被严格监管的信托,仍是市场离不开的宝

时间:2021/04/13 14:55:05用益信托网

一直闷声发财的信托业这几年进入了多事之秋。目前信托业正处于风险暴露和出清阶段,严监管态势将延续,持续了多年的粗放增长不再具有可持续性。在2020年严监管环境下,信托通道类业务规模持续回落,全年压降1.56万亿元,融资类信托全年压降接近1万亿元。


尽管信托转型的道路荆棘丛生,行业的变革遭遇过阵痛和挫折,但倘若我们将目光放得更长远一些,把信托行业置于中国经济体制变革和金融供给侧改革的历史大潮中,站在回归本源的视角看待信托的转型发展,我们有足够理由相信,信托将迎来崭新的时代。


01、监管部门对信托公司转型的态度


自2018年资管新规发布以来,监管部门在相关政策、报告和会议上阐述了信托公司转型思路,我们仔细梳理后总结如下。


将通道、非标等传统业务定性为影子银行,限制其发展。


将传统信托业务明确界定为具有典型影子银行特征的资产管理业务。肯定资金信托业务本质是直接融资,但是明示或暗示刚性兑付的存在,强调其具有明显的间接融资属性。


强调资金信托业务模式存在展业逻辑和盈利逻辑错位。对近十年来资金信托业务做出了较重的负面评价和罕见的严厉批判。监管将会持之以恒地拆解高风险影子银行业务、严控非标、稳步压缩融资类信托业务规模。


推动行业加快转型为真正的资产管理机构,鼓励发展信托本源业务。


积极调整传统业务模式,加快资管模式转型。资管新规明确要求去通道、限制非标业务和资金池业务、打破刚性兑付,对资管产品实行净值化管理。资管新规将倒逼信托公司改造原有模式,按照资管新规的要求重新确立业务模式。鼓励发展服务信托、资产管理、财富管理、慈善信托等本源业务。


资管转型导向坚定不移,信托公司不可能再走回老路。


行业积聚的风险已经很大。信托资产风险率持续攀升。从2018年开始,信托行业就开始频繁“曝出”产品延期兑付问题。来自中国信托业协会发布的数据显示,我国信托行业风险资产规模在不断攀升,2019年四季度末,信托行业风险资产规模为5770.47亿元,较2018年末增加3548.6亿元,增幅159.71%。


而在今年一季度末,信托行业风险资产规模为6431.03亿元,环比增加660.56亿元,增幅11.45%;信托资产风险率为3.02%,较2019年末提升0.35个百分点。


信托资产风险向固有资产传导,表外风险传导至表内。大多数信托公司存在用固有资金购买自己发行的信托计划,这样一旦发生信托资产风险,固有资金的风险就暴露出来。而信托公司资本金普遍不高,如果表内风险增大,势必对信托公司造成致命打击。


有可能引发金融系统的局部性系统风险。由于信托公司的机构客户有很多是城商行等金融机构,这些机构的风险承受能力也一般,如果信托资产风险频发,极有可能引发局部的金融系统风险,这是监管最不愿意看见的。因此,限制信托传统融资业务符合加强风险防控、守住不发生系统性风险底线的监管思路。


对非标业务缺乏适当的监管手段。


由于信托法律关系,非标业务所形成的信托资产是信托公司的表外资产,监管部门无法将银行的监管手段套用于信托公司。事实上,无论国内还是国外监管机构,一直对此类业务缺乏有效的监管手段,使其长期游离于审慎监管、行为监管和救助体系之外。


弱化信托融资功能或是金融供给侧改革的通盘考虑。


从前述2018年以来的监管态度分析,监管越来越强硬,限制融资类业务的态度非常明确。这个态度有可能不仅仅代表银保监会。与此同时,我们注意到近两年的金融改革一直在强调发展资本市场,相应的改革举措紧锣密鼓并快速落地。


12月22日,银保监会传达学习中央经济工作会议精神的会议上,强调深化金融供给侧结构性改革,完善多层次、广覆盖、差异化金融机构体系,加快推动理财、信托转型发展,培育壮大机构投资者;完善债券市场法制,促进多层次资本市场发展,提高直接融资比重。我们判断弱化信托融资功能或是金融供给侧结构性改革的通盘考虑。


在这样的顶层制度设计中,信托公司的业务模式不可能再走回老路。


02、信托业务的市场竞争力在哪里?


