永煤债风波对信托的启示

时间:2020/12/08 10:26:09用益信托网

11月初,华晨汽车违约风波未定,永煤集团10亿元债券违约就又向市场投递一枚深水鱼雷,引发相关债券招抛售、山西国资表态、金融委召开专题会议、交易商协会启动自律调查等系列反应。随着永煤集团支付利息,一半本金兑付,一半本金展期,市场逐渐归于平静,信仰终是将破未破。但背后的故事值确值得深思。


一、复盘河南能化发展之路


2000年,永煤集团净利润-1.2亿元,是河南省工业企业中的第三亏损大户。时任鹤煤集团总经理的陈雪枫,因作风过于强硬与上司领导不睦,被发配到永煤这个不起眼的亏损户来当董事长。20年前这一刻,就为今日永煤10亿元债务违约这场足以载入史册的债市风波埋下伏笔。


2001年,陈雪枫大刀阔斧改革国企弊端,永煤当年就扭亏为盈,净利润达到2600万。


2002年起,煤炭进入黄金十年,每吨价格从不足200元狂飙到上千元。永煤净利润陡然增加到1.4亿元。


永煤担心起资源型企业总有枯竭的那天,谋划着建设百年企业。并确定出“资本运营”、“结构调整”、“资源整合”的路线。


2004年永煤重组洛阳轴承集团,并开启延伸产业链条、跨行业的参股合作、并购重组:与上海宝钢、巴西淡水谷合作,上马煤化工、煤电,整合省内外煤田,收购钼矿、铝土、钒矿。仅2007年永煤新增的下属企业就有5家。到了2008年底,永煤全资或控股兼并整合的企业已经达到60余家,总盈利50亿元,是河南省工业企业产值利润的第一名。


短期内如此辉煌的成绩,天时人事可能缺一不可。但永煤集团对自己 “资本运营”、“结构调整”、“资源整合”利器深信不疑,并破除艰难险阻执意前行。


资源整合出的大


2006年,陈雪枫已多次提议将河南省的煤炭企业跨地区合并为大型企业,让煤企做大做强。


2007年,发改委《煤炭产业政策》发布,鼓励发展大型煤炭企业集团。


2008年底,河南政府同意永煤集团、焦煤集团、鹤煤集团等5家单位战略重组成立河南煤业化工集团。


2009年河南煤业化工正式挂牌,即河南能源化工的前身。


反对资源整合的人也不少,尤其是被重组的几家煤企,但陈雪枫坚决不允许任何人挑战自己的路线,经过激烈的斗争,各家煤企大佬落马入狱,他才坐稳了河南煤业化工集团老大的位置。河南煤业化工集团成立之初,陈雪枫在职代会上就把永煤的办企之路吹了个天花乱坠,明确表示要再次复制永煤的发展模式,“资本运营”、“结构调整”、“资源整合”再次大展拳脚。


河南煤业化工2008年重组之时,总资产仅490亿元,净资产150亿元,当年投资49亿元,而2009年公司新建项目投资要达到260亿元。


仅三年之后的2011年,河南煤业化工总资产已达到1722亿元,其中负债1279亿元。河南煤业重组的1095天内,资产总值增加了1232亿元,每天增加一个多亿。


2011年,陈雪枫以河南煤化为基础,费了大力气,顺利转入政界。接任者是其一手扶持的陈祥恩,河南煤业还在“资本运营”、“结构调整”、“资源整合”三条大道上奔驰。


2013年,河南煤化集团与义马集团重组而成的河南能源化工集团正式成立,一个号称“双两千”(两千亿资产,两千亿收入),下属子公司百余家的全国第三大的煤炭航母出航了,而这一年它的总负债额也已经攀升至2143亿元。


结构调整出的弱


早在2004年,永煤就确定了先易后难,先扎实主业以及相关产业,再进军新领域的结构调整基调,并筹划出建煤—煤化工、煤—有色金属、煤—电三条多元化路线,其中煤化工产业是其投入的重中之重。


2004年永煤重金30个亿建设龙宇煤化,进入煤化工产业。在2008年前永煤针对煤化工产业的投资至少有100亿元。后续的河南能化也是在这条路上狂奔。2013年河南能化计划未来三年各板块投资631亿,其中化工板块投资351亿。 

    

煤化工产业投资规模大、行业周期强,市场风险大。河南能化煤化工产业均建设于市场高位时期,彼时市场产能已经处于高位,后续随着国际原油价格的下跌,化工产品价格不断走低。时至2020年第一季度,河南能化主要煤化产品中毛利率最低的为醋酸-23.28%,毛利率最高的聚甲醛也仅为6.74%,多项产品毛利率为负数。且煤化工产业如果要形成价格优势,又需要不断的升级工艺设备,对后续资本需求巨大。


除了市场因素,这里也不乏领导的盲目扩张。流传陈雪枫要在自己小时候割草的地方上马40亿的化工项目。陈详恩被指控的罪名中就明确有滥用职权造成国家重大损失1512万元,失职造成损失2.08亿元。


时至2020年,河南能源化工已经形成煤炭、化工、物流、合金新材料、机械设备、电力、金融等八大板块,但除了煤炭主业、金融等外,剩余板块毛利率均不理想。


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资本运营出的穷


资源整合和结构调整需要资本的大力支持。2008年至2013年河南能源化工负债增长率均在20%以上,其中2019年同比增速高达72%。


2012年煤炭黄金十年结束。河南能源化工主营业务收入增速从08年34%,09年36%,10年30%的高速发展变为停滞不前,15年业务增速-28%,16年为-29%。虽然13年后,企业对外扩张的速度大为下降,债务总额基本保持不变,但历年的高额财务费用、煤化工投资失利等,均让企业陷入亏损的泥潭难以自拔。


