房企融资何去何从?

时间:2021/01/11 13:43:10用益信托网

一、“三道红线”对房企的影响


2020年8月20日,住建部及央行召开了一场主题围绕重点房企的座谈会,制定了房企资金监测和融资管理规则,俗称“三道红线”,并规定自2021年1月1日全面推行。


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表1   “三道红线”


笔者查阅了监管部门针对试点房企下发的统计监测表,根据监管部门要求,房企需根据“实质重于形式”的认定原则上报表外负债数据,包括明股实债融资及资产证券化产品。本次要求上报的表外负债的核心认定就是“融资债务是否付息”。在实际操作上,企业通过①债务无息化处理、②实施附有刚兑属性股权融资、③增加非并表范围内主体的负债、④增加开发商非关联主体融资后转回开发商使用产生的实质性表外负债等等方式获得资金,均需纳入房企表外负债的统计范畴。

 

资金统计范围的扩大,势必影响房企监管指标。在新监管要求下,预期短期内部分房企会面临一定的资金压力,但企业可通过适度降低权益比例,或提高去化率水平等方式,保持相对健康的资金状况。

 

 “三道红线”对房企的约束最主要体现在有息负债总量及杠杆率的限制,尽管目前实施细则尚未正式出台,但政策导向基本不会发生改变,从长期来看,对划归不同档位的企业而言,对负债增速的限制将使得行业格局进一步固化。未来房企难以通过举债的方式扩大企业规模,不少房企的债务偿还,也不能靠举债进行,只能依赖销售回款。

 

但针对仅个别指标未达标的企业,实际可实施的改善方案也略有不同。


*若房企仅现金短债比未达标,则可通过债务期限结构的调整,或者抓销售回款等方式强化现金留存端;


*若仅剔除合同负债后的资产负债率未达标,房企可通过总权益的增加或负债端的减少来完成,总权益的增加可通过合作等方式增厚少数股东权益;


*若净负债率及剔除合同负债后的资产负债率两项未达标,企业可在管控有息负债的增长空间前提下,通过少数股东权益的增加提升净资产的规模,从而降低两个指标的水平;


*剔除合同负债后的资产负债率和现金短债比两项未达标的房企,可通过债务期限结构的调整及寻求合作等方式获得相关指标的改善。


*针对三项指标均未达标的房企,可适当降低权益比例,能够较好的改善三个指标的同时取得规模的一定增长。


二、未来房企融资出路


一直以来房地产行业保持着高负债率的发展模式,无论是银行开发贷、还是通过信托渠道获取融资,占用着大量的社会资本,慢慢形成“大而不能倒”的态势。房企通常通过抵押房产或开发地皮来换取融资,而往往金融机构在做贷款业务时也普遍认为房产是最佳抵(质)押品,对房企的放贷意愿较其他无优质固定资产抵(质)押的企业更高,渐渐形成了一个“资本闭环”,市场房价的上涨也起到了推波助澜的效果,越是大胆融资的房企,越能拿到更多的资金,同时经营利润也越高,这样循环往复,在一定程度上绑架了经济发展。

 

新监管规则体现出国家有关部门压降房地产行业有息融资规模的迫切需求,那么房企未来的融资出路将在哪里呢?


01.股权融资


综合目前房企融资需求及新规限制的条件来看,房企未来的融资方式将向股权类融资转移,包括真股权融资及明股实债融资。此外,存量资产收益权、资产证券化产品等或也将成为主流融资方式。但是,明股实债、收益权及资产证券化具有强烈的出表动机,在实质上更容易认定为表外负债,将会被统计入房企表外负债。

 

在开发贷整体规模收缩及监管要求压降融资类信托规模的大背景下,真股权的操作模式为:在房企完成拿地或完成债权产品情况清算后,资管产品通过股权方式进入地产前融市场。这类融资方式不受四三二限制,预期未来其融资规模或将超过银行开发贷,在本质上或能达到监管压降放弃有息负债总量的目标。


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图1    股权融资架构


那么,对投资者来说接受度更高的“明股实债”是否还能做呢?这取决于设置的对赌条件是否能规避明股实债的认定。例如,对赌条件中设定明显大概率完成不了的业绩,那么在实际会计认定上,可能会被审计师认定为“明股实债”,即为房企的“负债”;但当设定的业绩目标具有“不确定性”,协议时“双方均无法判定是否能完成”的情况时,会计上将处理为或有事项,在备案及审计层面或能免于“有息负债”的认定。

