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一周重点关注：

● 国家统计局：6月份CPI、PPI环比持平 同比继续上涨

● 央行连续三天30亿逆回购操作，累计净回笼超3000亿

● 央行最新发声：抓紧谋划和推出增量政策措施

● 外媒：中国地产商下半年有130亿美元债券需要偿还

● 看好A股市场 理财子公司加速布局含权益类产品

● 我国拟出台系统重要性保险公司评估办法

● 证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点

● 银保监会发布《金融资产投资公司资本管理办法(试行)》

● 被接管的新华信托依法进入破产程序，已获银保监会批准

● 中国信登：6月投向基础产业领域信托规模环比增长46.57%

● 房地产信托压降近八成，真股权投资模式遭遇收缩潮

● 2021年信托公司行业初评结果出炉，17家获评A级

● 漆艰明：信托业为绿色环保产业服务规模已近6000亿元

●【观察】优胜劣汰有利于信托业健康发展

●【观察】3500亿家族信托进化史

●【干货】重整计划中信托受益权清偿安排

一、财经视点

■ 国家统计局：6月份CPI、PPI环比持平 同比继续上涨

国家统计局公布的数据显示，6月CPI同比涨2.5%，涨幅比上月扩大0.4个百分点；PPI同比上涨6.1%，涨幅比上月回落0.3个百分点。总的来看，CPI稳定、PPI加速下行，二者“一升一降”的趋势不变，PPI与CPI“剪刀差”进一步收窄至3.6%。

点评：6月CPI同比继续上涨。主要受食品、服务价格上涨，以及去年低基数效应推动。PPI同比延续放缓走势，反映部分中下游工业制造业生产成本压力有所缓解，但能源和工业原材料价格整体维持高位，部分企业经营压力仍较大，国内仍需警惕输入型通胀压力。

■ 央行连续三天30亿逆回购操作，累计净回笼超3000亿

继7月4日、5日分别开展30亿元散量逆回购操作，央行6日再进行30亿元7天期逆回购操作。7月6日周三，中国央行连续第三日进行30亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.10%，与此前持平。6日1000亿元逆回购到期，单日实现净回笼970亿元，规模继续为四月份以来最大，加上前两日净回笼2040亿元，本周共净回笼3010亿元。

点评：近期央行官员多场合释放货币政策信号，市场对后续货币政策及资金面预期出现分歧，近日连续开展30亿元逆回购操作，或指明后续货币政策将从危机模式向常规模式切换。

■ 外媒：中国地产商下半年有130亿美元债券需要偿还

据英国金融时报消息，中国房地产开发商在今年下半年应偿还的外币债券高达130亿美元——违约的房企越来越多，房产市场前景一片黯淡。在超低利率时代，固收投资者常常依赖房企发行的离岸美元债来获得较高回报。然而中国房地产行业增长放缓，以及近年来为遏制高杠杆而出台的各项举措，让中国地产行业焦头烂额，违约浪潮不断，引起了固定收益投资者的不安。

■ 央行最新发声：抓紧谋划和推出增量政策措施

中国人民银行7月8日发布的《中国区域金融运行报告(2022)》提出，加大金融对实体经济的支持力度，继续做好“六稳”“六保”工作，抓紧谋划和推出增量政策措施，支持稳增长、稳就业、稳物价，着力稳定宏观经济大盘。稳健的货币政策灵活适度，搞好跨周期调节，坚持不搞“大水漫灌”，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体。用好各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。

■ 反垄断岀重拳 市场监管总局通报28起案例处罚决定

近日，市场监管总局根据《中华人民共和国反垄断法》对二十八起未依法申报违法实施经营者集中案件作出行政处罚决定。从公布的案件来看，包括阿里巴巴收购百世集团、阿里创投收购第一财经、腾讯控股和中信资本控股收购联易融数字科技集团、平安健康与软银设立合营企业医疗技术股份公司、联想和迪润(天津)科技收购现代财险等28起。本次公开案件均为过去应当申报而未申报的交易。随着反垄断常态化监管的深入推进，企业经营者集中申报意识不断提高，积极自查历史交易，主动报告涉嫌未依法申报行为并积极配合调查。