信托公司的私募投行业务具有与银行信贷、券商投行的错位竞争优势。


在非标债权融资业务方面具有一定的竞争优势。融资类非标业务,不可避免的要与银行信贷业务进行竞争。非标信贷业务要生存和发展,必须建立起相对银行信贷业务的比较优势。这些年信托公司建立的比较优势就是寻找银行想做而做不了的业务。


地方融资平台与房地产企业,一直受到政策的融资限制,从而使得他们的融资需求无法通过银行得到满足。这是信托公司在这两个领域能够发展的重要原因。


标准化产品领域,完全不具备竞争能力。证券公司已经在标准化产品方面形成了承揽、承销的完整链条,信托公司难以进行突破。信托行业本身相对证券行业的实力,要弱很多。之所以能够异军突起,正在于寻找到了证券公司不擅长且不重视的非标业务领域,聚焦发力。证券等标准化产品业务领域,是证券公司必争之地。


从现实情况来看,近几年很多信托公司成立了PE子公司,但是并没有发展起来,在债权的世界里发展股权业务,风控、绩效考核等配套制度在信托公司远未成熟。


另一个痛点在于资金端,信托公司的客户主要偏向固定收益类产品,对于股权投资类产品的接受程度非常低。再者,我国PE、风险投资机构数量庞大,信托公司的专业能力并不比这些机构强很多,过往投资业绩基础缺失,难以让投资者信服。


刚兑已经成为私募投行业务发展的绊脚石。前已述及,监管部门强调正是由于刚性兑付的存在,信托公司将私募投行业务从直接融资做成了间接融资,从“代人理财”做成了“自己理财”,从表外业务做成了表内业务。由此,监管也将该类业务认定为高风险影子银行业务,并强制压降业务规模。然而在现实中,投资者是乐于接受刚性兑付的。


那么,当前信托公司开展私募投行业务的一个重要问题,就是如何解决投资者对刚性兑付的需求以及政策对刚性兑付限制的矛盾。显然,这一矛盾无解,该类业务的发展也困境重重。


信托公司的资管业务竞争劣势明显。


在监管拉平的趋势下,信托公司所具有的制度红利日渐受到削弱。随着2018年4月资管新规以及后续相关配套实施细则的落地,明确“实质重于形式”的功能监管以减少监管真空、消除套利空间,着力于去刚兑、少嵌套、去杠杆、清资金池,对非标债权资产投资提出期限匹配、限额管理等监管措施,将各类资管产品的监管标准拉平到同一起跑线。


同时,监管政策的负面影响主要表现为:去通道、减少嵌套使非标业务资金来源受限、通道业务面临萎缩;期限匹配要求下非标投资的管理难度在加大;打破刚兑考验主动管理能力、项目增信及现金流管理能力。这些负面影响会导致部分个人客户或转向其他机构的资管产品。


除产品灵活性外,信托公司在客户渠道、投研能力、资产创设方面存在明显短板。


信托公司的禀赋优势体现在:信托相较其他资管机构的投资范围最为广泛、投资方式最为灵活,可进行跨市场投资(货币/实业/资本市场)、可采用债权融资、股权投资、投贷联动、产业基金等灵活的交易结构设计;信托财产的独立性和风险隔离功能有助于实现家庭财富传承、养老、慈善公益等目的。


然而,信托公司注重非标融资业务,股权等其他资管产品非常少,整个资管产品体系较为失衡,投资管理能力和产品创设能力并不突出;部分项目的风险事件影响行业声誉;产品无法公募,和公募基金等其他资管机构相比存在天然劣势。