 

此外,在股权投资中,通过设置优先股加普通股的股权架构,利用好“优先级”权利,也能满足真股权融资的要求。其对赌条件的设置,可以为针对开发项目①取得相关开发销售资质(五证)的时间、②可售面积、③去化率、④销售价格、⑤开发建设总成本及⑥其他年度开发计划,当触发对赌条件后,项目开发的大股东必须按照协议约定回购项目公司股权。通过这样的操作,既保证融资合规性,又能在一定程度上保证项目投资收益(一般来说协议时已经约定回购价格)。在签署对赌协议时,要明确是“就开发项目的经营目标与开发商实际实现的经营业绩”之间的对赌。另外,为了避免“有息负债”认定,管理人(GP)可以派出财务人员或其他管理人员,这样既可以行使投后监管,又可同时满足“参与项目公司经营管理”的司法认定要求。

 

总结来说,未来房企表内表外付息负债的融资规模受限后,社会资金将会向股权融资方向转移,其中优先股的融资模式或将成为主流。在结构及条款设置时,需注意协议签署对象及对赌条款触发条件,确保“股权投资”认定。

 

从监管层面来看,未来房地产行业的总体风险将慢慢从银行等金融机构剥离,逐渐向风险承受能力更强、投资专业度高的个人及机构投资者转移。从银行等金融机构的角度来看,一旦房地产行业债权类融资受限,金融机构不得不“另辟蹊径”,寻找新的信贷投放对象,经营稳定、具有核心竞争力的企业将成为主要受益对象,从长远来看对实体经济有一定的推动作用。

在资管新规之后,真股权融资最大的障碍是资金募集的难度较大。此前明股实债的玩法,信托和私募都比较多。


02.永续债


永续债也称可续期债券、无固定期限债券等,是指没有明确到期日或者期限非常长的债券。理论上讲,永续债可以永久的存续下去,发行方(融资人)没有还本的义务,只需按约定支付利息给投资者。

 

然而实际操作中,大部分永续债带有①赎回条款或者②续期选择权,这里的选择权利在发行方。一般续期选择权通过设置“利率跳升机制”来实现,比如,在债券发行条款中约定,所发行的债券前5年利率为6%,第6年至第10年利率跳升为12%,第11年至15年利率跳升为18%。在利率跳升的时点,发行人可选择是否赎回债券。当发行人选择继续发行债券,则需要承担更高利息成本,也可以选择赎回债券避免支付高利息。一旦发行人赎回,债券属性将发生改变,不再具备“永续”属性。

 

与一般债券相比,永续债最大的特点就是具备“债”和“股”的双重属性,在融资方会计角度,多数情况下,永续债往往有债券之名,行权益之实,常被称为“名债实股”或“债券中的股票”。投资人角度多数认定为“债”。当然,永续债最终算股(权益工具)还是算债(债务工具),需要看具体条款约定。

 

在会计认定上,永续债认定的核心思想为:计入负债还是权益主要取决于发行方是否承担交付现金或其他金融资产合同义务。其判断依据为:永续债的到期日、清偿顺序和利率跳升条款是否保证永续债做到真正“永续”。


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表2   


在会计处理上,房企发行永续债计入权益工具核算,发行人可将其计入所有者权益表中的“其他权益工具”科目。在利息处理上,按照《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》要求,永续债利息支出应当作为发行企业的利润分配,因此永续债的利息计提和支付在所有者权益变动表中体现,而不在利润表中体现。这样对于发行人而言,既可以增加公司权益资本,又不会稀释已有股东的权益,同时还不会提高发行人账面的资产负债率,起到优化财务报表的作用。


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图2


永续债的发行需要注意以下几个合规风险点:①合格投资者、②借款主体资质、③资金最终投向、④多层嵌套的问题。

 

因为考虑到永续债未触发赎回条件前,具备股权的属性,故其投资者必须在穿透后为合格投资人,否则将导致违规投资股权或权益性资产的处罚。

 

房企作为融资主体(类永续债)时,依然需要遵守房地产信托融资中的“四三二”资质要求,不得向四证不全、项目资本金不达标、开发商或其控股股东不具备二级资质的企业和项目提供融资。作为资金最终来源方的理财资金也应穿透核实房地产等借款人主体资格。

 