■ 17部门：促进汽车更新消费，丰富汽车金融服务

近日商务部等17部门印发了《关于搞活汽车流通 扩大汽车消费若干措施的通知》。《若干措施》鼓励各地综合运用经济、技术等手段推动老旧车辆退出，有条件的地区可以开展汽车以旧换新，加快老旧车辆淘汰更新。完善报废机动车回收利用体系，支持符合条件的企业获得报废机动车回收资质；明确企业建设项目用地性质原则上为工业用地，对已取得资质的企业及在建项目，按已确定的用途使用土地。同时还鼓励金融机构加大汽车消费信贷支持，有序发展汽车融资租赁，增加汽车金融服务供给。

■ 两部门：信用卡资金不得用于偿还贷款、投资等领域

据银保监会7日消息，中国银保监会、中国人民银行联合下发《关于进一步促进信用卡业务规范健康发展的通知》。《通知》要求银行业金融机构严格管控资金流向，信用卡资金不得用于偿还贷款、投资等领域，严禁流入政策限制或者禁止性领域。银行业金融机构应当采取有效措施及时、准确监测和管控信用卡资金实际用途。信用卡资金不得用于偿还贷款、投资等领域，严禁流入政策限制或者禁止性领域。

二、同业新闻

■ 看好A股市场 理财子公司加速布局含权益类产品

进入7月份以来，多个银行理财子公司已经或即将新发多只“固收+”理财产品，其中大部分均将配置权益类资产。此前两月，受A股市场波动等因素影响，不少银行理财子公司一度放缓新发“固收+”产品的速度。已发行的含权益理财产品的净值亦有所回升。查阅多款“固收+”的产品净值发现，近一月年化收益率高达20%以上，一改此前“只此青绿”的行情。今年一季度，A股市场出现震荡，含有权益类资产的“固收+”产品净值曾出现大幅回撤。

点评：银行理财子公司一直长期看好中国市场未来的发展。从长期来看，含有权益类资产的理财产品一直是银行理财子公司未来发力的重点。在此前市场波动较大的情况下，银行理财子公司才放慢了发行速度。当前市场已出现向好走势，因此理财子公司开始加速发行含权益类的理财产品。

■ 我国拟出台系统重要性保险公司评估办法

7月8日，人民银行、银保监会发布《系统重要性保险公司评估办法（征求意见稿）》，明确我国系统重要性保险公司（D-SII）的评估范围、方法流程和门槛标准。《办法》共四章二十条，包括总则、评估流程与方法、评估指标和附则，主要明确了系统重要性保险公司的评估范围、评估指标和权重以及评估的具体流程。《办法》指出，对参评保险公司系统重要性进行评估的目的在于，识别出我国系统重要性保险公司，每年发布系统重要性保险公司名单，根据名单对系统重要性保险公司进行差异化监管，以降低其发生重大风险的可能性，防范系统性风险。

点评：《办法》明确了我国系统重要性保险公司的评估方法、评估流程和门槛标准，为确定系统重要性保险公司名单提供指导和依据，而将主要保险公司纳入宏观审慎管理和金融业综合统计，将更好地维护金融稳定。

■ 证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点

据证监会网站7月8日消息，为完善私募股权基金、创业投资基金(以下简称私募股权创投基金)非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资-退出-再投资良性循环，近日，证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。此次私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，是证监会推动优化私募股权创投基金发展环境、支持行业进一步服务实体经济的又一项重要举措。证监会将结合试点工作实践情况及时总结评估，继续推进完善私募股权创投基金退出机制，引导并促进私募股权创投基金规范发展，加大服务实体经济的力度。

点评：此举不但有助于进一步拓宽私募股权投资基金的项目退出操作方式，还能保障众多LP的投资权益。试点的实施，还有助于降低PE投资项目违规减持的概率。

■ 银保监会发布《金融资产投资公司资本管理办法(试行)》

据银保监会网站7月8日消息，中国银保监会发布《金融资产投资公司资本管理办法(试行)》。银保监会将持续强化监管，指导金融资产投资公司做好《办法》的贯彻落实，进一步加强资本管理，提升内部管理水平，规范开展市场化、法治化债转股业务，增强服务实体经济能力。据悉，金融资产投资公司各级资本充足率不得低于以下要求：(一)核心一级资本充足率不得低于5%；(二)一级资本充足率不得低于6%；(三)资本充足率不得低于8%。