随着公募基金近二十年以来在品牌、人才、渠道、投研等优势的积累,目前公募基金行业也已经出现马太效应,行业分化严重。市场判断,就是给信托公司一家公募基金牌照,也难以做好。


信托公司的财富管理业务竞争劣势也十分明显。


资金端高净值客户数量非常有限。根据信托业协会的调研数据,信托业的自然人客户以1000万元以下客户为主。投资规模为100万-300万的自然人客户数量占比为43%,300万-1000万的占比接近50%,两项合计达93%。


投资规模为1000万-5000万的占比为7%,投资规模为5000万-1亿元的占比为0.43%,投资规模1亿元以上的仅有0.16%。如此有限的超高净值客户数量,限制了慈善信托、家族信托业务的快速发展。


资产端的标准化资产配置能力偏弱。信托公司在资产端的原有优势主要体现在非标领域。尽管非标资产能够为客户提供较高的收益率,但未来信托公司继续依赖非标类业务的模式将难以持续。而对于标准化资产配置,银行、证券公司的研究积累更为充足,也具备一定的业务经验,信托公司相较而言劣势明显。


私人信托业务以私人银行模式独占鳌头,信托公司多以通道角色存在。目前,国内私人信托业务的主要运作模式包括:私人银行主导模式、信托公司主导模式、私人银行和信托公司合作模式、保险公司和信托公司合作模式、第三方机构模式、独立家族办公室。


商业银行的私人银行利用其客户资源优势、品牌优势、渠道资源优势、客户信任基础优势等多方面的先天优势,在开展私人信托业务的过程中,处于主动、主导地位。然而,因私人银行不具备担任受托人的法律地位,必须借助信托通道方可开展私人信托业务,因此信托公司大多以通道的角色参与其中。


信托公司主导模式仅在拥有强大直销队伍且销售实力较强的信托公司有所发展。目前,平安信托、中信信托、外贸信托、中融信托、中航信托、新时代信托、万向信托等信托公司相继启动了私人信托财富管理业务。“私人银行+信托”模式更多是拥有股东资源优势的银行系信托公司所采取的展业策略。


整体而言,国内财富管理业务仍面临诸多制度障碍和瓶颈。这主要体现在以下几方面:


1. 信托财产登记制度未见出台,长期缺位。2017年8月30日,原银监会发布了《信托登记管理办法》。该办法的基本功能仅是信托产品、受益权及变动的登记,衍生功能是信托受益权的流转交易,并没有涉及信托财产登记事项,更没有信托产品登记对抗物权登记的功能。因此,信托财产的保护和隔离功能也无法完全实现。


2. 税收制度并不理想。一方面,在国内尚未征收遗产税的背景下,私人信托的税务筹划功能未得以最大化体现;另一方面,现行税收制度尚未针对信托财产所有权与收益权分离的特点设计专门的税收制度,在涉及信托的所得税、增值税、房产税等方面存在重复征税的现象。


3. 对法律执行环境存在不信任,国内不少高净值人士选择了离岸信托。尽管国内的私人信托业务已经开始,但各种质疑声音不绝于耳,既对法律基础存在疑虑,也对法律执行环境存在不信任。


信托财产的私有权能否对抗公权,破产隔离能否真正实现,因国内操作判例稀缺,无法进行类比,外界存在一定程度的质疑。据公开信息显示,国内不少高净值人士就在不同的离岸地设立了离岸信托。


服务信托业务处于起步阶段,在资产证券化服务和家族信托服务方面具有一定竞争力。


服务信托理念仍较模糊,监管政策处于空白,严重制约信托本源业务发展。服务信托的概念是在2018年信托业年会上被首次提及。国内外学术研究、业界实践对服务信托并没有明确定义,服务信托的内涵和外延不清晰。


