袁东阳:谈谈净值型产品如何稳定净值

时间:2020/11/27 16:02:28用益信托网

“资管新规”后,净值化管理成为了资管转型的重要趋势之一。投资者收益多寡主要取决于产品自身净值表现,而与管理人的承诺无关,卖者尽责,买自负者。保持产品净值稳定,特别是在不利的市场环境下,控制净值回撤,是持续获得投资者青睐的关键。


如何做到呢?


产品净值取决于所投资产的价值。对于投资于债券等标类资产的固定收益类产品而言,影响资产价值的因素主要有信用风险和市场风险。控制净值波动,应尽可能防范和对冲这两类风险。


一方面,负面和违约等信用事件对净值的冲击往往更为明显,特别是当资产不够分散的时候。近期华晨等债券违约,使一些债基单周净值下跌超过10%,这对于仅能提供3-7%的年化收益的产品来说,损失几乎难以承受,势必引发赎回潮。针对信用风险,除严格控制集中度、多维度(区域、行业、主体、评级、期限、品种等)分散化,以及利用CDS等工具对冲外,最重要的还是在买入债券之前,对主体和债项信用等级进行谨慎评估,重点关注还款来源等要素,并在入池以后,对包括发行人的管理人员、资产负债、经营管理、法律合规等方面的异常变动和员工满意度、人员流动率以及资产的市场交易情况等在内的信息(这些信息可通过第三方尽调、发行人上下游企业以及水电煤、社保、公安行政、通讯、车辆等数据获取)进行密切跟踪和挖掘,识别潜在风险,尽早领先于市场处置。


当然,在我国特有的经济政治体制下,单凭财务、经营信息并不足以准确识别信用风险。永煤这起违约,让我有了一些体会。很多信评包括评级公司,在遵循了严格的财务分析和筛选以后,给出了较高评级,这从纯信用分析的角度看,是完全正确的。但最后,起决定性作用的却不是这些东西,而是政府。这恰恰说明,中国是个政策市,讲政治的逻辑往往更为重要。即便对着这只非城投的信用债,政治的影响都可以如此之大,那更不用说对城投等更偏体制内的品种了。所以,看好信用,应该更懂政治,更懂经济,更懂中国特色的涵义。


另一方面,一旦债券被买入,在一定时期内,信用风险程度实际上已经被锁定了,那么,造成净值波动的因素主要就是市场风险。在“资管新规”以前,大多数产品是成本法(如摊余成本法)估值,虽然一般也会要求监测根据影子价格计算的偏离度,但债券市值变动并不会计入产品净值中,所以在多数情况下,净值曲线是朝东北方向稳步上行的,净值波动并非管理人需要特别担心的问题。实际上,在持有至到期策略+成本法估值的搭配下,净值曲线一般都会相当好看。而在新规出台以后,大多数产品,在按照市值法估值的要求下,即便采取的是持有至到期策略,债券市值变动也会迅速反映在净值波动之中,在市场不好的情况下,债券价格下跌很可能造成净值回撤,进而影响产品负债端稳定。


面对债券市值的频繁变化(注:信用风险也可能导致市值变动,但此处主要是指表现为利率变动的市场风险带来的市值变动),管理人可做哪些操作,用来稳定净值呢?


其一,充分利用新规许诺的空间,发行可用摊余成本法估值的产品。比如公募债基、银行理财的现金管理类产品、封闭型产品、以及在过渡期内封闭期在半年以上的定开型产品,均可按照成本法估值。


其二,配置资质较好但交易不活跃或者以收盘价估值的债券。ABS、私募债的交易不怎么活跃,难以获得最新成交价,估值近似于成本法估值;而有些在银行间市场未上市、中债未提供估值价格的,以及管理人认定交易所收盘价更能体现公允价值的固收品种,便可使用交易所收盘价进行估值,由于收盘价可使用小额交易“人为设定”,管理人便可有针对性地通过交易降低债券市值波动,达到稳定净值的目的。


其三,善于利用含权债券包含的“票面利率调整”条款,对冲市值下跌风险。对于附有“赎回/回售+票面利率调整”条款的含权债,在市场利率上行的时候,由于前期债券发行成本较低,发行人为了延长债券期限,大概率会在行权日上调票面利息,并且一般会将剩余期限的票面利率设为高于同等期限新发行债券的票面利率,由此债券价格大概率会回升,进而起到对冲市值波动的作用。


其四,在产品中预留“安全垫”以熨平净值波动。此处的“安全垫”是指管理人留存于产品之中而不计提的部分管理费收入(如1%),当净值出现大幅波动的时候,可将这部分管理费收入让渡于投资者,当然,管理人并不会保证一定让渡或者让渡到何种程度。


其五,利用国债期货等衍生品的套保功能,对持仓久期进行对冲。如果不是专门的国债期货产品,单纯借助其套保功能即可实现对持仓的利率风险进行对冲。当然,国债期货也可作为投资标的进行套利操作(期现套利、跨期套利等),博取收益,但这可能会放大持仓的市场风险。


其六,分散化投资策略,利用不同标的行情相悖将市值波动相互对冲掉,进而保持净值稳定。主要包括:一是,“固收+”策略,在固收产品中引入可转债、定增、打新基金等偏权益性资产,债与股一般具有“跷跷板”效应,在债券市值回撤的时候,可用权益资产的上涨进行补偿;二是,择机利用“期限利差”、“信用利差”效应,在不同期限、不同类型(评级、行业、区域)债券进行组合,因为债券行情在很多时候会围绕期限、类型产生分化;三是,采用MOM、FOF等模式,其中,MOM模式的核心特点是多元资产、多元风格、多元管理人,将擅长不同专业领域的投资管理人聚集到一起而构建多元化投资组合,能有效分散决策风险和系统性风险;FOF是投资于一篮子基金的组合,通过持有不同类型的基金而间接持有股票、债券等金融资产,实现风险的二次分散和收益平滑。


当然,上述操作,着眼于“稳”,偏被动,也偏持有至到期策略,但同时,也可能会牺牲债券市值上涨给净值带来的增益效应,防守有余,进攻不足。因此,要真正做到规避市场风险并享受市值上涨带来的收益,需提高主动管理能力,在实现对大类资产轮动的准确理解的基础上,把握趋势,趋利避害,将防风险与博收益统一起来。


作者:袁 东 阳
来源:小 小 崽 的 投 研 世 界

责任编辑:yuz

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