■ 3911只私募产品6月以来净值创历史新高

私募排排网最新数据显示，6月以来剔除今年发行的私募基金后，共有3911只私募基金净值创出历史新高。其中，包括1017只仓位灵活的主观多头私募基金，数量占比高达26%；另有纯债策略、股票市场中性、主观多策略、量化趋势、量化多头、管理期货复合、债券复合等细分策略也均有超200只基金在此期间净值创历史新高。值得注意的是，据私募排排网数据，6月以来净值创历史新高的3911只基金来自1416家私募管理人，其中5亿规模以下私募中有1002只基金登榜，典型的比如恒盈基金、海宁顺然理财、乾行资管、大凡投资等。

■ 保险资管产品上半年成绩单出炉

Wind数据显示，今年上半年，在有统计数据的近800款保险资管产品中，收益率最高的为平安资管旗下一款债券型产品，年化收益率达31.77%。值得一提的是，多只今年成立的新产品表现亮眼，在上半年收益率排行榜中位居前列。今年上半年成立的保险资管产品有23款。值得一提的是，多款上半年成立的新产品表现亮眼。上述14款上半年的年化收益率高于10%的产品中，有7只是新产品。目前，保险资管机构资产配置仍是“固收为王”，其中债券又是规模最大的投资标的之一。

■ 中基协：一季度资管业务总规模约66.24万亿元

7月7日晚，中国证券投资基金业协会发布了2022年一季度资产管理业务统计数据。数据显示，截至2022年一季度末，基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约66.24万亿元。其中，公募基金规模25.08万亿元，证券公司及其子公司私募资产管理业务规模7.85万亿元，基金管理公司及其子公司私募资产管理业务规模7.19万亿元，基金公司管理的养老金规模3.83万亿元，期货公司及其子公司私募资产管理业务规模约3490亿元，私募基金规模19.92万亿元，资产支持专项计划规模2.16万亿元。

三、信托动态

■ 被接管的新华信托依法进入破产程序，已获银保监会批准

7月6日，银保监会官网发布《中国银保监会关于新华信托股份有限公司破产的批复》，于6月16日作出批复：同意新华信托依法进入破产程序，要求该公司应严格按照有关法律法规要求开展后续工作，如遇重大情况，及时向银保监会报告。

点评：对信托公司进行优胜劣汰，将有利于构建一个更加健康、更有活力的信托市场，促进金融市场稳定，更好地保护信托投资者的合法权益，更好地服务实体经济的高质量发展。

■ 中国信登：6月投向基础产业领域信托规模环比增长46.57%

中国信登最新统计显示，在初始募集规模环比减少的情况下，投向基础产业领域的信托规模大幅增长46.57%，呈现强劲增长态势。根据中国信登数据，2022年上半年，全行业新增报送初始登记申请各类型信托登记申请85989笔。而今年6月全行业新增完成初始登记信托产品3568笔，环比增长19.73%；初始募集规模 4196.05亿元，环比减少68.08%。数据显示，目前信托业对房地产领域的投融资需求仍持谨慎态度，6月新增投向房地产领域信托规模195.34亿元，环比下降22.35%。此外，以家族信托、保险金信托等为代表的信托本源业务发展势头良好。6月新增家族信托和保险金信托分别为119.95亿元和62.37亿元，均有所增加。

■ 房地产信托压降近八成，真股权投资模式遭遇收缩潮

《红周刊》查询用益信托网数据发现，今年以来截至6月30日，房地产类集合信托产品发行1034只，规模总计878.3亿元，较去年同期的3918.6亿元发行规模下降77.6%。相关产品平均期限为1.82年，同比增加0.15年；平均年收益率为7.56%，同比减少0.28个百分点。另外，今年上半年，房地产类信托产品以权益投资、股权投资、信托贷款、组合运用4种形式为主，这四种形式的规模占房地产类信托产品总规模的比例分别为41.12%、29.47%、22.92%、6.49%。其中，权益投资、股权投资合计占比约七成。

