用益-信托经理参考：今年信托监管重心是高风险信托公司的风险处置与化解
一周重点关注：
● 央行：7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点
● 央行：6月M2同比增长8.6% 人民币贷款增加2.12万亿
● 统计局：6月份CPI同比上涨1.1% PPI同比上涨8.8%
● 房企融资规模持续下降，近5个月平均融资不足千亿
● 上半年理财子调研：更偏好通过混合类理财产品布局权益市场
● 券商资管大力布局公募基金赛道 上半年有29只大集合转入
● 超七成私募基金上半年实现正收益，首尾业绩相差630.6%
● 基金业利好落地，沪深交易所下调基金交易经手费
● 二季度行业新增信托产品8761笔，环比降逾28%
● 今年信托业监管重心是高风险信托公司的风险处置与化解
● 标品信托将成主流类别 集合信托成立数量创新高
● 收益率最高达10%！11家上市公司理财依然只钟情于信托
● 又有两家公司“补血”获批，信托公司增资潮能否有望延
●【观察】6月信托市场回暖 什么信号？
●【观察】央行盛松成司长点评7月9日全面降准
●【干货】TOF模式的标品信托的常见问题
一、财经视点
■ 央行：7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点
央行官网9日发布消息称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。央行表示，此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。
点评：降准释放长期低成本资金，有助于降低金融机构负债成本，降准不仅可以增加金融机构的长期资金占比，优化资金结构，而且可以鼓励和引导金融机构进一步降低实体经济融资成本，为企业生产经营和经济平稳运行创造一个适宜的利率水平。
■ 央行：6月M2同比增长8.6% 人民币贷款增加2.12万亿
据央行9日消息，6月末，广义货币(M2)余额231.78万亿元，同比增长8.6%，增速比上月末高0.3个百分点，比上年同期低2.5个百分点；狭义货币(M1)余额63.75万亿元，同比增长5.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和1个百分点。上半年人民币贷款增加12.76万亿元，同比多增6677亿元。6月份，人民币贷款增加2.12万亿元，同比多增3086亿元。
点评：总体上看，6月人民币贷款规模回升，社融增速实现4个月以来的首度企稳，M2增速连续两个月反弹。这些数据表明，6月“紧信用”过程如期进入尾声阶段。
■ 统计局：6月份CPI同比上涨1.1% PPI同比上涨8.8%
国家统计局周五发布数据称，6月，中国消费者价格指数(CPI)同比上涨1.1%，涨幅较5月回落0.2个百分点，为今年3月CPI转正以来首次收窄；工业品出厂价格(PPI)同比上涨8.8%，涨幅较上月回落0.2个百分点，为今年1月转正以来首次回落。
点评：食品价格是拖累6月CPI同比回落的主要原因，预计 下半年CPI将维持在较低水平。下半年PPI的翘尾因素明显下降，7月为2%，8月之后逐月下降，再加上上游初级产品价格上涨势头放缓，新涨价因素减弱，PPI涨幅有望趋稳回落，预计全年PPI涨幅在5.5%左右。
■ 房企融资规模持续下降，近5个月平均融资不足千亿
据CRIC不完全统计，2021年上半年100家典型房企的融资额为6090亿元，同比下降34%，环比下降29%，是2018年以来的最低水平。从单月融资情况来看，2-6月房企的融资水平均处于低位，单月融资量在千亿元左右徘徊，近五个月的平均融资额不足千亿元。企业融资情况不容乐观，仅有36%的房企融资规模有所增加，规模减少的房企中有约30%的企业同比降幅超过50%。
点评：在各种政策持续收紧下，房企融资规模大幅下降，政策推进下房贷集中度管理成效初显，银行业房地产贷款同比增速创历史新低，从政策调控的稳定性、连续性来看，下半年融资环境将维持收紧态势。
■ 上半年社会融资规模增量累计为17.74万亿，同比少3.13万亿