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2016年初河南能源化工的缔造者和庇佑者陈雪枫落马,陈祥恩也在2017年入狱。同期河南能源化工就由战略扩张进入了战略收缩期,开启化解过剩产能,处置僵尸企业工作,梳理出僵尸企业56家,并开始逐步处理;2017年将其旗下连年亏损的上市公司银鸽集团转让,“还账难、稳定难、资产处置难” 已经是摆在台面上说的河南能源化工三大难了;2020年集团号称要回归主业并进行内部改革,年中会议上也明说了,全集团要全力保融资,千方百计筹集资金。9月内部下发文件,开始逐步剥离煤化工产业,同时构建“总部管资本、二级管资产、三级管运营”的组织架构。此时与债务风险相伴的还有稳定风险,这个企业17万员工,已经半年没有发过工资了。非主业资产的剥离、总部对资金的统一管理下永煤账上现金的无法使用,都深深的刺痛着债权人的神经。


二、深究永煤集团暴雷之本


河南能源化工陷入困境的原因不新鲜——主业聚焦性低、战略激进、治理结构不完善、不完全经济人。每个债权人都清晰的知道,这是一家债务负担沉重、投资激进、主业遭受黑天鹅、新业务稳定性差的国企。但也正是国企的光环,不断的借新还旧,让本该在2016年就截然而止的故事延续至今,直至暴雷前企业的融资渠道都极为通常。可当债务人主动不再参与到击鼓传花、借新还旧的这个游戏中时,真是给见惯了外部融资条件恶化,流动性紧张而违约的金融人士当头一棒。为什么不提前安排再融资?实际控股股东10亿元协调不出来?为什么此时不按照旧例要坚持市场化、法制化来解决债务问题了?


债务旧且重


从2014年起河南能源化工的资产负债率就已经突破80%,2016年更是高达84.89%,直至2020年3季度,资产负债率为81.68%。从河南能源化工发展历史不难看出,其高额的负债多形成于陈雪枫执掌时期,现任者定然是不愿每日拆东墙补西墙来处理落马官员遗留的债务问题,不如彻底让这沉重的债务大白于天下,而不是只有自己苦苦支撑,困兽犹斗。从2017年开始,河南能源化工开始处理前期激进扩张造成的问题,债务是迟早会面对的问题。10亿元的违约,可能并不是拿不出这10亿,而是河南能源化工已下决心揭下这上任落马官员给企业造成的大伤疤,凑巧从永煤这10亿开始。


债务难且弊


河南能源化工的实际控制人河南国资委旗下的金融机构仅中原信托、中原证券,地方银行机构多归属于河南财政厅。10亿元的资金河南国资委可以协调,可2000亿的债务,需要河南国资委跨部门多方位协调,难度也确实不小。更何况,除去债务违约而言,协调资金补发17万员工6个月的工资,平息员工愤怒,维护河南地区稳定,也迫在眉睫。根据2018年9月13日国办印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》要求,“支持国有企业依法对扭亏无望、已失去生存发展前景的‘僵尸企业’进行破产清算”。河南能源化工一直挣扎在盈亏线上,2019年净利润仅仅0.39亿元,在绵绵不休的救助后,其能否盈利或者健康发展存在很大的不确定性。此种情况下,实际所有者权衡利弊之后,以“法制化、市场化”解决债务问题为挡箭牌,作出最有利于自身的选择。


三、细思违约债券对信托之鉴


重视企业的战略风险


永煤集团在巅峰时期即确定了多元化战略,向煤化工,钼矿、轴承等扩张,煤炭生产的经验对于其他行业而言可借鉴程度有限,如此无异于二次创业,失败率极高。且其战略激进,在扩张中忽视煤化工产业自身发展规律,投资激进,模式规则,盲目发展。多元化战略本身无错,但实施难度极大,必然伴随着多元化风险。从80年代红极一时的巨人集团,到近期的乐视,在多元化泥潭中毙命的企业数不胜数。除河南能源化工外,暴雷的天威集团、盛运环保等企业战略都存在主业不突出、战略稳定性差、战略合理性低等战略问题。信托非标债权投资更适合经营稳健、专注主业、规划清晰,不盲目扩张的企业。


重视企业的内生性风险


企业在公开市场的违约,对自身、整个区域、整个行业都带来不利影响,成本高昂。以往天威集团首个违约国企,农六师的技术性违约都一度引起市场热议。正式这种压力也使得后续工作得到妥善处置。债权市场投资者对股东背景、地方政府支持的期望不会改变。但信托非标的违约,从未引起如此反响,不足以对债务人形成震慑,信托业务更需要加大关注企业内生风险,重视企业自身造血能力。


理性对待各类信仰


2015年保定天威集团有限公司成为市场上首单违约央企,2018年上海华信国际集团有限公司成为市场上首单违约的AAA级公司,永煤集团两者兼具。国有企业无跑路风险、有政府作为保证、监管严格经营规范、有通畅的外部融资渠道,优势强于民营企业,但其具备半官半商属性,政治属性强,社会公益属性强,在发展过程中可能是不完全经济人,也会给企业发展带来风险。同时其违约后资产保全过程中牵涉问题多、处理过难度大。信托公司更应该仔细分析国有企业利弊,不迷失在其光环下,仔细考量其背后的支撑实力后进行合理选择。通过自身优秀的信用研究能力精选民企提高收益率,及抵质押等硬核风控措施降低违约后损失率,不失为一种策略。


作者:许寅庆
来源:用益研究

责任编辑:yuz

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