哪种开发商,才是地产股权投资模式下好的交易对手?

时间:2020/11/17 10:55:50用益信托网

在地产债权投资中,资金方和地产商更像是情侣关系,只要有“爱”(具有还款能力)就可以在一起。但在地产股权投资中,二者的关系更像是夫妻,彼此是要后半生在一起生活的,深度捆绑,需要各方面都合拍才能保证婚姻美满幸福。


对资管机构而言,开展地产股权投资有三个“更高”:投前研判能力要求更高,投后监管要求更高,模拟清算要求更高。选择靠谱的结婚对象显得尤为重要。但往往优质的开放商都把好的项目留着债权融资,拿出做股权合作的,常常是鸡肋项目。


于是资管机构在优质开发商和优质项目的选择中,来回纠结。最终我们看到的结果是,在找寻平衡的过程中,资管机构对交易对手的选择会更多元化,那么如何去寻找合适的配偶——开发商呢?


前20强,前50强。我们经常听到资管机构在选择开发商时拿出排行榜来说话,比如只跟前20强做生意。在国内比较权威的排名有两个,一个是中指院发布的房地产百强排行榜,另一个是克尔瑞发布的房地产百强排行榜。到了地产股权这种交易架构,排行榜当然还是风控的重要抓手,但并不是完全绝对。我们尝试从6个问题逐一拆解。


01、央国企一定就比民企好吗?


通常我们认为央企和国企开发商综合实力更强,合作更有保障,但是往往这一类开发商的决策流程也可能更长,决策机制更复杂,在灵活性上不如更加偏市场化的民营的开发商。另外由于合规性和决策机制不同,央企、国企类的开发商的诉求可能和民营开发商也不一样,相比投资收益可能格外关注的是市场占有率这样的指标,所以与他们合作最后的投资收益不一定是最理想的。


与区域性的开发商合作,尤其是与区域性实力较弱的小开发商第一次合作时由于对对方不了解,也没有良好口碑的背书,尽调要更细致一些。


02、怎么看一个开发商的操盘能力?


开发商本身的实力、口碑肯定是评价操盘能力的基础,此外还有两点需要关注:


l 开发商新进某城市的项目要额外谨慎。


这个项目所在城市,是开发商第一次进入还是它传统根据地?这会很大程度上影响开发商对于城市的理解。对于资管机构来说,需区别对待开发商的传统深耕城市和新进城市,投一个开发商新进某城市的项目要更加审慎一些。


l 即便开发商实力强,不同操盘团队的操盘能力也有差异。


操盘业绩包括项目开发周期、销售价格、去化速度、项目回报和是否涉诉等。即使同一个开发商、在同一个城市,如果项目总和营销总不一样,且能力差比较明显的话,最后的操盘业绩会有较大区别。总体来讲开发商综合能力比较强,它的中后台、产品体系、内控和财务体系都比较健全的话,相对来说它的操盘能力会更强,但是人是有个性的,有差异的,所以不同的操盘团队运作,业绩会有差异。这点也是大部分资管机构容易忽略的点。


03、开发商的治理结构隐藏着什么风险?


看开发商的治理结构要从开发商历史沿革、主要股东结构、决策体系和授权层级、高层的管理模式、开发商企业文化和开发商大股东和核心管理层的风险逐一排查。


开发商的历史沿革主要是看开发商的发展轨迹和成立时间期限,有助于侧面判断开发商的实力情况。


股东结构是看开发商的实际控制人和其他股东之间的关系及各自的资源能力,如果各个股东之间资源匹配,互助性比较强,那么它的综合能力会更强。


决策体系和授权层级在选择国企的开发商时更需要重点关注,因为它们的决策流程偏慢,影响操盘效率。所以它的决策体系和授权层级的下放是比较重要的点,授权层级下放的越下面,灵敏度越高,但是决策风险也会增加,所以这个也需要一定的平衡。


高层的管理模式指开发商是家族模式还是职业经理人模式。这两者无所谓好坏,各有各的特点。家族模式的稳定性会更高,但不一定有职业经理人模式那么规范。资管机构会受很多行业和投资人的监管,所以对于操作的规范性有一定的要求,这样一来,就要考虑两者之间的匹配度。


开发商文化会在大家的合作中有比较大的影响,它是追求合作共赢还是零和博弈,如果零和博弈的企业文化比较强,那么在股权合作中,对于资管机构来讲要非常谨慎,不然在最后退出的时候会产生纠纷。


开发商大股东和核心管理层的风险排查也是比较重要的,如果核心大股东或者高管产生了道德风险等等因素,导致项目产生声誉风险或者其他实质性风险,会给投资人带来一定的投资风险。


04、判断开发商的财务状况要额外关注什么?


在评判一个开发商的综合能力的时候,绕不开开发商的财务状况。通过资产负债表、利润表、现金流量表对开发商进行偿债能力、盈利能力和发展能力的分析,各种指标的计算都是比较常规的,就不过多篇幅展开去说了,这里重点说一下针对房地产企业需要特殊注意的点:


1、货币资金具有欺骗性。货币资金数额大并不一定天然代表开发商的财务状况,要注意区别这里有多少是受限的货币资金,比如保证金、受监管的资金,这一类资金是不可以灵活使用的。


2、长期借款和短期借款的比例合不合理?短期借款比例越高意味着开发商的融资能力比较弱,那么偿债风险比较大。


3、你的这笔投资有没有被纳入少数股东权益?有时开发商基于并表考虑,会把资管机构一些明股实债的投资纳入少数股东权益。


05、选优质项目还是优质合作伙伴?


开发商出于单项目收益最大化的考虑,绝大部分头部开发商在选择对外合作的方式时,都拿优质项目对外进行债权合作,拿鸡肋项目对外进行股权合作。而愿意拿优质项目出来股权合作的往往是合作风险较大的开发商。


在优质项目和优质合作伙伴之间如何平衡,一直是使资管机构头痛的问题。


如何破局?比较折中的考虑是选择将对外开展股权合作资管模式作为公司战略的中型品牌开发商。


当然还有一个比较被动的选择,就是交给时间来解决,随着时间的推移,可能会有更多政策导向性的机会,包括开发商转型的机会也会逐渐增加,资管机构的选择就会逐渐增加了。


06、千万不要忽略开发商的合作意愿


要特别提醒大家,要特别特别注意开发商的合作性,不一定开发商级别越高,规模越大,合作性越好,很多时候往往相反。怎么判断呢?


l 要看开发商对于股权合作的战略定位。开发商将与资管机构的股权合作仅仅作为次级项目融资的一种手段,还是开发商想把股权合作作为中长期的发展战略?如果战略定位就是将股权合作作为未来发展方向,那么在资管机构的合作研判中就会加分。


l 要看开发商的合作案例和行业中的口碑。它有没有股权合作的案例,在以往的合作案例中,合作方对它的评价如何。比如股权投资人在合作中有没有享受到应有的待遇,投后监管和退出时双方的摩擦厉不厉害,开发商是否比较强势等等。


l 要看开发商在对外合作中就资金监管等核心点的内部要求。有的开发商一定要资金归到开发商的集团里,这样的话就明显侵犯了资管机构作为股权投资人应有的权益了。


地产股权投资比债权投资复杂的多,“过五关斩六将”才能取得真经,不是只看抵押物就可以的,选择开发商才是万里长征的第一步。投前研判中的其他考量维度,我们下期细说。


作者:资 管 云
来源:资 管 云

责任编辑:yuz

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