据央行9日消息，初步统计，2021年上半年社会融资规模增量累计为17.74万亿元，比上年同期少3.13万亿元，比2019年同期多3.12万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加12.94万亿元，同比多增6135亿元。6月份，社会融资规模增量为3.67万亿元，比上年同期多2008亿元。6月末社会融资规模存量为301.56万亿元，同比增长11%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为184.54万亿元，同比增长12.6%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.32万亿元，同比下降7%。
■ 生态环境部：全国碳市场将于近期启动上线交易
生态环境部7月8日发布消息称，全国碳排放权交易市场已完成启动交易的各项准备工作，将于7月择时启动上线交易。此前在7月7日，国务院常务会议提出，推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。在试点基础上，于今年7月择时启动发电行业全国碳排放权交易市场上线交易。下一步还将稳步扩大行业覆盖范围，以市场机制控制和减少温室气体排放。
■ 央行就银行间债券市场债券借贷业务管理办法征求意见
中国人民银行起草了《银行间债券市场债券借贷业务管理办法(征求意见稿)》，现向社会公开征求意见。《办法》包括履约保障品、主协议、集中债券借贷、风险控制等内容，共18条。主要内容包括：债券融入方应向债券融出方提供约定的履约保障品。债券借贷存续期间，履约保障品市值应足额。持续加强风险监测与防控，市场成员应依规报告和披露大额借贷等事项，完善风险监测体系，加强市场自律管理。
二、同业新闻
■ 上半年理财子调研：更偏好通过混合类理财产品布局权益市场
Wind数据显示，今年上半年，13家银行理财子公司调研上市公司共计299次，远过去年全年的146次。其中，招银理财调研总次数为130次，是目前唯一调研次数过百的银行理财子公司。兴银理财、汇华理财后者居上，今年以来调研次数分别达到43次、40次。据不完全统计发现，生物医药、消费品是各家理财子公司自去年开始持续关注的板块。而今年各家理财子公司将高新技术相关产业纳入关注视野，同时多家理财子公司对化工和汽车行业的关注度也在显著上升。
点评：加速权益类资产布局已成为当前理财子公司投资策略重点。不过，尽管对上市公司的调研频率在加速，但权益类理财产品发行仍然较慢。目前，存续的权益类理财产品数量为12只，相比之下，理财子公司更倾向于通过混合类理财产品布局权益类资产。
■ 券商资管大力布局公募基金赛道 上半年有29只大集合产品转入
券商资管大集合产品公募化改造也如火如荼地进行。Wind数据显示，2019年至今，已有21家券商及其资管子公司的82只“参公”产品改造完成，转入公募基金市场。今年上半年就有29只券商资管大集合产品完成改造。近期，第二批基金投顾业务试点资格陆续获批。7月2日晚间，光大证券、中泰证券、中银证券等多家券商表示，已获公募基金投顾业务试点资格。
点评：券商资管越来越多地从通道化转向主动权益性管理，‘固收＋’是最典型的发展方向。在大资管时代，一是要加强主动管理的专业能力；二是要加大渠道扩张，同时合规展业。
■ 新规实施平台清退 银行理财加速拓展销售渠道
随着6月27日起理财公司理财产品销售管理新规的正式实施，一些互联网代销平台的客户存量产品资金赎回流程也面临调整。近日不少第三方平台理财产品找不到提现界面导致无法赎回的投诉频现。第三方代销渠道合作加速清退的同时，各商业银行也在纷纷加快自营渠道布局和他行代销渠道拓展。
点评：今年以来同业代销渠道布局热度也在快速提升，代销业务将会全面铺开，而且代销的产品特征和市场格局都会有所变化，后续入场的代销机构则需要以市场数据为驱动指导代销业务决策，因为这个市场会越来越精细化发展。
■ 私募圈刮起“更名风” 多家知名机构纷纷改名
