资产证券化: ABS全景扫描及投资要点

时间:2020/10/21 10:43:14用益信托网

当前,我国经济进入新常态,经济增长趋缓。转型期提高金融投资效率,化解金融风险,对我国经济增长具有重要意义。李克强总理在政府报告中指出,“资产证券化是提高我国金融效率的重要手段,有助于基础设施项目融资,支持实体经济发展”,资产证券化衍生的结构性产品发展迅速。2020年上半年,受新冠疫情影响,金融机构信贷投放放缓,信贷资产证券化产品发行数据首次出现下滑。1~6月共发行55单,发行规模2,278.47亿元,同比分别下降17.91%和36.14%。


ABS产品的定位


1.标准化ABS可认定为“标”


根据现行认定规则,信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券均为标准化债权资产,可不适用资管新规中关于期限匹配、多层嵌套、合格投资者认定等规则,也无需受非标投资占比限制,为非标转标提供了可行的途径。


2.契合融资者需求


从创设者角度而言,将资产进行证券化有助于在不提升杠杆率的情况下盘活存量资产、增加融资来源。分主体类型看,银行资金有回表需求,资产证券化的资产出表效果可助银行腾挪信贷空间;企业ABS角度看,资产证券化常被作为补充融资渠道。此外近期关注度高的基础设施公募REITs起步,我国基础设施品类繁多、规模庞大,为基础设施REITs提供丰富的基础资产,或可助力基建建设补充资金来源。


ABS产品结构设计要点


风险隔离机制。ABS的核心机制,实务操作中有单SPV和双SPV两种交易结构类型。我国主要通过双SPV结构来解决资产证券化过程中资产现金流难以达到监管特定化要求的问题。信贷ABS多采用单SPV结构,企业ABS由于部分企业资产本身不具备特定化的属性,需通过双SPV结构实现。


信用增级措施。根据信用增级提供来源的不同,增信措施一般分为内部增信和外部增信。


现金流归集路径。在基础资产回收款的现金流归集过程中,需关注资金混同风险。


偿付安排。信贷ABS偿付安排通常会分为本金账和收益账,以缓解因底层基础资产现金流回款分布不均匀与错配导致的流动性风险。企业ABS偿付安排主要与基础资产的特点相关。ABS产品的现金偿付安排会因是否发生“加速清偿事件”、“违约事件”有所差异。此外,根据各档证券本金有无固定兑付计划,现金偿付方式分为过手摊还和计划摊还。


循环购买。循环购买结构的优势在于解决短期资产与长期证券的期限错配问题。但需要关注基础资产质量变化,防范质量下降风险,以及循环期备选内合格资产不足购买导致整体资产收益率下降的风险。


典型ABS产品有哪些信用关注点?


1.个人住房抵押贷款ABS(信贷ABS)。关注基础资产的信用风险、利率风险和集中度风险。增信方式关注内部增信中优先/次级分层结构的设计,次级的厚度越大,一方面是对优先级保护的增强,但另一方面也可能说明基础资产的质量相对较低,需要更高的次级厚度来提升优先级证券的评级。


2.供应链金融ABS。关注基础资产的真实性和转让对价的公允性。但由于其真实性和公允性较难逐一确认,更应关注供应链ABS核心企业的主体信用以及内部增信措施。


3.融资租赁ABS。关注承租人和租赁资产集中度风险。增信方式主要为内部增信。


4.收费收益权类ABS。关注基础资产的经营风险和集中度风险。由于基础资产的现金流稳定性与运营主体密切相关,内部增信实际效果有限,一般需要外部增信措施。同时关注点不应仅停留在增信的形式上,需关注实际增信效果。


5.类REITS。交易结构的风险隔离效果较好,主要关注底层资产质量。


谁是ABS的投资者?


