2020年非标城投违约有何新特征?

时间:2020/11/26 10:51:38用益信托网


当前,城投信仰的投资标的可以分为两个阵营。


一是信贷类的非标政信,二是投资类的标准化城投债券。


城投债券与非标城投的风险差异,部分投资人非常关心,特别渴望得到一个合理的解释。


为什么政信产品管理人一方面解释城投债权是目前市场上最稳健的投资品种,而另一方面,专业自媒体财经公众号又在以各种城投非标或者标准债违约案例,唱空城投融资主体。


部分投资人反映,当自行了解城投违约信息后,感受很不舒服,甚至是认为产品管理人或者销售机构,故意掩盖事实,居心不良。


因此,有必要从新梳理,近3年来城投违约事件。通过数据的对比,重建城投主体信仰。


通过对比,告别片面的,“以点盖全”的判断逻辑。对于个别恶性作践城投融资主体的言论,如“XX城投债券又违约了”。


长期看,只会压缩了整个城投债权市场的容量,限制长期增量市场。我们要对这类信息,有去伪存真,实事求是的态度。


那么,非标城投的违约率到底怎么样?


2020年又对我们的投资决策,对我们有哪些启示呢?我们逐一说明。


2018-2020 城投非标违约情况概述:


2018-2020 年以来,城投平台非标违约事件持续发酵。我们选的统计口径,是每年新增平台违约家数,剔除重复出现违约产品的平台,即2018-2020年,曾出现非标城投违约的平台家数,共计71家。


目前全国发债城投平台,至少存续1只债券的,约2400家左右,悲观统计城投平台有不超过2.958%的违约率。其中包含了非发债企业40家和已经完成资金兑付的平台。如果再剔除40家非发债企业,违约率将下降至1.291%。


回顾2018-2020年城投非标违约情况。兴业研究曾报告统计过18年度14起有关城投非标违约事件,其中 11 起以城投平台为融资方的违约,3起为以平台为担保方的违约。


这14 个城投平台中,贵州省多达5家,湖北、内蒙古和四川各占 2 家,另外 3 家分布在安徽、陕西和天津。分行政级别来看,绝大多数为政府财政实力相对较弱的县及县级市,11 家,另外 3 个平台的行政级别分别为省级、地级市和园区。(见表一)


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2019年末,光大研究报告新增38个城投平台发生非标违约事件,以中西部等传统欠发达地区占据绝大多数。贵州是 “重灾地”,共有 22个新增,占 2019 年全年的 56.41%;其次是云南、内蒙古、河南和江苏四个地区,分别涉及 5、3、2、2 家平台;此外,湖南、青海、陕西、四川等地各有 1 家新增首次非标违约。(见表一)


2020年城投非标违约情况又如何?


首先,涉及城投平台违约开始慢刹车,新增19家平台违约,同比2019年下降50%,新增违约平台范围得到有效控制。这应该与城投业务严监管有直接关系。50号文规定金融机构为融资平台公司等企业提供融资时,不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保。


凡是涉及违规融资的非标产品,到期不能接续,基本不存在违规产品接力现象,多数平台违约止于首次非标违约,不能持续扩散。


其次,违约产品的集中度加剧,同一个平台的产品相继到期,同一个平台呈现多只非标产品违约特征明显。


2020年1月-10月,各式城投非标产品累计违约 40 起。贵州省非标产品违约最多,集中在遵义市。


我们认为非标融资在本区域内上下级城投平台之间有传导性。


单一平台重复性非标产品违约,皆因为本级综合财政实力难以为继,区县非标违约会向上级地级市、同级区县传导。 区县非标违约可以看做是地级市非标政信产品的安全阀门, 


再者,市场普遍认为非标违约风险向城投债传导是隔绝的。


我们认为,适用范围有变。隔绝效果限于广大非标依赖较强的地区,江苏,浙江,四川,山东等。也就是非标转标的主力区位。非标依赖不足的地区,如吉林、辽宁、甘肃、宁夏、青海,内蒙等,这些地区可能直接触发城投债券技术违约,因其非标规模依赖度较低,隔绝效果大打折扣。


在吉林铁投的技术性违约事件,出现非标预警失灵的情况。即非标债权如期偿还,主体却直接触发城投债券技术性违约,城投非标违约失去预警作用,主因是对非标依赖很低。


具体说明:在2020年发布的公司债券2019年度报告,吉林铁投的有息债务361.50亿元,报告期内发行的其他债券和债务融资工具,均按时付息兑付。即存在非标融资,但是如期偿付。,


研究作证方面,中泰研究11月中旬报告称,东北各省中,吉林城投平台非标与融资租赁占比较高。吉林城投平台有15.96%的长期融资来源于非标或融资租赁,且以融资租赁融资为主。 相对于全国范围,15.96%的占比,属于下游水平。(见图标11,华泰证券2020年非标融资全景的研究成果)。 


2020年8月17日,吉林铁投旗下“15吉林铁投PPN002”发生5.5小时的技术性违约。


由于当地银行手续流程临时调整,导致资金在当日17点前未完成资金划付至上清所,造成技术性违约。类似事件,2009年11月,债券市场首次出现延迟付息07宜城投债券,原因是工作人员操作失误延迟付息。“技术性”好像总是很好的托词,当然市场也愿意相信非偿付能力不足的理由。


当日晚间,22时30分,“15吉林铁投PPN002”已按期完成本期债券全部本机及利息的兑付。 


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最后,2020需关注城投公司更名和城投子公司的产业化的趋势。城投更名很可能是转型的重要标志,加之城投子公司产业化加速,营业收入依赖政府付费的比率下降,传统城投平台的市场化子公司将率先面临冲击。


以吉林铁投子公司为例,其2019年主营收入中,纤维、浆粕业务收入占比高,且有所下滑。竹浆、浆粕业务主要由子公司河北吉藁化纤有限责任公司、湖南吉湘生物科技有限公司和四川天竹竹资源开发有限公司负责运营。


子公司产业化特征明显,母公司合并报表后,实则弱化吉林铁投的城投信仰。


2020年非标城投违约特征的启示:


1. 无需非标违约并不会显著加大城投债券的违约风险,非标转标的政信地区,标的安全系更高,这主要是由于其合规性所决定的;


2. 机不可失,失不再来,市场上类城投企业或者地方国企(如华晨,永煤信用债)事件,可看做误伤城投信用债品种的随机事件,恐慌情绪蔓延反倒是配置城投债券的最佳时点。


3. 地方政府不得新增隐性负债,“严禁违法违规或变相举债”。但城投债券政策主基调鼓励接续,宽松发行政策仍可持续。


4. 坚持一般国企债券,产业债,高于城投信仰债券的风险排列。


5. 城投债券仍是个相对安全的配置品种,可与利率债和可转债,组建攻守平衡的固定收益组合。


作者:团结湖
来源:用益研究

责任编辑:yuz

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