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2024年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，也是我国经济发展历程中极不寻常、极不平凡的一年。从经济增长看，初步核算，2024年国内生产总值相比2023年增长5.0%，经济总量达134.9万亿元，首次突破130万亿元。5%的经济增速在世界主要经济体中名列前茅，不仅明显高于全球3%左右的预计增长水平，也高于美国（2.8%）、欧元区（0.7%）、日本（-0.2%）的预计增速。

展望2025年，中国经济发展面临的机遇与挑战并存，外部环境变化带来的不利影响可能加深，国内转型升级的阵痛还会显现，但我国经济发展长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。

在此背景下，2025年大类资产如何配置？我们又该如何把握市场机遇？

01  2024年宏观及股债市场回顾

回望2024年，世界经济增长动能不足，大国博弈和地缘政治冲突加剧，贸易保护主义愈演愈烈，外部环境变化带来的不利影响加深。在此背景下，国内一系列宏观政策“组合拳”及时出台、发力显效，保持了经济运行总体平稳，经济社会发展主要目标任务顺利实现，国内经济稳中向好，结构分化明显，其中：工业生产与制造业投资表现强劲，成为经济增长的重要支撑；消费市场稳步恢复，基建投资持续发力，而房地产市场则处于深度调整期。

2024年，债券市场整体表现亮眼。在经济基本面弱修复与“资产荒”延续的背景下，债市利率呈现震荡下行态势。

节奏上，一、二季度，降准落地带动债市利率大幅下行；三季度，受到央行调控长端利率以及季末一揽子稳增长政策影响，利率总体呈现震荡态势，收益率曲线整体下行，其中，10年期品种由于受到调控呈现负蝶式变化。四季度，随着政策方向明朗，政府债券供给压力逐步消化，央行持续引导金融机构负债端成本降低，政治局会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，显著提振债市情绪，收益率曲线快速下移并低位震荡。

信用债方面，信用债收益率跟随利率债下行，其中长久期的信用债收益率下行最为显著。

2024年，A股市场表现峰回路转，涨幅在全球主要股指中名列前茅。全A指数全年上涨10.0%，在2005年至2024年的二十年间排名第8位，市场整体运行稳健，赚钱效应显著。在全球范围内，A股表现尤为突出：科创50指数全年上涨16.1%，沪深300指数上涨14.7%，上证指数上涨12.7%。从全年表现来看，A股主要指数涨幅在全球主要股指中处于中上游水平，若仅以下半年计，则领涨全球。

从行情结构来看，板块机会主要集中在“哑铃”两端：一端是防御属性较强的红利资产，另一端则是押注科技产业高景气弹性的AI算力相关领域。

02  2025年市场影响因子前瞻

展望2025年，中国经济将如何发展？我们认为，宏观环境更为复杂，我们面临的是更多变的不确定性、更宽松的宏观流动性和持续的稳增长博弈。

（一）产能周期：产能去化仍在途中

产能周期当前所处哪个阶段？不同行业如何变化？

如果将2016年至2025年视为第二轮产能周期，那么2025年仍处于“产能出清”阶段。一般来说，一轮产能周期中嵌套三轮库存周期，分别对应“回升→扩张→出清”三个阶段。因此，2025年下半年能否迎来“产能出清”结束的曙光，需重点关注企业部门杠杆率和现金流的修复情况。

整体来看，预计2025年企业盈利增速将有所修复，但弹性空间相对有限。

（二）库存周期：第三轮库存周期去库进行中

当前，全球主要经济体均处于不同程度的主动补库阶段。其中，我国在2024年下半年至2025年下半年预计经历一轮库存周期。具体来看，本轮弱补库阶段已于2024年9月结束，而2025年预计进入去库阶段，工业增加值可能回落至5%左右。

（三）增长：预计增速与2024年相当

2025年的经济增速预计与2024年相当，维持在4.8%-5%的区间。然而，相比增速本身，经济预期的稳定和改善更为关键。当前，长周期的过剩产能与债务压力问题亟待解决，其具体方案的出台和落实将对经济的长期健康发展起到关键性作用。

（四）通胀：全年通胀修复偏弱

2024年，CPI运行整体呈现小幅上涨态势，全年涨幅为0.2%，与2023年持平。2025年，受到国内地产周期、居民加杠杆空间、全球经济增速放缓等因素的制约，通胀预计整体偏弱，将在低基数基础上维持低位震荡。预计CPI同比中枢接近1%，核心CPI同比中枢在0.5%左右。与此同时，PPI同比跌幅有望有所收窄，但短期内难以转正。

（五）信用：宽信用开启，但空间受限

在居民、企业尤其融资平台加杠杆后，宽货币逐渐传导至宽信用。2025年，预计社融同比增速在9%左右，全年呈现宽幅震荡态势。财政力度的加码、政府债券融资的放量以及居民提前还贷行为的缓和，都将助力社会融资需求的修复。然而，仍需关注企业部门和居民部门存量贷款增速能否止住下行趋势。

（六）海外：美国经济从“软着陆”到“弱复苏”

2025年，美国经济预计保持相对稳定，实际GDP增速预计维持在2.2%-2.4%左右，季环比折年率呈现上半年边际下行、下半年震荡回升的态势，整体增速高于其他发达国家。

在就业与通胀方面，当前美国就业需求指标整体仍呈放缓趋势，但中小企业等敏感部门已出现改善迹象。通胀方面，能源和核心商品价格预计继续对通胀趋势形成抑制作用。然而，随着特朗普新政的实施，下半年美国通胀上行风险显著增加。