1)从托管数据看ABS产品需求,银行是重要参与者。根据中债登4月报,银行是信贷ABS的主要投资者。中债托管的信贷ABS共1.93万亿,投资者持有结构以商业银行为主,占据一半以上,其次是其他非法人产品(除商业银行理财外的资管类账户),占比31%,两者合计占比超过80%;交易所ABS投资者以一般法人为主,银行仍是主要投资者。银行投资ABS的监管方面,银行理财资金不得投资本行发行的信贷ABS次级档,银行自营投ABS原则上需要穿透到底层资产,当然政策也有设置豁免情况。


2)公募基金投资需求逐渐提升。目前需求主要来自中长期纯债型和货币市场型基金。从各类基金在公募基金ABS持仓中的市值占比看,中长期纯债型基金是主要的资产支持证券投资者,2020年一季度末持仓量为561.36亿元,持仓占比为1.8%。货币市场型基金也是资产支持证券的积极需求者,2020年1季度持仓量为439.24亿元,持仓占比0.5%。此外短期纯债型基金,混合债券基金以及REITS也有参与ABS产品投资,但持有量很低。公募基金投资ABS以企业ABS配置为主,偏好供应链金融ABS。从公募基金实际投资情况看,绝大多数离监管限定的水平还很远。随着公募REITs破冰,公募基金对证券化产品的配置需求或将提升。


3)其他ABS市场的参与者:保险资金、保险资管产品投资范围已先后扩大至所有标准化证券化产品。相比资产证券化成熟的国家,我国保险机构投资ABS还有很大发展潜力;信托投资证券化产品没有评级规定,但有投资额度限制;券商资管账户主要投资交易所的企业ABS。券商资管投资标准化ABS不受资管新规影响,未来需求将进一步提高。


资产证券化产品二级市场的主要作用


资产证券化产品二级市场的繁荣不但有利于各参与主体实现利益最大化,而且有利于资产证券化产品市场的持续健康发展。


2019年我国资产证券化产品一级市场(含银行间市场和交易所市场)发行规模超过2万亿元,2019年末产品余额约为3万亿元。但我国资产证券化产品二级市场年均交易规模不足9000亿元,市场活跃度有待增强。


(一)有利于提高一级市场认购倍数,促进市场估值向真实价值回归


从市场供需来看,如果某种金融产品的二级市场交易较为活跃,这种效果通常会向一级市场传递。从市场估值来看,二级市场具有一定的价值发现功能,二级市场实际成交价格会促进该产品的市场估值向真实价值趋近,即“价值回归”,从而进一步提高市场估值的合理性。


(二)有利于缓解一级市场发行量偏小与投资需求旺盛之间的矛盾


近几年,我国资产证券化产品一级市场发行规模迅猛增长。在“资产荒”背景下,投资者对资产证券化产品的投资需求增大,一级市场尚不能有效满足投资者的需求,供需失衡现象较为明显。尽管二级市场的价格和交易规模受到询价范围、交易意愿、产品估值等多种因素影响,其交易效率可能逊于一级市场,但毋庸置疑的是,二级市场是一级市场的有益补充,二级市场的不断发展有助于更好地满足投资者的多元化需求。


(三)有利于投资者获取流动性,提高综合收益


如果有活跃的二级市场作为支撑,投资者可以适时通过直接卖出产品、质押式回购等方式进行变现,以此获取较低成本的资金。此外,活跃的二级市场有利于投资者获取更多综合收益。


(四)有利于提高专业服务机构的市场参与度


活跃的二级市场能够有效引导投资者更加主动地关注交易标的质量,并把这种质量要求分解为对产品链条上每个环节、每个参与机构的具体要求,如管理人产品结构设计和现金流规划的合理性、资产服务机构履职尽责、评级机构动态评级有效性等方面的要求。实践证明,每个责任主体的表现都将影响二级市场估值和风险认定,进而影响交易实践。因此,二级市场的快速发展客观上对产品管理人、评级公司等相关参与主体的资质和能力提出了更高要求,也会促进参与主体专业能力以及市场回报的提升。


作者:京 华 合 创
来源:JHHC 京 华 合 创

责任编辑:yuz

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