近日发现，拾贝、明毅、保银等多家知名私募相继更名，在公司名称中注明了“私募基金”字样。今年1月，证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》。其中对私募基金公司名称及经营范围做出明确规定，要求私募在名称中标明“私募基金”、“私募基金管理”“创业投资”字样，同时对公司经营范围也提出了全新要求。由于新规采取“新老划断”，对于存量私募未做强制要求。
点评：不排除部分公司为提高合规标准会主动更名，但多数头部私募应该不会跟进相关动作，监管对存量私募也没有做出强制要求。
■ 券商资管FOF发行数大增 震荡市表现亮眼
年初至今，已有104只券商资管FOF产品发行，而去年同期仅为69只，同比增幅超50%。头部券商如中信证券、广发证券等的FOF新发产品数量领跑行业。部分中小券商也积极入场，如合资券商东亚前海证券去年底发行了首只FOF，填补公司产品线的空白。券商资管FOF发行热度提升，也与该类产品在震荡市中的收益率表现密切相关。据统计，截至7月8日，247只券商资管FOF产品近一年的平均收益率为11%。其中，有56只券商FOF产品收益率超过20%。
■ 近千只新基金争抢渠道档期 下半年发行大战或难避免
今年上半年，新基金成立规模逼近1.6万亿元。下半年，基金发行市场竞争更为激烈，或有近千只基金等待入场。Wind数据显示，今年2月、3月基金发行规模均接近3000亿元。受市场震荡调整影响，4月、5月新基金发行有所降温，单月基金发行规模均不足1500亿元。但6月基金发行明显回暖，发行规模再次逼近3000亿元。不少基金公司正抓紧排兵布阵，发力发行市场。各类基金争抢银行档期，以至于有银行的档期已排至年末。市场人士预期，下半年新基金发行大战或难以避免。
■ 超七成私募基金上半年实现正收益，首尾业绩相差630.6%
私募排排网数据显示，截至6月底，纳入统计的22597只成立满6个月的私募基金，年内整体收益为7.25%，中位数为4.47%。其中，72.52%的私募基金实现正收益。在正收益产品中，有108只私募基金收益翻倍，最高收益达544.68%。同时，据不完全统计，有8只私募基金上半年收益率超过300%，另外有285只私募基金收益率介于50%至100%之间。负收益产品中，15只私募基金年内下跌超过50%，另有326只下跌在20%至50%之间，最低收益为-85.92%。行业首尾业绩相差630.6%。
三、信托动态
■ 二季度行业新增信托产品8761笔，环比降逾28%
中国信登数据显示， 二季度行业新增信托产品8761笔，环比下降28.86%，涉及规模17497.96亿元，环比下降16%。二季度新增集合资金类信托产品涉及规模为6,806.76亿元，占当季各类新增信托规模的比重由4月份的34.2%上升到6月份的46.2%。二季度新增投资类信托产品涉及规模为5,705.52亿元，占当季各类新增信托规模的比重连续3个季度上升，由2020年3季度的23.28%提升至2021年2季度的32.61%，显示行业持续推动转型、提升专业投资能力方面的进步。
点评：集合类信托占比上升，体现了在融资类业务压缩和限制的背景下，部分信托公司持续发力标品市场，加大对集合类信托产品展业力度的成效。
■ 今年信托业监管重心是高风险信托公司的风险处置与化解
7月8日，中国社会科学院金融研究所、国家金融与发展实验室、社会科学文献出版社共同发布的《金融监管蓝皮书：中国金融监管报告（2021）》认为，2021年信托业监管的重心是高风险信托公司的风险处置与化解，与此相伴的是继续对违规融资类和通道业务进行压降。报告认为，这些行动有助于加快清理行业经营的历史包袱，为转型发展减负并创造有利条件。报告建议，尽快恢复行业统计数据的发布，以便降低行业信息匮乏或不对称造成的严重不利影响。
点评：一些行业的重要数据因为种种原因而不披露，初衷是避免社会的动荡，但结果反而适得其反，尤其是关于行业风险资产状况与特色业务的统计数据，是行业内外理解行业发展形势的重要依据。这方面严重的信息不对称可能加剧不稳定预期的形成，反而拖累风险处置及化解。
■ 标品信托将成主流类别 集合信托成立数量创新高