2020年5月,监管部门首次给出了服务信托的定义,指信托公司运用其在账户管理、财产独立、风险隔离等方面的制度优势和服务能力,为委托人提供除资产管理服务以外的资产流转,资金结算,财产监督、保障、传承、分配等受托服务的信托业务。


然而,该类业务目前尚无具体的监管指导政策,缺乏推动指引,没有政策制度支撑。发展服务信托涉及的信托财产登记制度、税收制度等仍处于空白,在很大程度上制约服务信托的发展。比如慈善信托,信托公司享受不到民政体系的任何税收优惠政策,严重影响此类业务的市场开拓。


市场供给和需求两不旺,信托公司发展意愿不强。目前,信托公司已经开展了部分专业的信托服务业务,如资产证券化、私募基金外包服务等。不过整体而言,服务信托仍处于起步发展阶段,相关产品服务不成熟,市场需求还不强,供给和需求两不旺,市场仍需要持续培育。


服务信托具有前期投入大、见效慢等特点,且市场需求不强,普遍没有得到信托公司的重视。信托公司在服务信托方面的研究、布局相当滞缓,投入严重不足。


托管市场已无先发优势。从国外信托业态来看,服务信托具有最庞大的业务规模,其中托管是最具规模的业务形态。然而在国内,商业银行和证券公司在一些领域的托管已经形成了比较大的规模,信托公司在这些领域不具备竞争能力。


目前仅在资产证券化服务信托和家族信托服务方面具有一定竞争力。信托公司凭借信托制度具有破产隔离的优势,一般充当资产证券化、资产支持票据(ABN)的SPV。


信托公司在该类业务中主要充当受托人以及发行人的角色,协助主承销商处理信托事务。从事该类业务需要获得特定目的信托受托人牌照,目前已有近40家信托公司参与。


在家族信托服务方面,前已述及,商业银行的私人银行在家族信托业务中处于主导地位,但是因私人银行不具备担任受托人的法律地位,必须借助信托通道方可开展该类业务,因此信托公司具有不可或缺的地位。目前,信托公司在该类信托服务中的报酬一般在3‰-5‰。


03、信托业务依然具有很高的市场需求


信托制度的运用空间是巨大的,但是信托公司的转型方向却是狭窄的:信托公司无论定位于做什么,都有其他机构同时在做,信托公司作为一个持牌金融机构并没有自己的专属业务,在现有可开展的业务领域里也无明显竞争优势。信托公司转型需要综合考量,尤其是要对相关业务领域的市场需求有一个全面准确的判断。


非标债权融资需求不可持续。


信托融资功能具有可替代性。我国企业融资一般按照融资成本依次选择。首选债券融资,主要是成本较低,而且期限较长;其次是银行贷款,融资成本也较低;其后可能是信托融资及其他表外融资方式。


由于较高的融资成本,信托公司的主要客户一般为非银行主流客户,而且主要是发展受到宏观调控限制以及银行等传统融资渠道无法满足资金需求的行业客户。信托公司尽管经历了10余年的高速发展,但是核心业务仍主要集中于房地产、基础设施投资等领域。可见,除了这两个领域之外,市场对信托融资的需求并不多。


与此同时,在金融供给侧改革下,债券市场、股票市场会加快发展,企业外部资金来源日渐多元化,融资渠道会更加通畅,其相关的融资成本明显低于信托融资,这会进一步增加信托融资的可替代性。


房地产、地方平台项目是不可持续的。一方面是宏观政策调控限制。近十年来,房地产市场一直处于严格的宏观调控状态,近年来的中央经济工作会议坚持“房住不炒”定位,加强金融端审慎管理思路,对信托资金投向房地产进行严格管控。


而对于地方平台项目,在地方债务治理调控政策下,地方融资平台转型,部分地方融资平台难以新增隐性债务规模,政府和社会资本合作(PPP)业务持续规范,加之融资成本控制严格,降低了基础产业信托的增长动力。同时,国家将严控地方政府隐性债务,传统政信业务会持续压缩。


