永续信托要被玩坏了

时间:2020/12/02 11:34:03用益信托网

11月20日,华夏幸福又发布了一则关于永续债融资的公告,拟向信托公司申请永续债融资不超过20亿。这已经是2017年以来,华夏幸福第13次通过永续信托融资了,金额超过245亿。 


而华夏幸福并非孤例。11月6日,京投发展也表示,一笔9亿的永续债资金已经到账,提供该资金的是某家信托。


在这个备受打压的冬天,房企们似乎找到了一种特别好用的补充弹药的工具。好用在哪呢?好用在利息的发放时间,赎不赎回、付不付息,都是发行人说的算。


信托给房企放贷,也隐约找到了新通道。可以计入所有者权益,就不算融资类信托,对腾挪额度意义重大。


真的这么美好吗?


我们知道的是,最早把永续债玩到飞起的恒大地产,从2017年开始逐步通过借贷还清永续债后,再无此动作。此外,2019年-2020年,监管陆续叫停民营房企、国有房企公开市场发永续债。 


这中间发生了什么?跃跃欲试的信托们,应该从中体会这个工具黑白两面。


01房企永续债没落


谈起永续债,一定绕不过一家房企——恒大地产。


业内说,没有永续债,恒大很难跻身到行业前三。2013年恒大引入永续债,推动其从三四线城市向一二线城市转型,效果立竿见影。有了恒大范本,融创、阳光城等陆续跟进。 


但你还记得2017年那条刷爆地产圈的新闻吗?标题叫做“恒大筹资偿还权益永续债”。2017年年中,恒大主动“清仓”了永续债,靠借新钱还了旧钱,就此让永续债成为恒大历史上的过去式。 


为什么全部赎回? 


我们先来看什么是永续债。永续债,简而言之是没有明确到期日的债券。它有三个特点,一是没有明确到期日,即理论上可以无限存在下去;二是发行人可以自主决定何时赎回,是否续期;三是可以无限次递延利息。 


因为带有股权融资的性质,所以永续债在会计账目里可以列为权益,这就是为什么我们通常说永续债是“明债实股”。它能持续为上市公司输血,调降负债率的同时优化财务报表。最爽的是,永续债融来的资金用途灵活,没有太多限制,可以补流、可以以新还旧。


对房企而言,听起来是不是不要太爽?


但其实并非完全如此。境内的永续债由于强烈的“中国特色”,在为房企提供现金流的同时,也会成为吞噬利润的沙漏。 


1、境内的永续债没有次级属性。一般的清偿顺序应该是附抵押的债权、普通债权、永续债、优先股、普通股。但是境内的永续债清偿顺序等同于普通债。


2、境内永续债通过较为苛刻的条款设置倒逼发行人按时支付利息、提前回购。典型的是利率跳升条款。条款中约定每到一个赎回期,如果不赎回,利率就会大幅度上调,200-300个BP都很正常,倒逼发行人还款。利率跳升条款在海外的永续债中也很常见,但罕见的是境内的跳升幅度。而且,如果发行人延期支付了利息,那在延期期间不能进行股息支付、股票回购、减少注册资本等。


3、境内“加速到期”条款的花式玩法,在外资背景的会计师看来,是坚决不能计入权益的。比如 :“交叉违约条款”、“重大违约事件”、“对赌条款”和“视同清算日条款”。


“交叉违约条款”就是如果发行人其他贷款合同项下出现违约,立即启动投资者保护机制,标的债券立即到期应付。


“重大违约事件”、“对赌条款”和“视同清算日条款”,即当发行人发生重大违约事件、对赌失败(如发行人负债率要求,如果达不到则宣布加速到期)及进入破产程序时,永续债都可以被要求提前到期应付。


说回恒大地产。


在2018年业绩说明会上,恒大地产的总裁夏海钧说:“前几年大家对我们发永续债很关注,以前永续债吃掉了我们不少利润,如今我们还掉了永续债,释放了200多亿元的利润。”这句话,被业内认为是恒大话别永续债。


永续债在帮恒大扩张时,弊端也很明显。2016年恒大实现净利润176亿,而归属于永续债的利息高达106亿元。永续债在帮助恒大战略转型的同时也成为吞噬恒大利润的黑洞。


