“利润黑洞”or “天使之翼”----信托永续债专题

时间:2021/01/14 10:41:43用益信托网

作为典型的“高杠杆、高负债”的资金密集型房地产业,如何获取更多的资金是永恒的话题。自“房住不炒”的大基调政策颁布以来,消费贷、开发贷和海外债等主融资工具逐渐受到限制,房企便开始转战永续债。


一、市场概况


根据克尔瑞数据统计,2019年,地产永续债发行规模为471.95亿元,同比增速为29%;而与此同时,存量永续债规模也呈现快速上升趋势,95家样本房企地产永续债存量为1538.7亿元,同比增长32%。


图1: 2013-2018年95家典型房企永续债增量(亿元,%)

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资料来源:克尔瑞

 

2020年迫于“三条红线”的压力,永续债正在成为房企的“新宠”,仅华夏幸福1-11月便已经发行175亿元永续债。


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图2:华夏幸福上半年永续债发行概况

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二、定义及架构设计


1、定义


永续债一般指“无固定期限、内含发行人赎回权”债券,存续期内必须按期付息,实际操作中会附加赎回及利率调整条款。永续债发行期限较多,一般可分为2+N、3+N、5+N、6+N、7+N、10+N,其中以“3+N”最常见,其次是“5+N”,发行人有权在首个赎回日进行赎回,不行使赎回权则按条款细则进行重定价。

 

理论上讲,永续债可以永久的存续下去,发行方(融资人)没有还本的义务,只需要支付利息。然而从实际操作案例看,大部分永续债是带有赎回条款或者续期选择权的,续期选择权一般通过设置“利率跳升机制”来实现。从统计来看,其中有75%规模的永续债是在第二年后进行赎回,一年后赎回比例为17%。原因在于大多数房企发行的永续债为3+N期,在第三年后会有利率跳升,这也造成大多数的房企会选择在永续债利率跳升前将其赎回,房产永续债的持有年限平均2.5年。

 

图3:50家典型房企5年期间永续债赎回时间统计

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资料来源:克尔瑞


与其他债券不同的是,永续债在会计处理上一般计入“其他权益工具”科目而非金融负债类科目,其利息也是作为发行企业的利润分配,因此永续债的利息计提和支付在所有者权益变动表中体现,而不在利润表中体现。因而,有利于提升公司的权益,降低房企的有息负债和资产负债率,从而优化财务报表,完美规避“三条红线”监管。

 

图4:永续债与普通债券区别

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2、发行架构


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信托永续债的交易架构相对简单,银行理财基金通过信托公司设立专项计划以可续期信托贷款或永续债权投资的形式将款项发放给融资方。


3、债务偿还顺序


在普通债券和其他债务之后或平级,在普通股和优先股之前。

 

4、关于利率跳升机制


利率调升机制是指在存续期内,永续债的利率并非是固定的,在特定区间利率会不断提升之中。以华夏幸福2020年7月发行的永续债为例,初始投资期限内的利率为8%/年,初始投资期限为两年;每次届满重置后的利率在上一次利率的基础上增加200个基点,至多重置2次,即利率最高不超过12%/年。

 

5、关于利息递延支付


对于永续债的每个付息日,发行人可以自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息,推迟至下一个付息日支付,不受到任何递延支付利息次数的限制,且上述利息递延不构成合同项下的违约。但利息递延也有限制性条件,一般规定为发行人在支付利息之前不可以向普通股股东分红和减少注册资本。

 

然而在实际操作过程中,受到公开市场声誉和后期更高的利率的限制,发行人往往较少会选择进行利息递延支付,反而会会刺激发行人按时付息或赎回债券。

 

6、所得税处理方式


在《关于永续债企业所得税政策问题的公告》(以下简称《公告》)文件发布之前,业内对永续债的税务处理存有争议。

 

国家税务总局2019年4月发布的《公告》对所得税处理方式进行了明确处理,规定永续债发行人可从股息红利所得税处理和债券利息所得税处理中选择一种,一经确定,不得变更。《公告》第三条规定:“(符合债券利息所得税处理)的永续债,是指符合下列条件中5条(含)以上的永续债:(一)被投资企业对该项投资具有还本义务;(二)有明确约定的利率和付息频率;(三)有一定的投资期限;(四)投资方对被投资企业净资产不拥有所有权;(五)投资方不参与被投资企业日常生产经营活动;(六)被投资企业可以赎回,或满足特定条件后可以赎回;(七)被投资企业将该项投资计入负债;(八)该项投资不承担被投资企业股东同等的经营风险;(九)该项投资的清偿顺序位于被投资企业股东持有的股份之前。”

 

从市场上信托永续债发行的具体条款来看,我国的永续债大都能够满足(四)、(五)、(六)、(八)、(九)五个条款,因而所得税处理方案以债权利息为主,即使永续债认定为权益工具,发行人在所得税上仍可享受税前抵扣政策。

 

7、强制付息事件的设定


为避免交易对手恶意延迟付息的行为,交易架构中一般会设置强制付息事件。①向其股东分配或缴纳利润,或上缴国有资产投资收益,或向股东支付红利或股息;②减少注册资本或返还任何形式的股东投入;③向其它权益工具进行任何形式的付息或兑付,其他权益工具是指包括但不限于优先股、认股权证、长期限含权中票、永续债券、永续债权等能够按照财政部《企业会计准则第 37号——金融工具列报》的规定或其他业内公认的会计操作方法被认定为权益工具的金融工具。④宣布清算;或者法院判决交易对手进行破产清偿等;


三、风险


1、无法按期退出风险


永续债最大的风险在于交易对手可能会选择无限期递延支付利息且不进行回购,在该种情况下,由于投资条款中一般并无强制要求对方强制还本付息的规定,所以一旦融资方遭遇重大资金流动性压力,会为投资者带来无法退出的风险。

 

2、投资收益落空风险


由于融资方拥有利息递延支付权力,信托计划投资者因而会面临预期投资收益无法获取的风险。

 

3、利率风险


在永续债存续期间,一旦市场利率大幅走高,甚至高于“跳升后的利率”情况,那么交易对手会选择延期支付利率或赎回债券,信托公司因而会面临收益未能及时获得的流动性和利差双重风险。

 

4、偿债顺序劣后风险


永续债在交易合同中一般会规定债权在破产清算时的清偿顺序等同于交易对手待偿还的其他普通债权,然而在会计处理中作为权益性投资的操作使得是否会得到法院支持存在不确定性,若法院认为该笔类永续债具有次级属性,那信托公司对交易对手在资产保全和追偿上将处于劣后位置。


作者:J T
来源:洞 见 P E R E

责任编辑:chenxianshi

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