无论是通过信托公司的永续债权结构获得的融资还是以银行理财资金为来源的资金,均需实行穿透式监控,不得触碰包括:资金不得用于缴交土地出让金,不得绕道流入土地储备机构,不得作为项目资本金等监管红线。本质上这属于金融监管部门窗口指导性质的内容,因为理论上股权投资如果是不设置回购或者固定分红等条件,应该视同普通股,不能设置资金用途限制。但是银保监会和基金业协会都认为,资管产品和开发商不同,即便是股权也对资金用途设限制。

 

还有资管新规发布后的永续信托贷款,向上穿透资金来源(基本为银行及其子公司发行的理财产品),仅能嵌套一层资管产品,不能出现中间层的券商资管,否则算违规。

 

2020年12月,“华夏幸福”通过中融信托设立信托计划,并以信托计划项下委托资金向公司进行永续债权投资。这是继2019年9月该公司与中原信托联合发行永续信托贷款之后的又一永续债权融资。本次总融资金额上限为15亿元人民币,投资期限为无固定期限,初始利率为8.5%,随后每隔1年跳升200个基点(2%),所募集资金将用于公司产业新城项目开发建设。


03.供应链ABS


房地产供应链ABS是围绕房地产开发商作为核心企业,下属项目公司与各个分散的上游供应商(大都为建筑工程公司、建筑材料公司、家居建材公司等中小企业,议价能力较弱),采取赊销的交易方式,形成的大量工程款、贸易款等应收账款为基础资产,为上游供应商提供融资的资产证券化产品。交易结构的核心是应收账款的反向保理。


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图3   


房地产供应链ABS对不同市场参与主体参与的优势各不相同。


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表3   


根据实际政策及相关监管规定,房地产供应链ABS的在操作时需注意以下几点。


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表4    


注:2017年发行的“平安-逸锟供应链金融资产支持专项计划”系列是采用代理人模式的代表。


其核心企业为新城控股(主体评级AAA),中国证券金融股份有限公司(简称“证金公司”)持有核心企业股份,符合国资背景的要求。上游供应商与逸馄保理签署《委托代理合同》,委托逸锟保理代理供应商向专项计划转让基础资产,参与资产证券化业务。

 

总结来说,房地产供应链ABS尚未发生过项目违约,但我们不能把它当做一个天然无风险的业务。由于房地产供应链ABS的还款来源主要依赖于房地产企业未来业务的良好发展,这意味着房企在遵循业务操作要点的同时,要关注国家宏观经济政策和经济增长周期对房地产行业的影响,努力实现推动房企自身的健康发展。


04.房地产产业基金(地产私募基金)


产业基金指直接投资于产业,主要对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度,而专门投资于房地产行业的就可以成为地产产业基金。其资金将被用于房地产投资、开发、销售等环节,主要投资于存量房市场,同时也通过投资证券市场房地产股票和参股房地产企业等方式间接参与房地产开发,以及房地产金融的业务。从实际操作上来看,产业基金的运作与一般私募基金并没有太大差别。在退出方式上,地产产业基金较一般产业基金受限更小,只要所投资的项目能实现销售或通过出租等方式获得回款,即可达到投资的完全退出。


① 地产开发商引导的产业基金


目前,部分排名靠前的房地产商均有涉足于地产产业基金,从而探求企业转型道路,谋求新的增长板块。例如绿地集团,目前启动了包括哈尔滨国家级广告产业园、大庆绿地大学科技园、西咸新区空港产业城、江西省2.5产业示范基地南昌绿地未来城、南昌小微企业工业园、呼和浩特白塔空港物流园、海口绿地空港产业城等在内的产业地产项目。


② 城投公司引导的产业基金


此外,地方城投公司也通过引入产业基金模式寻求社会资金。城投公司来说,一般都存在资产质量下降,经营回报率低、融资渠道较窄等问题。特别是在剥离政府信用背书之后,城投公司更迫切的需通过转型寻找新的融资渠道和经营增长点。在这背景之下,产业基金成为最好的业务模式,城投公司只要注入小比例的资本金,利用优先劣后的结构撬动社会资金进入,以实现豁达融资规模的目的。


中国台州网于2020年12月8日发布信息,台州城投集团首个股权投资基金正式成立,基金总规模为10亿,其中台州城投自行出资1.5亿,银行理财资金约5亿。该基金采取市场化运作模式,旨在引进被投项目在台州地区落地,主要投向为新型产业项目、拟上市企业股权及上市公司的再融资。

 

在城投公司成立产业基金已成为普遍趋势,但仍需注意引进具备专业金融、法律知识的人才,不然则不利于后期基金的管理及运作。


③ 关于基金备案及托管的问题


2019年12月基协印发《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》,文中明确“投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅的私募基金不予备案”。


