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2025年作为上市公司破产重整新规《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》及监管指引第11号《上市公司破产重整相关事项》实施的首年，在过去的前7个月间，A股市场重整板块呈现静默状态。8-10月，上市公司重整市场这一沉寂大半年的局面终于被打破，*ST三圣、*ST中装、ST宁科等8家上市公司相继取得重整路条，被属地执行法院正式受理重整。

与监管层前期的审慎形成鲜明对比的是，投资机构对重整股的围猎热情居高不下，今年初ST华闻公告收到99家意向重整投资人提交报名材料，达到历史之最，近期ST炼石公告的意向重整投资人报名数量也高达58家。

在此背景下，本文将深入剖析上市公司破产重整业务的发展历程及近年来重整案例特点，并思考新形势下破产重整投资业务的要点。

上市公司破产重整业务的发展历程

（一）2007-2011年，初步探索期

2007年发布的企业破产法首次引入破产重整制度，提出通过债务重整、业务重组等手段拯救困境企业，而非直接进入破产清算。在此期间，监管缺少实操层面的制度规定，上市公司破产重整的内容主要为清理历史债务及“保壳”，因此逐渐暴露出行政监管缺位、中小投资人利益受损以及过于侧重解决“保壳”等问题。

（二）2012年-2018年，调整与规范期

2012年10月最高法及证监会联合发布的《关于审理上市公司破产重整案件座谈会纪要》，明确了地方政府和证监会在重整中的双线审批职责，行政监管正式接入，政策进一步规范和细化。但这一期间市场流动性整体较为充裕，尚未出现风险集中爆发的情况，由此上市公司破产重整的案件数量也相对较少。

（三）2019-2024年，风险集中爆发，政策加强重整引导，案例数量激增

受国际经贸摩擦及国内经济结构调整、宏观趋势下行等因素影响，此阶段上市公司流动性风险相继爆发。2019年，证监会提出“退出一批，重整一批，重组一批”，探索完善资本市场多元化退出渠道和出清方式；2020年，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，支持通过破产重整等方式出清风险。

与此同时，预重整流程，即由债权人与债务人等通过正式重组前的庭外商业谈判拟订重整方案的模式逐渐推广，成为上市公司启动重整程序的主要路径，2024年经法院批准重整计划的11家上市公司均经历了预重整。

2024年《关于严格执行退市制度的意见》（下称退市新规）的出台，也对上市公司破产重整业务产生了重要影响。退市新规制订了更严格的退市指标，一方面，退市新规留给上市公司退市整理期的时间减少，企业更有意愿通过预重整更早进入重整程序，加快重整速度；另一方面，对于识别重整价值、提高重整质效提出了更高要求，企业需要通过重整切实改善经营，避免“二次破产”。

与此同时，2024年国内A股IPO继续收紧，但并购重组政策不断释放利好，对于拟冲击上市的公司及其控股股东，囿于国内A股IPO政策影响，转而作为产业投资人参与上市公司破产重整。如2024年破产重整的*ST花王，其产业投资人曾于2020年申请科创板上市，重整后成为上市公司实控人。

从这一阶段的数据上看，2019-2024年申请/被申请破产重整的上市公司数量增长明显，从2019年的14家增长至2024年的29家，法院裁定受理破产重整的公司数量从2019年的7家增长至2023年的16家、2024年的12家，数量均翻番，且2024年便已体现出申请多、受理严的态势。

进一步分析2023-2024年重整上市公司（以重整计划获法院审批的共26家上市公司为基础）的案例数据，呈现以下特征：

（1）预重整程序有效缩短了企业破产重整周期

预重整周期（法院受理预重整至裁定重整）集中于100-300天，平均255天；重整计划审批周期（法院裁定重整至重整计划审批）集中于30-100天，平均仅有67天，可见预重整流程极大减轻了正式重整程序的工作量，有效缩短了上市公司进入破产重整程序后的审理时长。

同时，预重整也有助于帮助法院识别上市公司的重整价值和可能性，提高重整成功率，因此得以广泛施行。

（2）国资平台产业投资参与度增加，财务投资人类型更加多样化

重整上市公司产投人中，以多产投方、联合体形式参与重整的现象越来越普遍，2023年上市公司重整产投人共涉及25家，2024年共涉及30家。其中虽然民营企业仍占绝对主力，但可以看到越来越多的地方政府及国资平台也在关注上市公司领域，2023年国资平台公司产投人有6家，2024年有8家。

上市公司重整成为了地方招商引资、产业升级的重要途径，比如2024年重整的*ST红阳，产投人为曲靖市政府平台下的高新区建设投资公司，在重整前与上市公司就有深度合作，重整后将为曲靖市引入从可再生资源到生化农药、生物医药等一揽子的新兴产业。

