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政策：逆周期调节力度持续加强

回顾近两年的政策基调变化，2023年7月首次表态“房地产市场供求关系发生重大变化”标志着政策转向的开始，2024年4月进一步明确“消化存量和优化增量”，再到9月的“止跌回稳”。一路走来，政策表述逐步强化，政策路径逐渐清晰，市场提振效果愈发显著。12月政治局会议和中央经济工作会议更是奠定2025年“稳楼市”总基调，逆周期调节力度有望持续加强。

（一）转向：“房地产市场供求关系发生重大变化”

2023年二季度以来，市场需求持续转弱，房价延续下行趋势，行业风险不断积聚。在此背景下，2023年7月政治局会议首次提及“房地产市场供求关系发生重大变化”，代表本轮地产调控政策的正式转向。从增量角度看，受总人口转降、城镇化进程趋缓等因素影响，我国城镇新房需求中枢在2018-2020年达到顶峰，之后转入长期下行阶段。从存量角度看，我国城镇人均住房建筑面积达到38.6平米，城镇家庭户人均住宅间数为1.06间（来自“七普”数据），房地产已从“整体供不应求”的增量时代进入“结构性供给不足”的存量时代。

（二）加码：“消化存量和优化增量”

2024年一季度，地产市场供需两弱，房价加速下行，调控政策迎来加码。4月政治局会议表示要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，去库存成为政策调节的重要抓手。5月17日，央行接连发布下调首/二套房贷最低首付比例、取消首/二套房贷利率政策下限、下调公积金贷款利率三项房贷优化政策，并设立3000亿保障性住房再贷款支持地方政府“收储”。阶段性供需失衡导致去化承压，是引发本轮行业下行的重要因素之一，而“5·17新政”正是在供需两端协同发力以实现去库存、稳市场之政策目标。新政后，市场下行速度放缓但趋势并未扭转，原因在于多个方面，例如实际房贷利率仍处高位，行业限制性政策仍较多，“白名单”、“收储”、城中村改造等政策落地规模不及预期，等等。

（三）明确：“促进房地产市场止跌回稳”

步入9月，房地产行业基本面仍处于量缩、价降趋势中。在此背景下，9月24日央行在国新办发布会上发布降准降息、调降存量房贷利率、统一下调房贷最低首付比例等一揽子金融政策“组合拳”，意味着政策力度再次升级；9月26日，中央政治局会议非常规时间召开并首次强调“促进房地产市场止跌回稳”，释放了强烈的政策信号；后续发改委、财政部、金融监管总局、住建部等职能部门陆续推出专项债“收储”、契税/增值税优惠、“白名单”扩围增效、100万套城改货币化安置等一系列增量政策，持续提振市场情绪。综合来看，本轮政策是年初乃至近两年以来力度最大、范围最广的一次，积极回应市场关切，有利于改善市场预期。从实际效果看，相关政策快速落地生效，推动10、11月连续两月市场热度回暖，显示居民置业信心已经开始修复。

（四）定调：“加强超常规逆周期调节”

12月，中央政治局会议和中央经济工作会议相继召开，系统部署2025年经济工作。其中，中央政治局会议首提“加强超常规逆周期调节”，货币政策定调由“稳健”改为“适度宽松”（2011年后首次），财政政策定调由“积极”改为“更加积极”（此前仅有2020年7月政治局会议）。此后，中央经济工作会议也延续政治局会议部署，直面问题，力度空前，并再次明确“稳楼市”。自9月底以来，持续的政策利好落地支撑基本面改善，政治局会议和中央经济工作会议对房地产的积极表态，意味着政策呵护仍将延续。展望2025年，房地产市场预期修复和基本面企稳的态势，有望在政策加持下进一步夯实。

市场：政策带动需求边际改善

2022年以来，房地产市场的量、库、价、投指标均经历了深度调整。其中，量指标在“9·24新政”之后边际改善，库、价、投指标则依然承压。当前市场修复逻辑的传导路径大致为“量-库-价-投”，2025年的政策目标应该是在保量稳的基础上，进一步寻求库、价指标的企稳修复。投资端的整体回暖则滞后于需求端，且有赖于供需结构和市场预期的显著改善。

