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近年来，政府各部门陆续出台多项政策，助力房地产行业发展。共益债作为一种后进先出具有相对优先受偿权的投资，投资人注入增量资金，通过“府院联动”等方式，协商各方解决项目痛点问题，平衡协调投资人、债权人、原股东等相关方的利益，从而实现项目纾困、帮助企业摆脱困境。共益债投资已成为盘活困境资产投资中的重要工具和抓手。

本文拟从“共益债+工程续建”、“共益债+股权投资”、“共益债+债权收购”及其他创新方式入手，结合共益债的优先受偿特性，对房地产行业共益债的参与方式进行分析研究。

一、共益债特点

共益债一般发生在破产预重整、破产重整阶段，多存在债权债务关系复杂的特点，涉及大量金融债权、经营性债权、职工债权、税款债权等。共益债投资需平衡各方利益，才能保证项目的平稳推进与退出。

法院可协调解决共益债投资中所涉及的法律问题，但其中可能涉及复杂的维稳、报批等问题，如项目后续建设中可能会涉及规划变更、房地产开发证照过期重新办理、税款清偿、预售许可证办理等一系列手续，需要政府各部门的协调。“府院联动”的方式可促成各方利益最大化的实现，更好的解决历史遗留问题，保证共益债投资人投资款和收益的安全回收。清偿顺序是共益债投资成功与否的重要影响因素。国家出台相关法律法规对共益债及其清偿顺序进行了规定。《中华人民共和国企业破产法》明确共益债核心规则：

1、共益债务范围：包括履行未履行完毕的合同、无因管理、不当得利、继续营业应支付的劳动报酬等所产生的债务（第四十二条）；

2、清偿优先级：共益债务由债务人财产随时清偿（第四十三条）。

此外，“破产法司法解释三”第二条规定，破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。

二、共益债参与方式分析

1、共益债+工程续建

“共益债+工程续建”以资金+工程建设+销售运营的方式展开。此种投资模式下，投资方通常参与项目续建、招商运营、销售管理，以共益债续建模式挖掘项目重整价值。

项目要经历复工准备、项目续建、对外销售的过程，清偿周期较长（通常1-3年），投资后回款不确定性较大，投资方应对项目资金进行严格的把控。可通过资金上锁定续建工程成本，限定共益债投资款用途；时间上锁定续建完工时间，保障项目续建完成达到销售状态；同时可通过法律途径锁定共益债优先清偿顺序，降低共益债退出风险，保障共益债投资的安全退出。本模式下核心风险为“工期延误”与“建设成本超支”，可提前通过合同条款与第三方监督机制等措施规避。

案例1：上海悦合置业有限公司破产重整

2014年5月，上海悦合置业有限公司（以下简称悦合置业）涉及多项债务纠纷，资金链断裂，其开发的“悦合国际广场”项目被迫停工。项目债权申报超170亿元，经管理人确认的债权金额约126亿元，债权人700余户（其中小业主接近400户），而项目评估价仅15亿元，严重资不抵债。

2020年3月，上海市第三中级人民法院裁定悦合置业破产重整，方达律师事务所担任破产管理人。2021年7月，上海市第三中级人民法院裁定批准悦合置业重整计划。其中举借共益债务续建重整的具体方案为：

上海绿庭投资控股集团股份有限公司（以下简称绿庭投资）指定方作为GP、陕西金融资产管理股份有限公司（以下简称陕西金资）作为优先级LP、绿庭投资系公司及其他方成立合伙企业1作为劣后级LP,共同设立合伙企业2向悦合置业提供共益债借款，用于项目的复工续建。

在该案例中，共益债优先受偿权的实现方式为：破产程序受理之日确定破产财产的现状价值，待项目通过续建最终实现销售收入后，原抵押权可在现状价值范围内优先受偿，共益债从销售收入与现状价值之间的增值部分当中优先受偿。

该案例通过“共益债+工程续建”，使各方利益得到平衡。同时，绿庭投资作为受托管理方收取项目管理费，负责“悦合国际广场”项目后续的开发续建、招商和运营、销售管理。2021年9月项目复工续建。

该案例为上海首例续建式房地产开发企业破产重整案件、首例共益债式破产重整案件。

2、共益债+股权投资

“共益债+股权投资”方式中，投资人需综合考虑项目情况、后续复建、公司运营等因素后，制定投资方案。该模式下，投资人在进行共益债投资的同时，以受让股权或增资入股方式成为债务人的股东，为企业提供更全面的支持。既帮助企业摆脱暂时困境，也助力企业争取更长远的未来。本模式下核心风险为“企业后续经营不善”，可通过投前尽调结合相应的经营管控措施规避。

案例2：重庆聚丰房地产开发（集团）有限公司破产重整

2020年7月，重庆聚丰房地产开发（集团）有限公司（以下简称重庆聚丰）以其不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务为由向重庆市第五中级人民法院申请破产清算，同月，法院受理重庆聚丰破产清算。截至法院受理破产清算日，该企业法人及法定代表人限高，累计负债40多亿元。破产清算审理中，经出资人申请，2021年4月，法院裁定重庆聚丰重整。