财务投资人方面，近年来参与的投资机构数量更是呈现猛增趋势，单个上市公司的重整多则二十多家，少则十几家已成为常态。财投人在重整中主要发挥资金支持作用，进入门槛相对较低，因此财投类型也趋于多元化，近两年的财务投资人除了私募基金等投资机构、国有及地方AMC机构、信托券商等金融机构外，还能看到更多的其他非持牌公司、合伙企业或资管产品参与，很多都是为了单个项目投资而新设，背后的投资主体更加多样。

（3）资本公积转增股票比例差异较大，高配比增加重整复杂性和不确定性

近两年资本公积转增股票已成为引入破产重整投资人最主要方式，同时也是清偿债务的重要途径。部分上市公司囿于现有资本公积规模、债务规模等因素，可能面临资本公积不足情况，因此部分上市公司也会采用控股股东或其关联方、重整投资人等豁免债务等方式增加上市公司资本公积。

近两年案例中资本公积转增股票比例差异较大，7.5至25不等，平均为15。转增比例过高容易引起控制权碎片化、放大股票估值分歧、触发监管多重审核等，增加重整方案的复杂性与落地的不确定性。

（4）重整投资人认购股票折扣40%-50%，财投收益率平均超100%，成为制度套利重灾区

2023-2024年破产重整上市公司样本中，与上市公司在法院裁定受理重整时的股价相比，产业投资人获取股票的折扣集中于30%-60%，平均为40%；财务投资人获取股票的折扣集中于40%-70%，平均为50%。较大幅度的股票认购折扣成为了过去几年来投资人对上市公司重整业务趋之若鹜的最直接原因，也由此被监管层所关注，避免过低的投资人认购股价对中小投资人权益产生不利影响。

较低的股票认购折扣直接拉升重整投资收益率。我们聚焦财投锁定期已满一年的2023年破产重整上市公司，以锁定期（1年）届满后的上市公司股价为基准，财务投资人平均收益率高达111%；若以锁定期届满后180个交易日的上市公司股价为基准，财务投资人平均收益率高达155%。

（5）清偿工具多元化，平衡多方利益的信托结构模式被推广

早期通过大比例转增股票一刀切偿债的模式被打破，股票+现金+信托组合登场，信托受益权作为新兴的偿债路径，占比明显提升。2023-2024年批准重整计划的26家上市公司中，有9家公司采用信托受益权方式清偿债务。

信托财产包括上市公司应收账款、其他应收款等资产，规模从几亿到几十亿不等，信托期限5-10年不等。信托计划结构不仅丰富了上市公司重整中的清偿手段，也通过资产整合和结构化安排，兼顾了债权人保护与企业发展需要。

上市公司将低效或非核心资产打包设立信托计划，债权人通过获得信托受益权份额实现部分债务的清偿或补充清偿，提高整体清偿率；对于设有担保但短期内难以变现的资产，也可置入信托，避免仓促变现造成价值贬损，保障担保债权人利益。

（6）绝大多数案例的重整实施效果良好，价值得以重塑

从重整计划执行效果来看，2023-2024年获批重整计划的26家上市公司，均于当年年底前完成了重整计划的执行。

从重整计划完毕后上市公司状态来看，2023-2024年获批重整计划的26家上市公司，绝大多数（21家）已实现摘星摘帽，表现了向好的发展态势；4家目前仍为“*ST”或“ST”状态，1家公司（*ST商城）因营业收入低于1亿元（财务性退市指标），且被出具无法表示意见的审计报告而于重整计划执行完毕后半年退市。

从前述数据可以看到，虽然破产重整市场在制度的约束下整体趋于规范，但细节中也出现诸多制度套利的新问题，如部分公司资本公积转增股本过高、投资人定价畸低，个别企业例如*ST京蓝、*ST明诚重整后仍未走出经营困境，府院联动、行政监管并未有效落地等。

（四）2024年底至今，新政出台，推动回归价值本源

为解决实操中暴露的问题，进一步规范上市公司破产重整程序，2024年12月31日，最高法和证监会联合发布《关于切实审理好上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》，分别就上市公司重整的审理原则、重整计划草案制定及表决、重整计划执行、庭外重组与关联方破产等九大方面问题进行了规定，进一步细化管理要求，旨在提高上市公司重整质效的同时，切实保护债权人及广大投资者的合法权益。

紧接着在2025年3月14日，证监会发布监管指引第11号《上市公司破产重整相关事项》，同时上交所及深交所发布关于破产重整事项的《上市公司自律监管指引》，进一步贯彻座谈会精神，关注重整质效，细化职责分工，优化府院联动，明确重整预期，规范方案制定，明确重整计划执行期限和执行完毕标准，并为庭外重组、退市公司重整提供参照指引。

重整计划草案中要求资本公积转增股本比例为不得超过每10股转增15股，重整投资人获得股份价格为不低于市场参考价（为重整投资协议签订日20/60/120个交易日的股票交易均价之一）的50%；同时明确上市公司前期重大资产重组中涉及的业绩补偿承诺，不得通过重整计划予以变更。