根据用益信托统计，6月28日至7月4日之间，共有383款集合信托产品成立，环比增加24.35%；成立规模263.69亿元，环比增加36.16%。对比了近两年用益信托统计的数据发现该周成立的集合信托产品达到近两年来最高。在集合信托成立数量剧烈波动的同时，标品信托则保持了相对稳定的趋势。在上周成立的383款集合信托中，有155款为标品信托。在近几周内，标品信托的成立数量始终维持在100款以上。
点评：在资管新规环境下，对非标产品的严格限制以及信托产品标准化、净值化的转型要求，意味着标品信托将成为未来信托产品的主要类别。目前标品信托仍处于发展初期，但这个趋势已经到来。
■ 收益率最高达10%！11家上市公司理财依然只钟情于信托
根据Wind统计，截至7月6日，今年以来共计有54家上市公司选购了信托理财产品，合计认购金额157.6亿元，占全部理财资金的比重为2.6%；去年同期共计有58家上市公司购买信托理财产品，合计认购金额122.77亿元，占全部理财资金的比重为1.6%。根据Wind梳理，今年以来上市公司购买的信托产品的预期收益率大多集中在5%-7%之间，漫步者购买的两款粤财信托的产品收益率较高，预计达到10%。相比之下，结构性存款预计最高收益率在5%左右。
点评：信托产品收益率“秒杀”其他理财产品，加之信托投资范围广泛使得上市公司对信托产品青睐度有所提升。不过，高收益伴随高风险，建议购买产品时选择实力雄厚的信托公司，关注底层资产以及风控措施的有效性。
■ 六月份集合信托发行和成立规模环比双升
用益信托网最新数据显示，6月共有57家信托公司发行集合信托产品2368只，发行规模为2028.69亿元，环比上升0.81%；6月有50家信托公司成立集合信托产品2596只。从投资领域来看，6月房地产类集合信托成立规模跃居第一，为515.86亿元，占比为35.46%；金融类次之，成立规模为459.77亿元，占比为31.61%；基础产业类和工商企业类成立规模分别为246.73亿元和217.86亿元。
点评：2021年以来，标品信托在集合信托产品市场的平均数量占比超过四成。预计在业务转型压力加大的背景下，标品信托发展将迈入“快车道”。
■ 又有两家公司“补血”获批，信托公司增资潮能否有望延
又有两家信托公司增资获批成功。7月2日，银保监会官网披露了两则信托公司增资公告，中航信托、陆家嘴信托变更注册资本的申请获批通过。增资后，中航信托的注册资本将由46.57亿元增加至64.66亿元；陆家嘴信托注册资本则由48亿元增至57亿元，股权结构不变。据统计，今年以来已有陕国投信托、浙金信托、大业信托、中粮信托、光大信托等多家信托公司宣布或已完成增资事宜，合计增资数额已超百亿元。虽然“增资潮”不断，不过，值得关注的是，单从新披露的增资数量来看，今年上半年信托行业增资数额相较去年同期却有所下降。
点评：增资放缓可能跟信托资产规模逐步压缩以及部分信托公司资本充足率足够有关，伴随着信托市场风险的逐步释放及信托公司业务转型深入，增资意愿会有所减弱，未来信托公司的资本实力分化会有所加剧。
■ 国投泰康信托：上半年主营业务收入增速放缓
7月8日，国投资本公布国投泰康信托2021年半年度财务报表，是曲线上市的信托公司中第一家披露半年报的公司。报表显示，上半年，国投泰康信托实现营业总收入9.74亿元，同比增长14.44%；净利润6.52亿元，同比增长12.81%。从业绩增速来看，2021年上半年虽然业绩整体实现了两位数的增长，但是却是资管新规以来，增速最为缓慢的一个半年。此前，营收和净利润的增速均超20%，2019年上半年两项主要的业绩数据同比增速更是超过50%。
■ 中信信托被判支付杨杰工资损失及赔偿金共69.75万
7月5日，据 北京法院审判信息网 披露，杨杰与中信信托有限责任公司一审民事判决书公开，北京市朝阳区人民法院判决被告中信信托有限责任公司支付杨杰工资损失40.85万元及赔偿金28.9万元。北京市朝阳区人民法院认为，被告中信信托有限责任公司于2017年1月24日解除与原告劳动关系的行为已被生效民事判决认定为违法解除，该民事判决同时认定原告与被告的劳动关系于2018年12月20日解除，故被告应支付原告此期间的工资及违法解除劳动关系赔偿金。
■ 广东某国资拟从雪松控股手中接盘雪松信托
