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2024年12月9日，中央政治局会议提出“要实施适度宽松的货币政策”，这是自2011年以来货币政策基调首次从“稳健”调整为“适度宽松”，市场普遍解读为货币政策转向更积极的逆周期调控，以应对国内需求不足、通缩压力等问题。按照以往的历史经验，债券收益率将进入下行周期，债市将迎来大幅度的上涨，具备良好的赚钱效应。

但是，截至今年9月中下旬，债市并没有走出市场普遍预期的持续上涨行情，反而在资金面、关税冲突等因素的影响下呈现出“高波动”的形态，同时叠加目前的低息环境，在贵金属、权益资产普遍上行的“衬托”下，今年债券类资产的赚钱效益有所不足。

最近，债市的调整幅度超出很多人的预期，10年国债收益率一度接近1.9%，30年国债也突破了2.2%。与此同时，在“反内卷”政策的带动下，8月PPI同比数据有所好转，引发了市场对于物价回升，债市是否将进入通胀预期交易并全面转熊的思考。

无论从个人的体感，还是从更加宏观的经济基本面来分析，目前债市已进入通胀预期交易，转向熊市的判断还为时尚早。

短期影响因素主导了近期债市的调整

如果说今年3月份，因前期债市单边上涨幅度过快、过大，央行通过暂停国债买入、抬升资金价格等方式有意对市场进行纠偏，那在本次6月至今的债市调整中，央行对于债市始终持有“呵护+托底”的态度，因此本轮债市的调整可以说是由市场自身形成的，在此过程中负面因素不断叠加形成了较为“情绪化”的市场行情波动。

01 资金流动性的担忧

去年9月24日，权益市场迎来宏观层面的政策转向，短时间内出现了巨幅拉升，在权益市场高歌猛进的过程中，虽货币政策同步降息，但债市依旧出现了较大程度的调整。因此，在本轮权益市场上涨的过程中，依旧出现了非常明显的“股债跷跷板”效应，市场担忧权益市场的愈发上升的成交量将对债市资金形成“虹吸效应”。

02 公募基金赎回费新规对债市的冲击

2025年9月5日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，对债券型基金的赎回费率进行了重大调整，此前债基普遍以7天或30天为免赎回费门槛，新规将免赎回费持有期延长至6个月，短期交易成本显著增加。因此，引发了市场对公募基金将面临大额赎回的担忧。

03 情绪“负反馈”逐步叠加

无论是公募基金赎回费新规，还是近期关于公募基金取消免税政策的市场传闻都是短期影响因素，机构资金依然将通过各个渠道去配置固定收益类资产，市场对于固定收益类资产的配置需求依旧。在追求极度抢跑、有任何风吹草动就“先撤为敬”的市场环境中，短期的影响因素被放大并形成“情绪化”交易，债券的配置属性丧失，交易属性被大幅凸显。

货币政策、财政政策进一步发力的总基调依旧不变

不可否认，近期债市的大幅调整，有市场“情绪化”交易的原因，也有债市自身做多情绪脆弱的原因。近期，商品市场、权益市场利多信息频频发布，市场情绪逐步高涨，但货币政策已较长时间处于真空期，不及预期的宏观数据本应该利多债市，却被“将来会好起来”的市场预期所冲淡。

 “反内卷”是对无序低价的纠偏，还是能够使得CPI、PPI持续回升，并带动上、中、下全产业链利润的持续改善将是后续债市走向的关键。从目前的经济基本面来看，四季度货币政策、财政政策进一步发力的总基调依旧不变。

01 社会消费品零售总额同比回落

8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，相较7月同比3.7%继续回落。 “国补”相关品类如家用电器和音响器材类、文化办公用品类、家具类和通讯器材类累计同比虽仍保持一定增速，但已显现出持续回落的趋势。对于耐用品的消费已呈现出刺激效应边际减弱的态势，第四季度社会消费品零售总额同比将有所承压。

02 投资端仍无改善，跌幅有所扩大

8月固定投资单月同比从7月的-5.2%降至-6.3%，固定投资同比增速继续下行，其中民间投资单月同比从7月的-6.3%降至-7.0%，非民间投资单月同比从7月的-3.6%降至-5.2%。

8月商品房销售面积单月同比从7月的-7.8%降至-10.6%，8月商品房销售处于弱势，二手房挂牌价继续下行，房地产市场景气度处于低位。近期一线城市纷纷放松房地产政策，能否刺激房地产市场回暖有待市场考验。

03 工业增速略有放缓，结构性特征明显

2025年8月工业增加值同比增长5.2%，较上月回落0.5ppt；8月环比增0.37%，与上月基本持平。分结构来看，上游行业工增增速有所加快，中游涨跌互现，而下游行业则多数放缓。

在“反内卷”政策的影响下，债市将转为通胀预期交易的判断为时尚早，能否在短期内实现温和通胀还有待于进一步观察。促增长、稳就业、化债务目前都需要低息环境，权益市场的“流动性牛市”能否转变为“基本面牛市”，从而形成稳健的“慢牛”行情，现阶段也需要社会融资成本的持续下行。在短期影响因素波动之后，债市作为金融资产的基石终将回归到资金面和经济基本面的核心逻辑。