这种利润“黑洞”,在于利率重设,若不能在一个时间段偿还债务,那么重设的利率将会不断飙升。一般来说,永续债发行期间基本为2+N年或3+N年,目前市场发行的永续债基准利率在6%左右,三年后所支付利率可能高达9%,甚至更高。


恒大很聪明,在目的达到后,集中地、快速地在2017年通过几笔借贷还清了永续债。但效仿恒大的房企不在少数。如果说大中房企还可借此弯道超车,已挣扎于生存线的房企,却非常危险。


已有房企尝到苦果。 


2010年1月31日,光明地产披露2019年第一期永续债发行结果,此次基础发行额为3亿元,实际发行金额为6亿元,发行利率为5.9%,期限3+N年。


但在当年三季度,手持永续债的光明地产公布三季度业绩,净利润同比下滑37%,管理费用与销售费用则分别上升8%、15%。同时,新楼盘销售困难的消息满天飞。光明地产走至困境边缘,永续债的赎回能力遭到质疑。


宛若蜜糖,实则砒霜。


根wind统计,截至2019年底,上市房企在公开市场发行的永续债规模为471.95亿元,存量为1538.7亿元,这个量依然不小。但在2020年,这一数字并无增加。我们了解到的监管窗口指导的轨迹是,2019年停掉了民营房企在公开市场的发行,2020年国有房企永续债的发行也被停掉。


02永续债还能火多久?


房企在公开市场发永续债落下帷幕后,永续信托火了!


如果说恒大是永续债时代的范本,华夏幸福就是永续信托的常客。 仅2020年,华夏幸福就从3家信托公司拿到了61亿元的永续信托贷款。


我们看到的永续信托主要有两种:一种是信托公司发行信托计划,投资于企业发行的永续债券;另外一种,是通过可续期的信托贷款的形式向融资人融资。前一种是标准化投资模式,后一种实际是非标融资模式。目前来看,信托公司主要玩的是第二种模式。


信托公司搞永续信托最大的冲动,是因为可以计入权益,可以归为投资类产品,能规避融资类信托的额度限制。


但其实大家心知肚明,信托通过各种条款设置,使得永续信托退出机制很确定,实际成为假股真债的“壳”。资金主要有两个去处:集团融资用于432项目,或者非房主体融资实质用于地产前融。


永续信托设立的目的,就是各方都希望它能计入权益,因此它的基本条款还是比照市场上已经发行的永续债券条款设计的。但国内会计师事务所宽松的主观量裁,给了信托在条款设置上更多的余地,更有利于保护信托资金的安全。这也是我们听说不少信托打算闷声大干的主要原因。 


比如我们在永续信托条款中,看到了在非标债券产品合同中才看得到的条款:直接担保、续期或延付利息下的第三方补足、对信托计划整体收益的第三方补足、远期受让信托受益权等等。


这明显不是投资类产品该有的条款啊!目前监管还睁一只眼闭一只眼,等腾出手来,这种产品分分钟成为过去式。


我们了解到的是,这类产品因为明显的合规瑕疵,并不被银行私行等代销渠道认可。也有信托公司在给房企放了几笔永续贷款后,按下了暂停键。不过还可以考虑给不以房地产业务为主业的企业发放永续贷款,这样即便后续一旦监管追究起来,只要没有踩到给房企融资的红线,或许可以逃掉处罚。


目前永续信托会计处理的很多细节需要会计师主观量裁,信托公司和交易对手方对条款设更偏股还是更偏债存在博弈空间,最终取决于双方谈判和交易对手会计师的判断,这是不是跟明股实债的出表很像?


回看华夏幸福。


起码通过公开材料,我们发现,除了华夏幸福能够频繁获得永续贷款,还没有第二个范本。为什么?2018年,平安资管以二股东的身份入主华夏幸福。而2020年6月-9月,平安养老、平安资管、平安汇通分别给了华夏幸福3笔永续资金,共计120亿。前面提到,永续债资金用途灵活,可以以新还旧,华夏幸福背靠金主,有如此通畅融资渠道,相当是一种隐形增信了。


就算是华夏幸福,如果在永续信托贷款的合同里,不让加增信、担保条款,你还敢做吗?国企信用债都躺倒了,面对一个可以无限续期的债券,难道你不慌吗?


作者:资 管 云
来源:资 管 云

责任编辑:Tnews

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