近日，从知情人士处获悉，广东某国资拟接手雪松控股集团有限公司所持有的雪松信托股权。一位业内人士认为：“如果本次接手成功的话，对雪松信托而言属于重大利好，投资者历史遗留问题有望得到妥善解决，毕竟国资背景调动资源的能力是民企所不能企及的。”
四、市场观察
■ 6月信托市场回暖 什么信号？
根据用益金融信托研究院的统计，6月份，集合信托的发行和成立规模，环比均有回升。信托市场真的回暖？
业内观点：
1、市场回暖背后，一方面是信托公司注重提升主动管理能力，集合信托业务在信托公司业务中地位越来越突出；另一方面，部分信托公司持续发力标品业务，加大对集合类信托产品展业力度。
2、基础产业类信托的前景逐渐明朗，创新业务开始登上舞台。公募REITS、绿色金融、碳信托等多领域业务开始在市场上发力。
3、在融资类业被压降的大背景之下，投资类产品规模比重上升有两大动力：一是标品信托业务的发展，二是传统业务的“非标转标”改造，如股权投资、资产证券化、REITs等。
4、标品信托的高速发展，部分源自于信托公司自身业务转型的内在动力，更重要的是监管环境和特定政策的外在动力。标品信托是信托业务转型的重要支撑点之一，但资金募集是一大难题。
■ 央行盛松成司长点评7月9日全面降准
主要观点：
1、早就想降了，选在这个时点，主要是确认6月PPI见顶回落。
2、出口新订单已经出现下滑趋势，美国市场经济高度发达，美国的疫情大概率在Q3控制住，一旦经济重启，美国的供给会恢复的很快，中国的出口优势就丧失了，要为下半年出口降速后未雨绸缪。而且，阻碍国内出口的不是汇率，而是高昂的运费，包括海运运费和中欧专列，当前成本非常高。
3、2个没想到，国内①通胀没起来；②消费一直起不来。两架马车，出口、投资端的地产开工，这两个最景气的板块，下半年趋势都边际向下。消费起不来，有一个原因，今年财政支出节奏偏慢，基建数据一般，个别月份甚至负增长，有疫情的原因，也有财政当前流程规范导致时间拖长的原因。这就导致，今年农民工返城务工的幅度，大幅不及往年，影响了农民工的收入。
4、国内中小微企业非常艰难，上游价格太高，但由于中小企业同质化强，竞争激烈，价格无法向下传导，使得中游承担了上游的成本。资本市场看到上市公司业绩并不受太大影响，但很多中小企业活得很难。
5、释放1w亿流动性，大概率4k亿对冲本月MLF，下半年是MLF集中到期时间，整个下半年，一共有4.6w亿MLF到期，MLF是有利率的，通过降准，用低成本的资金置换MLF高成本的资金。给银行让利130亿，也就是在给实体让利，对冲上游大宗商品的成本上升。
6、为什么是全面降准，而不是部分降准。因为中小银行现有风险已经比较高，而5大行同样承担了大量的中小微贷款的任务，因此，全面降准，可以把中小微贷款覆盖的更全面。
7、也有7月下旬税期的考虑。今年下半年，地方债到期压力也十分大，国家不会让发生偿付风险，容易传染，影响市场情绪。地方债当前的处置一定是借新还旧，并且借新成本还要降低，有必要维持流动性宽松。
8、对下半年货币判断，是稳中趋松。4月政治局会议，提的“国内经济恢复不均衡、不充分”，现在还在提。但是“要用好稳增长压力较小的窗口期”，这句话现在不怎么提了，说明这个窗口期有变化了。对下半年的消费，依然是持偏悲观的态度。
9、中国距离上一次定向降准，已经15个月了，国内货币政策一直比较克制，中美利差持续处于处于历史高位。大量外资进入中国的债市，既要赚利差，还要赚汇差。中国很“亏”，现在放一点水，等到美国收水时，跟美国一同收水，既留出一定收水的空间，也可以防止美元升值后，外资流出带来的冲击。
10、上半年金融市场间，流动性是偏紧的，降准可能可以适当降低DR007的利率，引导利率下行。
11、美联储当前关注就业，优先于通胀。中美目前宏观错配，美国处于复苏期，并且根据“我”的判断，这轮美国的复苏时间会比较长，因为疫情后，市场经历了充分的出清。而中国已经走过复苏阶段，经济动力已经开始有点不足，需要维持一定的经济增长。
12、后续是否会连续降准，甚至降息，无法回答。不要用市场喜欢的周期性来揣测央行，货币政策不像财政，本身是反复调节、修正的过程。
■ 一周信托、资管产品市场综述