点评：受房企债务风险暴露及监管要求影响，信托公司目前对与地产行业的合作比较谨慎，但不排斥在优质地产项目上的合作。而在合作模式方面，是以“真股权”投资形式介入，以免受到房企爆雷波及。

■ 漆艰明：信托业为绿色环保产业服务规模已近6000亿元

中国信托业协会党委书记、专职副会长(常务)漆艰明在《中国信托业的 ESG 发展之路》报告发布会上表示，据协会不完全统计，截至2021年年底，信托业综合运用债权融资、股权投资、资产证券化、供应链金融等多种金融工具，为绿色环保产业提供综合的金融整合服务，累计规模近6000亿元，有效促进了绿色产业、新能源产业、绿色金融等领域的蓬勃发展，支持了国家绿色发展战略。

■ 2021年信托公司行业初评结果出炉，17家获评A级

7月8日，信托公司2021年度行业初评结果已陆续下发至各家信托公司。截至目前，已确定A评级的信托公司有17家。据不完全统计，去年这一数字是21家。据了解，截至目前，已确定A评级的信托公司有17家，包括：平安信托、华能信托、中航信托、中信信托、上海信托、建信信托、紫金信托、国投泰康信托、英大信托、交银信托、华润信托、华宝信托、华鑫信托、重庆信托、百瑞信托、陆家嘴信托、江苏信托等17家机构。

■ 年内已有13家信托公司受到监管处罚

7月6日，河北银保监局公布对渤海信托的行政处罚：因项目尽职调查不到位，放款审核流于形式，项目投后管理不到位，严重违反审慎经营规则，渤海信托被罚款40万元。据不完全统计，截至7月6日，今年以来已有13家信托公司受到监管处罚，合计被罚1377万元，若加上相关责任人的罚金，总计被罚金额超2000万元。具体来看，违法违规事实包括：未按照相关监管规定真实反映固有资产质量、违规接受保险资金投资单一信托计划和应收账款真实性审查严重失职等方面。

■ 4亿投资款3亿本金难收回 信托公司可把上市公司坑了

今年以来信托产品屡屡暴露风险，将个人投资者、上市公司、游戏大厂都拉到了同一个阵营。根据上市公司公告，截至上半年，有6家上市公司官宣“踩雷”信托产品，购买金额合计4.03亿元，违约本金超3亿元。投资信托产品应当转变投资理念，把风险放在第一位，获取收益放在第二位，选择实力雄厚或经营稳健的信托公司，关注底层资产以及风控措施是否有效。

■ 五矿信托正式发布《中国信托业的ESG发展之路》报告

7月10日，五矿国际信托有限公司（以下简称“五矿信托”）在2022财新夏季峰会期间正式发布《中国信托业的ESG发展之路》报告。报告总结了ESG投资在全球及国内资管领域的实践，详细梳理中国信托业的ESG发展沿革，并对信托行业ESG发展趋势进行展望。报告认为，在信托行业转型的大趋势下，顺势而为发展净值型信托、提升主动管理水平，通过TOF等产品进行ESG投资是构建行业竞争优势的重要路径。

■ 渤海国际信托因项目尽职调查不到位等被罚40万

据银保监会7月5日消息，中国银保监会河北银保监局公布的行政处罚信息公开表(冀银保监罚决字〔2022〕8号)显示，渤海国际信托股份有限公司因项目尽职调查不到位，放款审核流于形式，项目投后管理不到位，严重违反审慎经营规则，河北银保监局依据《中华人民共和国银行业监督管理法》第四十六条，对其罚款人民币40万元，处罚日期2022年6月22日。

四、市场观察

■ 优胜劣汰有利于信托业健康发展

7月6日，银保监会官网发布批复，同意新华信托依法进入破产程序。这意味着2001年《信托法》施行以来或将出现首家破产的信托公司。这将对信托公司转型发展产生哪些影响？