管理人市场化方式招募投资人，重整计划草案为将原股东100%股权调整给投资人，投资人以无息共益债投入2.5亿元及新增注册资本2000万元，以化解债务，复工续建重点市政工程及烂尾项目，恢复企业正常经营。

在当地政府积极协调下，最终债权人会议通过重整计划草案。2022年4月，法院裁定批准重整计划。重整计划执行期间，实现对职工债权及税款的全部清偿，购房债权及建设工程债权的部分清偿，全面启动复工续建。

成立于1998年的重庆聚丰，作为重庆本土房企，破产重整意义重大。其涉及的债权人种类繁多，包括大量的购房业主及安置拆迁户；员工的就业问题亟待解决；其破产也将对上下游产业产生不利影响。经过多方共同努力，依托“府院联动”机制，多措并举推动复工续建，逐渐盘活资源，保护各方利益、维护社会安全稳定。

在该案例中，通过“共益债+股权投资”的方式，实现同一投资人以双重投资方式参与破产重整。

3、共益债+债权收购

“共益债+债权收购”是AMC市场参与主体实施纾困盘活，化解金融风险的投资方式之一。投资人通过共益债及债权收购方式参与投资，有助于在重整程序中掌握更多的主动权。从债权优先权来看，根据破产法司法解释三，有财产担保债权优先于共益债权。

因此，在共益债投资前，对已存在的债权金额，尤其对有财产担保债权金额的评估，是项目投前尽调的关键。本模式下核心风险为“有财产担保债权评估偏差”，可通过联合专业机构尽调与风险准备金等交易结构的设计等举措规避。

案例3：北海湾春投资开发有限公司破产重整

北海湾春投资开发有限公司（以下简称北海湾春）进入破产重整后，中国长城资产广西分公司通过收购不良资产债权包取得北海湾春部分债权，该笔债权对应的贷款主要用于“北海东盟国际商贸城”项目建设。该项目于2014年资金链断裂，2019年全部停工。作为北海湾春前三大债权人之一，中国长城资产广西分公司以投资项目破产共益债方式参与项目破产重整及续建工程，提升资产价值，加快破产资产处置，保证共益债优先清偿，实现金融债权清收。

4、其他共益债投资方式

除上文所述房地产行业常见的共益债参与方式外，各金融机构通过多种创新的金融手段参与共益债投资，进行资源整合，为出险企业提供资金，助力企业重整重生。

1）共益债权收益权产品（以浙江金融资产交易中心为例）

核心逻辑：浙金中心以共益债权的收益为基础资产，发行共益债权收益权产品，实现“资金募集-项目续建-收益回款-产品兑付”的闭环，是较早创新使用共益债纾困房地产企业的案例。

特点：对于可清晰估算预期收益且共益债权优先受偿权经过司法程序明确的项目，该模式通过调动社会资本，为出险房企提供续建资金，实现项目纾困。浙金中心通过“共益债权收益权”的金融手段，实现“振宇莱茵河畔”、“中恒置业倚山别墅”等多个项目的盘活。

2）破产费用与共益债务专项基金（以河北资产管理股份有限公司为例）

核心逻辑：通过“母基金+子基金”模式运作，由河北资产出资设立母基金发挥引导作用，联合省内各地市政府设立子基金，专项解决破产企业的破产费用（如管理人报酬、诉讼费）与共益债务资金需求。

特点：该模式下河北资产与地方政府深度合作，充分发挥各自优势，推动已进入破产程序的企业实施司法程序，市场化解决破产企业的资金需求。同时，河北资产可发挥专业优势，深度参与重整重组等工作，助力实体企业危机化解，服务实体经济发展。

3）危困企业投资基金（以中国信达资产管理股份有限公司为例）

核心逻辑：中国信达危困企业投资基金（一期）以投资困境企业破产费用与共益债务为切入点，主要面向已经进入司法破产程序的企业，帮助危困企业解决现金流短缺、破产程序实施困难等问题。危困企业投资基金（二期），投放范围覆盖破产重整流程各个环节。

特点：该模式可解决大型项目资金需求大、协调难度高等问题。中国信达危困企业投资基金首期规模100亿元，参与重大项目破产重整，解决破产启动难问题；涉及机械、医药、有色金属、钢铁和房地产等领域。中国信达危困企业投资基金（二期），注册规模200亿元，持续强化破产企业纾困救助；除提供资金支持，还协助引入产业投资人，实现“资金+资源”双输入。

三、结语

2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》正式发布，其中“推动房地产高质量发展”是“加大保障和改善民生力度，扎实推进全体人民共同富裕”的重要方面。

作为共益债投资人，在房地产行业共益债项目筛选及尽调中，应对债务人的各类债务（尤其是有财产担保债权）、项目的续建成本及资金缺口、项目的销售及预计回款等方面着重进行分析，结合项目情况综合考虑共益债参与方式。既发挥共益债纾困盘活的功能、为困境企业输入“新鲜血液”，同时保证共益债投资本息的安全回流，实现资源盘活的同时有效防范再生风险，为推动房地产高质量发展助力。