信托：
1、本周（2021年7月5日-2021年7月11日）集合信托成立市场热度下滑，成立规模回落。据公开资料不完全统计，本周共有298款集合信托产品成立，环比减少22.19%；成立规模156.31亿元，环比减少40.72%。
2、本周集合信托发行市场热度下滑，发行规模有较为明显的下滑。据公开资料不完全统计，本周共34家信托公司发行集合信托产品296款，环比减少9.76%；发行规模357.96亿元，环比减少13.94%。
3、本周投向金融领域的集合信托成立规模反弹回升。据统计，本周金融类信托产品的成立规模94.41亿元，环比增加54.77%；房地产类信托产品的成立规模18.85亿元，环比减少73.78%；基础产业类信托产品的成立规模15.06亿元，环比减少51.88%；工商企业类信托产品的成立规模28.00亿元，环比减少72.17%。
资管：
据公开资料不完全统计，本期（2021.07.05- 2021.07.11）集合资管产品发行数量为36款。其中，券商资管产品发行数量32款，较上期增加6款，发行规模为38.17亿元，较上期增加6.32亿元；基金子公司集合资管产品发行规模为3.98亿元，较上期减少2.98亿元，产品发行数量5款，较上期增加3款。
五、干货推荐
■ TOF模式的标品信托的常见问题
TOF（TRUST OF FUNDS）模式是指信托产品投资于资产管理计划或私募基金，再由资产管理计划或私募基金投资于具体的投资标的的标品信托的业务模式。对于一些此前证券投资信托业务开展较少、管理能力有所欠缺的信托公司而言，通过开展TOF模式的标品信托，可以帮助公司熟悉标品投资业务，并最终培养出标品投资业务的专业团队和专业人员，提高自身的管理能力，以打造自己在标品信托业务中的品牌和口碑。
从笔者日常开展业务的情况来看，信托公司在开展TOF模式的标品信托时所面临的问题很多都是非常相似的，所以，笔者对于TOF模式的标品信托所涉及的常见问题进行了相应的整理和总结，希望能够对读者有所帮助。
1、信托类型的判断问题
信托类型的判断问题是所有类型的TOF、TOT模式的信托业务都会面临的问题。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）的规定，按照投资性质的不同，资产管理产品可以分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品是投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品是投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品是投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于各类资产且比例未达到前三类产品标准。由于下层资管产品并不属于资管新规中明文规定的资产类型，在TOF模式的非标业务中，一般采取穿透识别的方式，根据下层资管产品的底层资产的类型来判断上层信托产品的产品类型，由于非标业务中底层资产多为非标债权，这种处理方式相对比较简单。
在标品信托业务中，这种处理方式可能会面临新的问题。如果下层资管产品按照资管新规的规定设立，下层资管产品的类型并不难判断。但如下层系私募基金，由于私募基金目前并没有按照资管新规的要求进行产品类型的分类，私募基金自身的监管规定也没有要求采取该等分类方式，所以很多私募基金不区分其自身的产品类型，导致信托公司没有办法从合同文本中判断出私募基金的产品类型。这种情况下，信托公司只能按照私募基金未来拟实际投资的资产情况定性上层信托的产品类型。
但由于私募基金管理人的投资策略、投资方式和投资目标的不同，私募基金未来拟实际投资的资产情况可能千差万别。如果私募基金未来拟投资的资产的比例变动幅度很大，例如投资固收类和权益类资产的比例都是0-100%的，且在设立时无法确定实操中可能的投资比例，上层信托的产品类型仍然会面临无法确定的困境。在此情况下，由于资管新规要求改变产品的实际投向时，除高风险类型的产品超出比例范围投资较低风险资产外，应当先行取得投资者书面同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。从后续操作的便利性角度和投资者的适格性角度考虑，建议信托公司按照拟投资资产的风险等级就高确定产品类型。