此外,《私募投资基金备案须知》文件中明确了不符合“基金”本质的募集、投资活动的不予以备案,主要包括:


1)变相从事金融机构信(存)贷业务的,或直接投向金融机构信贷资产;


2)从事经常性、经营性民间借贷活动,包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动;


3)私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借(存)贷活动,基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩;


4)投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答(七)》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收(受)益权;


5)通过投资合伙企业、公司、资产管理产品(含私募投资基金,下同)等方式间接或变相从事上述活动。


三、其他债权类融资方式


房企有一个“房地产开发到位资金”的概念,这是指房企实际拨入的,用于房地产开发的各种货币资金。房地产开发到位资金仅反映用于开发部分的资金总量,非各渠道房企的融资总量。国家统计局数据显示,2019年房地产开发到位资金17.86万亿,较2018年增长约7.3%。房地产开发到位资金的分类为:①国内贷款、②利用外资、③自筹资金、④定金及预收款、⑤个人按揭贷款及⑥其他资金。除此以外,房企占用的施工单位工程投资款等各项应付款也属于房企开发资金的重要来源。

 

根据房企的开发流程及资金用途,不同阶段的资金来源与融资渠道各有其特点。


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图4   房企主要资金来源及渠道


01.国内贷款


国内贷款包括银行贷款与非银贷款,是银行及非银金融机构向房企出借用于固定资产投资的各种信贷资金。银行贷款主要有开发贷和并购贷,非标融资中的委托贷款资金也通常来源于银行资金。下图为银行及非银贷款的主要融资渠道及资金来源。


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表5   房地产贷款分类及主要资金来源


2019年房企开发到位资金中贷款约2.5万亿,较2018年上升约4.5%。因近年来地产行业融资收紧政策的影响,国内贷款在总开发资金中的占比自2017年持续下降。


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图5   国内贷款资金占比(数据来源:国家统计局)


银行贷款资金主要为开发贷,其资金成本较其他融资方式更低,但审批条件也日趋严格,通常银行会要求房企提供土地、在建工程的抵押、或股东担保等的增信措施。目前因监管政策对房地产行业在土地储备贷款上的限制及开发贷需满足四三二,除大行白名单上的房企以外,中小房企总体获得银行贷款资金的难度较大。


自2019年开始,一些资产规模较大的银行对房地产贷款设置了总授信额度,以抵御行业集中度风险。1104统计报表对涉及房地产行业的资金进行了更为细致的统计,包括2020年开始采用、升级后的S67报表及统计信托资金流入房地产行业的S67_Ⅰ报表。

 

据Wind统计数据显示,2019年年末房地产开发贷款余额约11.22万亿,同比增长约10%,但其增长趋势自2018年以来明显放缓,这与近年来房地产开发贷监管逐渐收紧有着密不可分的关系。


并购贷也是房企从银行获得的另一类信贷资金,其规模自2011年开始持续增长,到2017年达到峰值。随后2018年上海银监分局印发了《关于规范开展并购贷款业务的通知》,要求银行发放并购贷也必须满足四三二的条件,之后并购贷规模开始下降。2020年第一季度并购项目余额为384亿元。


02.非标融资


2018年,包括央行在内的监管部门联合印发106号文,明确标准化债权类资产的条件,并表示标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。房企的非标融资资金的主要有委托贷款和信托贷款。此外还包括一些通过信托公司发放的附带回购条款的股权信托,即“明股实债”的非标融资。其资金的来源渠道包括银行理财、信托、基金和资管计划等。


① 委托贷款


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图6   委托贷款模式


2017年央行将委托贷款纳入MPA考核,引导金融机构强化表外业务的风险管理,随后委托贷款规模下降。2018年监管部门的2号文对委托贷款的资金来源及用途做出明确规定,至此金融机构以委托贷款的方式投资非标资产的通道被切断,进而导致2018年及2019年新增委托贷款规模迅速萎缩。


② 信托贷款


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图7   信托贷款模式


2019年银保监印发文件,规范了信托公司对房企融资的模式,限制信托公司违规放贷的行为。同年7月监管部门与部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司约谈并给予警示。随后北京分局在9月对建信信托和中信信托开出罚单。在这一系列强监管的背景下,2019年全年信托贷款虽略高于往年水平,但其规模增长趋于停滞。

 