03  2025年权益市场配置观点

2025年，A股走势将如何演变，将涌现哪些投资机遇？将会呈现哪些新现象、新特点？

从政策环境来看，2025年内外部都充满较高的不确定性。其中，外部不确定性在于新白宫政府的施政方案；内部不确定性在于国内的稳增长政策力度。

从增长和流动性角度来看，当前经济周期下行压力虽仍存在，但已明显缓和。盈利增速虽偏弱，但宏观流动性宽松对估值形成有力支撑。我们预计，2025年主要指数将呈现宽幅震荡格局，上证指数波动区间或在3100-3500点之间。

在盈利增速方面，若假设2025年处于产能周期末尾的第三轮库存周期去库阶段，那么A股盈利增速可能仍将维持偏弱态势，同比增速预计大致在0%左右。从节奏上看，预计上半年会出现一定程度的回升，而下半年则可能呈现震荡下行的走势。

市场节奏方面，考虑到不确定性增加，预计2025年行业板块轮动继续，但贯穿全年的结构性主线可能要弱于2019年的电子和消费。分阶段来看，一季度或有一轮“倒春寒”调整，随后仍以小盘科技行情为主，下半年伴随基本面变化向大盘风格切换，转为大盘成长与大盘价值。

估值分布方面，2024年末市盈率（PE）分位数处于30%以下的行业占比已经为31%，对比2014年5月底、2019年3月底的牛市行情前，估值分布相当。

从市场风格的角度来看，超额流动性与高景气行业的机会分布是重要的影响因素。其中，超额流动性对小盘风格的解释程度相对较高。2025年，超额流动性在年内低位出现回升迹象，这可能预示着市场风格将更倾向于小盘股。从高增长细分行业的占比情况来看，净利润增速达到30%以上的行业占比仍然低于30%。这意味着市场上的高增长机会相对有限，资金只能集中寻找少数具有较大想象空间的成长性机会，从而导致市场风格更偏向于主题投资。

展望今年，市场风格的拐点可能出现在年中。若下半年出现产业加速出清，同时国内稳增长政策进一步加码，以及外部不确定性得到有效消化，那么市场风格有望从小盘股向大盘股切换。

具体的行业机会集中在科技主题、先进制造、红利资产。

方向一：具备需求侧想象空间的科技主题

中央经济工作会议强调开展“人工智能+”和“新技术新产品新场景大规模应用示范行动”。随着大模型的持续迭代（如谷歌Gemini、OpenAI的Sora、Apple Intelligence）以及硬件升级对AI运行负载的支撑，端侧AI的渗透正在加速。随着deepseek加速AI渗透率提升，海外头部互联网企业持续加大AI投入，国内AI在字节跳动等企业的带动下，中长期趋势也逐渐明朗。

在AI技术赋能、产品及技术落地以及人口结构长期调整的背景下，2025年机器人行业有望呈现供需两旺的局面。目前，工业机器人整体国产化率约为37%，但进口依赖度仍超75%。细分领域建议关注核心零部件：一是减速器，过去被日本垄断，目前国产品牌已开始量产。二是伺服系统，国产份额约20%，性能有待提升，但性价比高。三是控制器，国产性能与国际差距较小，国产化率接近40%。

方向二：追踪有困境翻转机会的先进制造

2024年12月中央经济工作会议提及反对“内卷式”竞争，2025年2月10日国常会研究化解重点结构性产业矛盾的政策措施，供给侧困境反转再度成为热点。

先进制造行业内，龙头和中尾部厂商的成本及经营条件差异巨大：龙头厂商现金流稳健，但中尾部厂商经营和融资活动净现金流几乎全为负数。其中，光伏、电池、半导体尾部厂商经营净流出压力最大；能源金属、工程机械、汽车、光伏厂商融资净流出压力最大。从现金流变化趋势和历史分位来看，光伏、半导体、电池中尾部厂商现金流经营已处于历史极低水平，所有先进制造中尾部厂商融资净现金流也处于历史低位。在现金压力的硬约束下，落后产能有望加速出清。

方向三：具备稀缺性的红利资产

在低利率和股市震荡的环境下，红利资产仍然是较好的避风港选择。当前红利资产的估值吸引力已回升，相对PB已回到年初水平，股债性价比的绝对值仍然较高。

展望2025年，红利资产将更注重净资产收益率（ROE）的稳定支撑，并兼顾中长期资金入市渠道切换带来的增量资金转变。布局重点在于盈利预期稳定或改善的红利龙头股票，结合被动资金入市方式向中证A500切换，推荐高速公路、石化、运营商、水电，以及部分大众品、中药高股息等细分领域。

04  2025年债券市场配置观点

随着央企去杠杆、民企发债意愿减弱、房地产行业景气度下行以及城投融资政策的严监管，信用债市场的资产供给正在逐步减少。与此同时，广谱利率的下行趋势较为明确。中央金融工作会议定调“融资成本持续下降”，推动存贷款利率不断下行，金融套利行为也逐步减少。在此背景下，长端利率定价逐渐脱离短端资金利率，转而跟随广谱利率的定价模式。

实际利率方面，根据央行行长潘功胜提出的标准，以2年期国债收益率减去核心居民消费价格指数（CPI）衡量，中国实际利率为1.06%，处于过去十年的历史平均水平。

从收益率曲线来看，曲线已从平坦转向陡峭，10年期国债与1年期国债收益率的利差约为60BP，处于历史平均水平。

目前，收益率曲线整体较为正常。短端利率因总量宽松政策的相对克制，下行空间有限；而长端利率则在配置行情的推动下，展现出更多机会。在央行购买短债的背景下，收益率曲线未来更可能趋于平坦化。

在信用债方面，当前隐性债务化解进度已过半，化债工作迎来新的起点。财政化债力度的加大为市场提供了更广阔的空间。在此背景下，信用债的选择区域可进一步聚焦，同时建议通过分散配置主体来降低风险。