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在上证指数4000点震荡的当下，可转债这种兼具股性与债性的资产性价比如何了？相信大家都会比较好奇。我们从转债的存量规模、相关ETF的表现以及转债的因子等多方面分析，看看目前转债的位置。

根据wind的数据显示，截止2025年12月25日，除去已实质违约的转债外，可转债市场存量转债416只，存量余额5643.75亿元，转债数量及规模都较年初因退出加速而有所收敛，较历史高位亦有所回落。目前具体行业分布如下：

即使因为年内强赎和到期较多，银行转债依旧在转债市场占比较高，目前余6支银行转债，合计规模898亿元，占比约16% 。整体来看，随着蓝筹转债的加速退出，转债由于其正股的特性，中小盘低评级将成为常态。

可转债因“债券+股票期权”的特性，今年整体跑赢纯债类资产，以可转债ETF（511380.SH）为例，迄今为止，年内该ETF累计涨幅为16.3%，同期中证综合债指数 (H11009.CSI)年内累计涨幅为0.91%，远远跑赢纯债类资产。

那么，目前的转债是否还有投资价值呢？我们从转债的隐含波动率、正股波动率和隐波差的角度进行分析。

通过分析过去五年全市场的转债数据，剔除隐含波动率在0.001以下的转债，并根据债券余额对相关指标进行加权平均后，隐含波动率、正股波动率（20日）及隐波差如下图（图1，图2，数据取自wind）：

可以看见，目前整体而言，根据隐波差看，转债市场目前整体估值处于历史极高分位。通过拆解其结构，分成[0, 50, 80, 100, 120, 1000]这几个平价区间，各平价区间隐波差见下图（图3.1-3.5，数据取自wind）

截至2025年11月25日，各平价区间的近三年历史分位如下表：

可以看见，目前低平价区间的转债估值目前处于近三年的绝对高位，50_80元区间的转债，近三年历史分位已经为98.16%，接近100%，80-100元区间的转债，也已经超过了90%。这反映出市场资金正在狂热追逐低平价、债底保护强的品种，但是极高的IV Spread意味着市场愿意为转债的期权价值支付远超正股历史波动率的溢价，本质上是在为“安全”支付高额成本。而且，如此高的分位数预示着该区间的估值向上弹性很小，一旦市场情绪或无风险利率环境发生变化，极易发生快速的估值压缩。

于此同时，100-120元及120元以上的转债（股性最强）目前虽然较低平价区间的转债历史分位略低些，但是也处于其自身历史维度的高估值区域。未来高弹性品种收益将越来越依赖于正股的纯粹上涨，而估值扩张（IV Spread）的空间极小，甚至可能成为拖累。

故，整体而言，可转债目前性价比已降至一般水平，短期内，转债投资应当精选个券和防御为主。

当前，上证指数在4000点附近的高位震荡，本质上是市场在消化宏观预期与微观估值泡沫之间的矛盾。上文中我们的分析清晰的显示，转债市场估值端对权益牛市的反应已然完成——特别是低平价品种 (50-80元) 的IV Spread分位数已逼近100%，意味着市场对“债底安全”支付的溢价已达极限。

在4000点的震荡格局下，系统性赚取估值扩张收益的阶段已经结束。未来的主要风险在于市场一旦回调，高分位转债可能面临估值和价格的双重压缩。

展望后市，转债策略应聚焦于“去泡沫化”与“深度挖掘”：可以考虑减仓IV Spread历史分位在90%以上的品种，锁定高估值溢价。同时，探索将仓位向深价内（股性极强）、转股溢价率极低的高股性品种倾斜，使其收益与正股联动，最大化对冲估值风险。，当然，也可以同步密切关注因突发事件或市场情绪错杀导致IV Spread跌至自身历史低分位的个券，利用其估值修复潜力。

总而言之，我们正在从“赚取系统性Beta”的普涨时代，转向“赚取深度Alpha”的精细化操作时代。