（一）销量：市场持续缩量，政策发力托底

2021年，我国商品住宅销售面积达到历史高位15.65亿平方米后，连续三年快速收缩。2024年前11个月，商品住宅销售面积7.22亿平方米，相当于2010年同期水平（7.41亿平方米），商品住宅销售金额7.49亿元，介于2015年同期（6.25亿元）和2016年同期（8.71亿元）水平之间。通过“5·17新政”和“9·24新政”两轮政策支持，商品住宅销售面积和销售金额累计同比跌幅从2024年5月开始逐月收窄。特别是“9·24新政”明确定调“止跌回稳”后，市场修复明显提速，11月单月销售面积同比实现转正。一方面，本轮政策调控力度大、范围广，市场预期有所修复；另一方面，受益于政策效果，居民购房成本显著降低；再者，房价经过一轮快速下行后，性价比有所提升。多方因素共同作用下，潜在居民购房需求在本轮调控中得到有效释放。

（二）库存：仍处历史高位，去化任重道远

尽管住宅新开工面积、施工面积、竣工面积同比均延续下降趋势，导致新房广义库存绝对值有所下降；但在销售端大幅走弱趋势下，待售面积持续攀升，广义去化周期和狭义去化周期均处历史高位。截至2024年11月末，全国商品住宅待售面积3.77亿平方米，相较于2015年历史最高值下降16.79%，但连续三年抬升，狭义去化周期达到0.46年，相较于2015年反而提升了15.40%，创下历史新高；商品住宅广义库存面积54.60亿平方米，相较于2021年历史最高值下降23.43%，但广义去化周期为6.74年，同样是历史新高。可见，当前新房库存整体去化依然承压。

（三）房价：经历大幅回调，一线更具韧性

从房价绝对值来看，本轮下行周期房价整体经历了大幅回调。截至2024年12月16日，全国二手房出售挂牌价指数相较于2021年8月末的高点跌幅达到21.22%，其中，一、二、三、四线城市二手房出售挂牌价指数跌幅分别为15.17%、22.70%、24.42%、18.28%，除了四线城市由于低基数原因跌幅有限之外，基本呈现出高能级城市更抗跌的总体特征。

从房价调整节奏来看，以70大中城市二手住宅价格环比指数为参考，本轮房价自2021年9月开始步入下行通道，除在2023年一季度略有回升外，整体处于持续加速下行周期。房价下行速度从2024年5月开始筑底，10月起下行幅度进一步收窄，可见今年两轮政策均取得了较为显著的市场效果。其中，一线城市自10月起已连续两个月环比指数回正，杭州、厦门、重庆、成都等7个城市11月房价环比上行。一方面，“9·24”以来政策调控力度显著加强，一定程度上扭转了此前过度悲观的市场情绪；另一方面，头部城市供需关系相对紧张，且在本轮调控中政策松绑力度更大，房价韧性凸显。

（四）投资：尚在寻底期间，响应相对滞后

行业投资端表现一般滞后于需求端。数据显示，商品住宅开发投资完成额累计同比自2022年4月开始由正转负，滞后商品住宅销售面积累计同比转负节点（2022年2月）两个月，滞后房价转跌节点（2021年9月）7个月，此后连续32个月持续下行。截至2024年11月，商品住宅开发投资完成额累计同比下降10.5%，降幅较上月基本持平，显示还未完全企稳。新开工面积累计同比自2021年8月开始转负，与房价转跌节点基本一致，此后也是一路下行。竣工面积在“白名单”、“保交楼”等系列政策推进下，降幅有所收窄。鉴于行业已步入存量时代，预计投资端企稳将显著滞后于需求端，且整体回暖有赖于宏观经济、供需结构等行业基本面的显著改善。不过，由于不同区域分化特征明显，部分核心城区投资端表现已出现复苏迹象，例如近期北京、上海、杭州等重点城市土拍热度有所提升。

展望：政策有望持续发力，信托关注结构性机会