2、合规性审查的穿透问题
在TOF模式的标品信托中经常会遇到的情况是，下层资管产品需要投资股指期货、场外期权等衍生品为投资的上市公司股票等其他资产做风险对冲，而很多信托公司并没有相应的衍生品交易资格。在此情况下，就会面临是否需要穿透底层资产来判断合规性以及是否允许下层资管产品投资衍生品的问题。
仅从资管新规的规定看，资管新规对于穿透式监管的要求是“对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）”，只是要求识别底层资产，并没有要求穿透适用合规性审查条件。但2016年银监会发的《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发〔2016〕58号）中规定“各银监局要督促信托公司按‘穿透’原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按‘穿透’原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。”58号文是针对信托公司的现行有效的规定。根据此条规定，则应该要穿透适用合规性审查条件。
笔者认为，理解这个问题需要考虑58号文出台的特殊背景。一方面，2016年银监会和保监会尚未合并，银证保监管分离，确实给资产管理机构留下了监管套利空间。另一方面，当时部分资产管理机构作为通道帮助其他资产管理机构规避监管的情况也确实屡见不鲜。在上述两方面背景下，监管部门要求信托公司穿透适用银、证、保各类监管规定，有其内在的合理性。
但上述情况在资管新规颁布后有了重大改变。一方面，银保监会合并统一监管，监管套利的空间缩小。另一方面，资管新规要求多层嵌套情况下，底层资管产品的管理人应当主动管理，除非极端情况（名义为主动管理实则为通道），否则上层资管产品的管理人无权干涉下层资管产品的管理运用。在上层的信托产品无权干涉下层资管产品的管理运用的情况下，上层信托产品没有办法决定下层资管产品的投资范围。此外，以股指期货交易为例，监管部门要求信托公司申请股指期货交易资格需要有相应的制度、人员、系统等一系列的条件，是因为信托公司要自主进行股指期货交易。而信托公司在没有自主交易的资格的情况下，选择借助于专业管理机构的力量，投资于有交易资格的资管产品，由有交易资格和专业管理能力的管理人去主动管理运用投资资金，并不应该属于信托公司不合规的行为。从上述几个方面理解，在下层资管产品是主动管理产品的情况下，信托产品投资于该等产品应当不需要按照58号文的规定穿透审查合规性。
但是下层资管产品的主动管理不是一个万能的挡箭牌。因为资管新规中还规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。”虽然上层资管产品投资下层资管产品时，下层资管产品要主动管理，但是仍然需要审查这个所谓的主动管理是实质的主动管理还是形式的主动管理。有一些交易结构安排中，下层资管产品是一个单一的专项资产管理计划，投资者只有上层信托，且资管计划80%以上都投资于衍生品，而不是把衍生品作为一种风险对冲安排。在这种交易结构之下，信托公司向监管部门解释说底层资管产品是主动管理的资管产品，信托公司完全没有借通道规避投资范围的目的时，监管部门是否能够充分认可信托公司的解释，需要打一个问号。虽然上述例子比较极端，但是显而易见的逻辑是，上层信托投资于下层的集合资管产品，应当相较于投资单一的专项资管计划更容易被监管部门接受。信托公司投资的资管产品少量投资于金融衍生品作为一种风险对冲的手段，应当相较于以衍生品为主要投资目标的衍生品类资管计划更容易被监管部门接受。
3、定增股票投资信托的相关问题