业内观点：

1、监管层同意新华信托进行破产程序，表明了深化治理信托业的决心，也是信托业真正走向市场化、法治化的标志性事件。这不仅将对其他信托机构起到重要的警示作用，而且对信托业回归本源及真正转型起到促进作用。

2、新华信托破产是个案，是行业优胜劣汰的结果，不会影响到信托行业健康发展。

3、对整个信托行业而言，新华信托依法进入破产程序并非坏事，有利于防范系统性或区域性风险的发生，同时加快推进信托业转型。

4、对投资者起到重要的教育作用，投资者需要根据自身实际情况，在提高自身认知基础上理性选择。未来投资信托产品仍需要把控制风险放在第一位，把获取收益放在第二位。

5、从行业监管的政策导向来看，严监管政策态势未放松，在完善金融机构公司治理、治理金融乱象、打击金融领域违法违规行为等方面成效显著。“优胜劣汰，适者生存”有利于信托行业长久稳健可持续发展。

■ 3500亿家族信托进化史

中国信托登记有限责任公司最新数据显示，截至2021年末，家族信托存量规模已达3494.81亿元；在2022年1月单月家族信托规模新增128.99亿元，较上月增长33.54％，创近一年来新高。

主要观点：

1、从0到1000亿元，用了7年；而从1000亿到3500亿，只用了3年。

2、2018年末，存续家族信托的受托财产类型主要以货币资金为主，其他类型甚至未有明晰、规范的统计。

3、2019年末，存续家族信托的受托财产类型中，货币资金占比约为89.19％；资管及信托理财产品占比为8.66％；保险单与股权型占比分别为1.75％和0.40％。

4、2020年末，纳入信托业协会调研问卷统计样本中的家族信托规模为817亿元，其中，货币资金规模占比66％；理财产品规模占比26％；保单规模占比5.6％。

5、梳理2021年信托公司年报及官方公开信息可以发现，现金类家族信托、以保单为受托财产的保险金信托、股权家族信托依旧是信托公司的主战场，2021年则更加着重纵向扩围。

6、当前家族信托资产主要配置在信托公司自有产品上，其次是其他金融产品和外采信托产品。

7、在监管压缩融资类信托业务额度的背景下，多家信托公司开始强化投研体系建设，组建专业投资团队，提高在资产配置和资产管理方面的能力。

■ 一周信托产品市场综述

1、本周（2022年7月4日-2022年7月10日）集合信托成立市场保持较高热度，成立规模小幅上升。据公开资料不完全统计，本周共有366款集合信托产品成立，环比减少7.81%；成立规模234.25亿元，环比增加7.24%，日均成立规模为46.85亿元。

2、本周集合信托发行市场回暖，发行规模大幅回升。据公开资料不完全统计，本周共36家信托公司发行集合信托产品313款，环比增加32.07%；发行规模226.32亿元，环比增加38.81%；日均发行规模为45.26亿元。

3、本周投向基础产业领域的产品成立规模大幅回落。据统计，本周金融类信托的成立规模197.07亿元，环比增加60.75%；房地产类信托的成立规模3.53亿元，环比减少72.53%；基础产业类信托的成立规模22.78亿元，环比减少70.17%；工商企业类信托的成立规模10.76亿元，环比增加84.23%。

五、干货推荐

■ 重整计划中信托受益权清偿安排

《企业破产法》实施以来，管理人的工作主要围绕破产清算展开，随着破产重整实践的深入，债权清偿方式不断丰富和发展。纵观当前重整计划规定的债权清偿方案，主要有现金清偿、留债清偿、债转股等。随着市场实践的深入，引入新型金融工具进行债权清偿的方式也开始得到运用，一方面，债权清偿方式的演进使债权清偿方案更加灵活和多样化，另一方面，引入金融工具进行债权清偿使债权清偿呈现出投资性质，带来更大程度的不确定性。

