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2025年开局至今，债券市场整体处于震荡状态，期间国债利率甚至出现了超过30BP的上行调整，使得债券资产价格出现了较大幅度的下跌，市场呈现出急涨慢跌的走势，债券市场并没有展现出想象中“适度宽松货币政策”应有的投资体验。

若我们以一个中观的视角去审视2025年的债券市场，我们可以发现债市依旧处于顺风局，债牛的格局未改。但是，不可否认目前的利率水平已处于历史极低水平，给“正常货币政策”预留的空间已相当有限，因此央行在实施宽货币政策时显得格外谨慎，债市上涨的幅度可能将弱于前两年，过程也将更加颠簸。

1、2025年货币宽松的进程已实质开启

央行发布2025年1季度货币政策执行报告，支持性的货币政策取向未发生变化，降成本、稳预期将是央行接下来的工作重点之一。

5月7日新闻发布会上，人民银行行长已对货币政策的预期进行了引导，可以将当下适度宽松货币政策分解为三重内涵：第一，金融总量配合社会融资规模、广义货币供应量的增速保持在合理水平，这意味着在信贷发力，国债加大供给的过程中，货币政策会给予配合，整体不会对债券市场产生冲击；第二，货币政策框架是内外兼顾下的相机抉择，将基于货币政策的目标，进行权重因子的切换。近期汇率压力已有所缓解，货币政策相机抉择的权重预计将由外部逐步转为内部；第三，支持性的货币政策取向不变。

但是，目前的利率绝对值已处于历史低位，给“正常货币政策”预留的空间已非常逼仄，因此央行在实施宽货币政策时显得个格外谨慎。

2、银行负债端成本是制约“宽货币”进程的重要考量因素

国家金融监督管理总局发布的数据显示，2024年第四季度商业银行净息差为1.52%，较前几季度进一步下降。2025年一季度末，商业银行净息差进一步降至1.43%。一般将1.80%作为银行净息差的警戒线，目前已低于该警戒线。净息差的降低意味着存款与贷款间利差变“薄”，银行净利润减少，直接影响银行的可持续经营。

若要降低社会融资成本的同时，又要确保银行的可持续经营，降低银行的负债成本是必然的选择。5月20日，国有四大银行均宣布下调了存款利率，定期存款利率的调降幅度在15-25BP，1年期定期存款利率已低于1%，存款利率的调降幅度大于LPR调降10BP的幅度，非对称调降较为少见，说明银行在负债端存在比较大的压力，银行业对实体企业让利可能已经到了一个相对极限的位置，预计今年还有2-3次的存款利率调降。第一季度，出于对冲利率风险以及防止国内长端利率过快下行的考虑，央行对短端利率进行了指导，使得银行负债成本出现了大幅上行，但该趋势不具备可持续性，后续将回到逐步下行的趋势中，回到银行降低负债成本为货币政策打开空间的循环中。

近期，银行存单利率、银行间隔夜回购利率已从3月高点阶梯下行。短端利率受调控因素的影响较大，央行在此过程的中态度极为重要，银行负债端成本能否持续下行或维持低位运行是观测央行对于宽货币进程实施的重要维度。

3、商品价格依旧维持在低位

阶段性贸易谈判的结果不影响中美将长期不可调和对立的基础逻辑，抢出口是主动去库存还是一个补库存的过程还需要进一步观察，从目前的商品价格上来看，贸易争端阶段性缓和并没有带动商品的价格上行。PPI同比预计依旧为负，将继续制约CPI温和回升。

贸易谈判结果造成债市出现了一定程度的回调，说明：（1）市场存在兑现降准、降息及贸易战预期的动力；（2）对央行的态度仍保持谨慎，担心资金面继续回到高位，利空债市。较今年第一季度，央行对于资金价格的态度已发生明显的转变，预计不会出现“钱贵”的情况。在短期债市利空情绪释放后，债市依旧将回到资金价格、经济基本面的逻辑上来，当分歧逐步走向一致的时候，利率水平将迅速再下一个台阶。

（1）猪肉价格低位徘徊，蔬菜价格仍在下跌。有效需求被压制，预期悲观的情况未出现明显改观。

（2）中美贸易谈判后，商品价格出现短期跳升，后开始回落；中国集装箱运价综合指数（CCFI）在贸易谈判后并没有出现明显的波动，欧线集运期货的大幅上行是情绪使然，还是真实的市场需求有待进一步观察。中美贸易的阶段性缓和引导出口、商品价格的回升是否具有可持续性仍需要观察。但从目前的数据分析，更倾向于抢出口是主动去库存的判断。