ETF，以及交易便利及透明度高等特点均推动了ETF市场的增长。从2010年到2022年，指数型基金的规模从6.8万亿日元上升至80.9万亿日元，净增量占到同期整体股票基金增量的82%，而主动管理基金规模仅增长了16万亿日元；日本不动产投资信托基金（J-REITs）诞生于日本地产泡沫破灭初期，于2001年9月首次公开发行，旨在盘活企业资产，复苏房地产市场。J-REITs在交易所上市，交易较为便利，自其推出后日央行持续性的直接购买以及超宽松货币政策、高回报吸引了众多投资者。2001年至今，J-REITs年化收益率近4%，高出东京证券交易所公司的平均分红率及国债收益率，J-REITs指数也远超东证TOPIX指数。 同时，资管机构加强挖掘老龄化人口结构下的养老金产品投资机遇。例如，基于老龄人口开发的“每月决算型”基金产品。由于老年人的固定收入有限，此类基金可以每月计算净值，并按照约定向投资者派发收益，精准满足了老年人的现金流需求。从2001年开始，每月决算型基金资产规模迅速增长，到2011年该类产品能占到全部公募基金规模的54%； （四）加强服务创新 针对人口老龄化和高净值客户，资管机构加强服务创新。例如，针对DC养老金计划，2001年大和资管设立DC推进室作为专门部门，完善相关产品供给，保证大和证券集团顺利参与DC计划；针对高净值人群财富增长下的潜在机会，资管机构逐渐建立起相关业务部，提供包括投资咨询、投资管理、税务筹划、事业继承对策等金融及非金融服务。
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