另一方面是城市化进程对房地产市场的影响。随着中国城市化进程逐渐进入尾声,房地产开发抵押贷款需求将会逐步萎缩,建设期融资房地产信托业务终将淡出历史。


资管市场存在严重的供求失衡,依然处于蓝海阶段。


个人和机构的资产管理需求旺盛。根据麦肯锡调研预测,2019年中国个人财富规模137万亿元,其中净可投资资产>100万的2,000万富裕群体合计财富占1/2、净可投资资产>3,500万元的20万超高净值人群合计财富占1/5。


随着宏观经济复苏、发展动能换挡,我们认为未来中国高收入人群占比有望进一步提升。随着收入水平的增长,我国居民储蓄率逐年下降,2019年降至44%,激发了旺盛的资产管理和财富管理需求。


2019年中国居民家庭资产配置中住房占到59.1%,已经触顶,未来更多配置金融资产是大势所趋。此外,以金融机构、养老金、主权基金为代表的机构资管需求亦保持稳定增长态势。


有钱没有资产的供求失衡现象突出。根据麦肯锡调研统计,我国居民可投资金融资产规模于2018年达到126万亿元,其中资管产品占比不足30%、而现金及存款规模占比54%(远高于美国的14%),彰显了资管产品供给相当匮乏。


从证券基金服务市场来看,基金公司的投资策略仍然较为单一,避险工具不足:股票市场好的时候,基金公司都大量发行股票型基金;股票市场不好的时候,就大量发行低风险的货币市场基金。公募基金同类产品扎推发行的“羊群效应”非常明显,呈现出明显的同质化特征。


而资金端客户多元化诉求,如保值增值、流动性、避税、对冲风险、海外资产配置等,无法得到有效匹配,资管业务“风险-预期收益率”的产品线上仍存在多处断层。


资管市场集中度很低,还是一片蓝海。目前中高净值客户资产主要集中于私人银行、信托公司、第三方财富机构以及头部券商,但是资管市场集中度依然很低。按AUM计算我国目前最大的资管机构为工行理财,其凭借2.6万亿元非保本理财余额占我国2018年资管市场份额尚不足4%,相较贝莱德在美国17%的市占率仍相去甚远。


而根据麦肯锡调查数据,目前中国20%的富裕人群已在使用投顾服务、远低于发达市场的50%+。由此可见,相较竞争激烈的长尾零售市场,资产管理市场依然处于蓝海阶段。


服务信托市场前景广阔。


对标国外信托业发展历程,成熟阶段信托业的服务信托发展水平更高。我国信托业发展时间较短,同时也是为了适应现阶段GDP高速增长的融资需求,业务结构主要以投融资类资金信托为主。反观美国、日本信托业,都经历过由支持社会投融资到受托管理各类财产为主的业务转型。


目前,美国、日本信托业已经发展了大量的服务信托,以满足社会经济发展需求。在美国信托业务结构中,服务信托业务规模占比超过90%;日本近十几年来,资产管理型信托受托财产余额的增长速度远高于资产运用型。


服务信托是信托制度优势最明显的业务领域。服务信托源于委托人、受益人各种各样不同的诉求,而不仅是投资需求。客户所看重的不是受托机构的投资能力,而是信托的法律结构、受托机构的资格和处理事务的能力。从这个角度讲,服务信托最能体现信托的制度价值,是可以将信托公司与其他金融机构区别开来的业务。


制约业务发展的相关配套制度落地可期,市场需求会显著增加。目前制约服务信托业务发展的信托财产登记制度和相关税收制度业内呼吁已有多年,且监管部门也有共识。


在监管大力倡导发展服务信托等信托本源业务的背景下,预计相关配套制度落地可以预期,届时将会极大激发市场需求。


作者:龚 先 念
来源:​JIC 投 资 观 察

责任编辑:yuz

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