③ 明股实债


为了帮助房企获得资金,针对房企在拿地阶段资金较为紧张的环节,信托及私募基金通过“明股实债”的方式绕过四三二的政策限制,为房企提供了前期融资资金。

 

“明股实债”的字面意义不难理解,即表面为股权、实际为债权的投资,2017年中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》,将其定义为:“指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩,不是根据企业的投资收益或亏损进行分配,而是向投资者提供保本保收益承诺,根据约定定期向投资者支付固定收益,并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式,常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。对比G06理财业务报表的定义,基协的定义中包含了大家基本认可的名股实债关键点,比如“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩”、“固定收益”、“赎回股权或者偿还本息”的内容。

 

对于融资方而言,通过“明股实债”方式获取的资金可以帮助房企在财务报表上扩大净资产规模、降低资产负债率,同时具有不计入征信,不纳入授信规模的特点。

 

但在司法认定上,明股实债存在一定争议。当投资人的目的并非获得股权,而是获取固定收益,且不参与公司经营管理的,其投资应认定为债权投资,反之将被认定为股权投资。

 

从会计分类角度来看,需按照“实质重于形式”的原则进行分类确认。企业会计准则37号规定,“企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式,结合金融资产、金融负债和权益工具的定义,在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具”。

 

对于名股实债的投资方而言,由于投资回报并不与企业经营情况挂钩以及回购安排,投资方并不真正承担与股权对应的风险,因此,可以将相应投资列为金融资产而非权益工具。

 

对于标的公司而言,由于回购承诺由标的公司大股东而非标的公司本身作出,标的公司可将收到的投资款确认为权益工具。基于会计准则22号中金融负债的定义,“向其他单位交付现金或其他金融资产的合同义务”和“在潜在不利条件下,与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务”,标的公司的大股东在合并报表时,可将其认定为负债。

 

这就在会计层面出现了融资方、出资方以及融资方大股东在股、债定性上不一致的情况,不符合交易各方对称性记账的规则。

 

“明股实债”实际上拥有股权和债权的双重属性,在实质上对房企来说承担的是有息负债,在“三道红线”要求下,需上报为房企表外负债。但一般来说房企为了优化报表,维持健康良好的资产负债率,通常会采用附属或隐形合同等手段来避免投资在并表时被认定为负债,且目前在实际操作上“明股实债”项目无法通过基金业协会备案。


03.债券融资


① 国内信用债


房企的信用债可分类企业债、公司债、短期融资券、中期票据及定向工具等类型。

 

根据CHOICE统计数据显示,截至2020年12月21日,房地产行业年内获批及累计发行的定向工具融资约1200亿,超短期融资券约2千亿,短期融资、中期票据分别为373亿及2883亿,公司债2497亿,企业债737亿。


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图8   获批及已发行融资情况(数据来源:choice,截至2020/12/21)


2016年11月发改委印发《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》,严格禁止房地产开发企业发行企业债券用于商业性房地产项目融资,因企业债的融资资金用途受限,企业债的总体发行规模一直不高。2020年,企业债发行由核准制改为了注册制。


公司债的发行由证监会实施监管。2016年,两所发函规范房企公司债的募集用途“不得用于购置土地”。2020年,公司债发行开始实施注册制。截至今年12月21日登记获批的公司债约2497亿,占房地产行业在银行间市场发行信用债总额的18.6%,是目前房企主要可发行的信用债的类型。

 

中期票据同公司债呈现一定的相互替代关系,是经监管一次注册获批后,在注册期内可连续以公募形式发行的债务证券。一般发行主体为具有法人资格的优质非金融企业,注册额度一般不超过扣除企业债、短期融资券的净资产的40%,且原则上发行期限上限为5年。截至2020年12月21日获批的中期票据约2883亿,占房地产行业银行间市场发行信用债总额的21.48%。


② 海外债券


当前,房企发行海外债主要有3种方式:①直接境外发行、②间接境外发行、③红筹结构发行,其中以间接境外发行为主。海外债多以美元为主,也有少量其他外币(例如以港币、新加坡元、欧元等)发行的债券。

 

目前,监管部门尚未针对房地产发行海外债出台相应规定文件,所以暂时房企海外债发行环境较为宽松、相对限制较少。但考虑到海外投资者的投资偏好,成功发行海外债的房企,一般其主体信用评级均在AA级及以上。


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图9   间接境外发债模式


作者:高 佳
来源:金 融 监 管 研 究 院

责任编辑:chenxianshi

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