座谈会纪要及配套监管指引的发布，围绕坚持积极拯救和及时出清并举、强化债权人与中小股东利益保护、加强司法审判与行政监管协调的总体思路，在总结前期的审理及监管实践基础上，明确了裁判规则，促进上市公司的重整逻辑回归到产业经营，要从根本性解决企业债务风险、优化产业结构，实现长期的提质增效及经营可持续性。

出台的资本公积转增股本比例限制，重整投资人股票受让价格限制及锁定期要求等的一系列新标准，压缩了上市公司破产重整中的投资套利、资本运作空间，能够真正为破产公司提供产业赋能的投资方将受益，投机性的重整投资行为将难以实现。

截至2025年10月底，共23家上市公司正处于预重整状态，其中今年以来新增批准预重整的上市公司14家；今年内已有8家公司新增被法院裁定受理重整，其中仅*ST金刚重整计划已被法院批准。

新形势下开展上市公司破产重整业务的思考

随着新的监管制度出台，上市公司破产重整行业预计将迎来新的变革，投资的底层逻辑也将发生转变。

一方面，产业投资人门槛将有所提高，新政策下更加考验产业投资人的行业背景、运营能力、产业协同与资源整合实力，监管层更倾向于引入与上市公司主营业务高度契合、具备产业链协同效应的战略投资者，避免引入以“借壳”为目的的产投人；财务投资人则面临大浪淘沙，可以为上市公司重整更多赋能且与产投方关系密切的投资人更容易入局。

另一方面，可以预见到监管层对重整方案的审核将更加严格，投资人引入及债务清偿方案的各项条件均需要满足监管硬性要求、保障中小股东及债务人的利益，同时更强调要制订清晰、执行性强的后续经营规划，以保障上市公司重整计划执行完毕后可以过渡到正常经营并实现盈利，由此产投人在预重整期间可能就需要深度介入破产企业的经营、注入资源。

监管新政下，“投到即赚到”的时代已经过去，未来投资者、尤其是财务投资人在参与上市公司重整投资时，也需详细尽调，建立系统性的研究与决策框架，强化投后风险管控：

（一）精选优质标的。一般重整价值较高的上市公司会具有以下特征：

一是上市公司所属行业应具有发展前景，不属于产能过剩行业，或属于国家政策支持发展的产业；

二是具有核心技术或主营业务具备转型升级的潜力，在解决流动性危机后具备较高的经营价值，对于营收规模较小、经营停滞、连年亏损，股价或市值低的壳公司保持高度谨慎；

三是破产风险爆发诱因以外部因素为主，比如行业周期波动、突发重大事件、受股东或关联方影响等；

四是上市公司具备报表真实性和内控规范性的基础，结合退市新规指标梳理，并重点关注资金占用、违规担保等合规性问题，避免重整后继而面临退市的情况。

（二）对产业投资人的背调。财务投资人应关注产业投资人自身经营情况、行业地位，以及与上市公司的协同逻辑。判断产业投资人是否能为上市公司进行产业赋能，如何带来切实的资源与业绩增量。

（三）关注并参与重整草案的制订。一是资产注入与经营改善计划需要清晰可行，产业投资人拟注入的资产质量和注入方式符合监管要求，重整后是市场供需能够对经营预测提供支撑。

二是在当前股票认购折扣受限的情况下，财务投资人应充分结合对上市公司的尽调情况及未来预期，对重整计划中股票定价的合理性做出审慎判断。

三是虽然财务投资人在重整中的核心功能是提供资金，但新形势下也应更多的思考如何合法合规为重整企业解决问题，找准上市公司痛点，配合产业投资人参与重整计划的设计。

（四）持续追踪新政及市场案例动向。建立监管政策跟踪机制，密切关注最高法、证监会等机构发布的相关制度，以及相关会议精神；同时，重点关注今年来获批案例的重整方案内容，提炼监管层审核标准与偏好，为后续投资决策提供参考。

（五）强化投后风险管控。一是关注上市公司重整程序推进情况，尤其是对于年底需完成重整以维持上市身份、或重整计划中有相关时间节点要求的，是否能按期完成；关注产投方的产业协同效应，上市公司经营改善是否符合预期；

二是财务投资人需严格控制持仓仓位，警惕二级市场波动风险，通过设置止损机制、动态调整持仓结构锁定收益，回收投资本金。

当前上市公司破产重整投资赛道已呈红海之势，随着大量资本与专业投资机构的持续涌入，项目的争夺日趋激烈，加之新的监管政策出台，都对投资者的政策研究、专业尽调与资源整合能力提出了新的考验，真正能够把握政策抓住机遇、精选优质标的投资者，将在重整股市场价值重塑回归之时收获预期回报。

文章为作者独立观点，不代表JIC投资观察立场。