TOF模式的标品信托业务下还可以区分出一类特殊的业务类型，即定增股票投资信托。定增是定向增发的简称，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，也是上市公司场内股权融资的重要渠道。定增股票投资信托业务面临的一个重要的合规限制在于《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条第三款规定“信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购”。因此，信托公司管理的信托产品是不能直接作为发行对象的。在这一限制性规定之下，定增股票投资信托只能借助于其他类型的资管产品进行投资，所以这类业务从交易结构上与TOF模式并无区别，只是投资标的限定于上市公司的定增股票。定增股票投资信托业务中经常面临的问题主要是单票比例问题和大股东兜底的有效性问题。
（一）单票比例问题
《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）第九条规定：“信托公司开展结构化证券投资信托业务时，应遵守以下规定：（一）明确证券投资的品种范围和投资比例。可根据各类证券投资品种的流动性差异设置不同的投资比例限制，但单个信托产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品资产净值的20％。”对于定增股票投资信托这种具有特殊交易目的的结构化证券投资信托而言，信托产品最终只会投资于一支上市公司股票，所以上述单票比例限制就成了一个需要解决的合规性障碍。
对此问题，一般采取的论证角度是，证券投资信托是以证券投资为目的，所以在结构化证券投资信托业务中，需要规定单票比例限制，以控制证券投资集中度，通过资产配置来分散投资风险。而定增股票投资信托业务是法律法规予以明确界定、认可和规范的证券市场上的特定类型交易行为，且该等特定类型交易行为的性质决定了其只能投资于单只股票，不能进行分散投资，该类信托的投资目的亦并非对不特定的证券进行投资并获取投资收益。所以不应适用上述单票比例限制。一段时间内，多数参与机构及地方监管部门都接受了这类项目与单票比例限制不存在实质性冲突的解释。但后来受股市波动影响，许多地方监管部门收紧了对证券投资信托的监管，现在监管部门的态度存在较大的不确定性。
（二）定增股票投资信托业务中大股东兜底的有效性
在定增业务中，大股东一般会以承诺函或协议的形式向定增认购对象就其所持定增股票解禁后抛售所得提供本金和固定收益提供保底承诺。此类大股东保底承诺，并不符合《证券发行与承销管理办法》第十七条规定的“发行人和承销商及相关人员……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿承诺”（此处“相关人员包括大股东”）的规定，也存在违反《证券法》规定的“公开、公平、公正”原则的情况。
在九民纪要颁布前，人民法院多认为《证券发行与承销管理办法》的相关规定不属于合同法第五十二条第(五)项“法律、行政法规的强制性规定”，因此没有认定合同无效。在九民纪要确立了违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的合同应当认定合同无效的规则以后，这种审判思路是否会发生转变呢？从河南省高院在九民纪要生效后作出的《太阳雨控股集团有限公司、科迪食品集团股份有限公司证券交易合同纠纷二审民事判决书》来看，河南省高院认为该等保底承诺没有损害目标公司及目标公司债权人的利益，也没有明显增加证券市场风险、扰乱证券市场秩序，并不违反法律、行政法规的禁止性规定。故没有认定该等保底承诺无效。但仅此一份判决书尚不能得出各地人民法院采取了统一的审判思路的结论，还需要更多的司法案例予以支持。
作者：颜廷冉
往期回顾：
用益-信托经理参考：股权信托类产品增多 “明股实债”融资冒险？
用益-信托经理参考：房地产信托成为年内信托行业的“违约大户”
用益-信托经理参考：“两压一降”持续，一季度末信托资产降至20.38万亿
用益-信托经理参考：公募REITs真的来了，信托如何分杯羹？
用益-信托经理参考：监管正出手寻求信托风险资产处置市场化化解方式
责任编辑：UTS
赣公网安备 36010802000153号