本文以渤海钢铁重整计划中信托受益权安排为例，结合信托受益权清偿路径，就信托受益权清偿方式展开讨论分析，以期丰富和完善重整实践。

渤海钢铁信托受益权安排

2019年1月31日，天津市第二中级人民法院裁定批准了《渤钢系企业重整计划》。重整后渤钢系企业将一分为二，分别重组为“钢铁资产平台（新渤钢）”和“非钢资产平台（老渤钢）”。

钢铁资产平台引入战略投资者，参与钢铁资产控股平台与钢铁资产运营平台；非钢资产平台委托信托公司，成立信托计划，并引入资管公司进行管理。

钢铁资产平台债权清偿方式为现金清偿、留债分期清偿、债转股，非钢资产平台主要通过信托受益权份额进行清偿。

1. 信托计划的设立

非钢资产平台以其持有的流动资产、股权收益权等作为信托财产，由非钢资产平台或其指定的主体单独或共同作为委托人设立信托计划，债权人依据其对非钢资产平台的债权额分配相应的信托受益权份额。

鉴于股权收益权等不涉及原权利人名称的变更，为了保障信托计划持续稳定运营，非钢资产平台或指定的主体名下的相关资产可抵质押至信托公司。

2.非钢资产平台的运营方案

非钢资产平台通过引入信托公司、资管公司发行信托产品，以信托受益权方式实现对债权的清偿。非钢资产平台、信托公司、资管公司均对债权人负责，接受管理人监督，债权人行使权利机构是信托受益人大会。

参与信托计划的债权人或其继受人依法享有对非钢资产平台、信托计划、受益人大会等知情权。在信托计划成立之后，债权人或受益人认为有必要对信托计划调整的，可依据公司法、信托法、信托计划等规定依法进行调整。

3.信托受益权的分配

信托财产将进行分批、分期处置，处置所得将向债权人进行分配，分配方式如下：

（1）若原债权存在有财产担保债权（含建设工程价款优先受偿权）或属于融资租赁公司债权，该类债权在获得信托受益权份额同时，仍保留对原担保财产或融资租赁物处置款项的优先分配权利。

（2）在对优先受偿权人分配之后仍有剩余的，剩余资金按照非钢资产平台的运营方案予以使用（含对于信托受益权的清偿）。

信托受益权安排的结构分析

根据《信托法》的规定，结合破产实务，信托受益权安排的交易模型如下：

（一）信托财产-财产的收益权而非所有权

在渤钢系重整计划中，非钢资产平台以其持有的流动资产、股权收益权等作为信托财产，其中股权指渤钢本部所持有的其他非钢铁平台公司的股权以及纳入非钢资产部分的企业所持有的其他公司的股权。非钢资产平台的有财产担保债权，也将以信托受益权份额进行清偿，但以担保财产评估价值为限对担保财产处置变现价款享有优先分配权。

结合重整计划的其他安排可知，信托财产名义上是流动资产和股权的收益权，因股权的权能体现为管理权、处分权和收益权，而管理权和处分权通过信托计划的受益人大会的重大事项决策权和信托公司的管理处置权得以让渡给信托公司和受益人。两者结合起来，实际上流动资产和股权的全部权能已纳入到信托计划中。

在信托受益权结构设计中，委托人既无决策权，又无实际利益，但在名义上保有信托财产的所有权，究其原因，笔者以为与我国现行物权法定主义下一物一权原则有关，当然也出于避税考虑。实务中，普遍存在着资产收益权和股权收益权作为信托财产的情形，此种安排符合现实需要。

根据我国《信托法》第十条规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。”因此，在渤钢系重整计划中，将非钢资产平台或指定的主体名下的相关资产抵质押至信托公司，是基于安全性和未来的对抗效力考虑，此种安排，与现有融资租赁中采取抵押的方式对抗第三人的做法相似。

（二）委托人在信托受益权安排中的身份

在信托受益权交易结构设计中，存在着委托人的权利问题，可能在重整计划中不会对委托人权利作出明确安排，因为信托财产只是收益权，而未转移所有权，所以委托人仍在名义上享有一定的权利，如召开股东会会议。

但事实上，股东会很难发挥重大作用，实质决策权已转至受益人大会，因核心机构董事会由受益人大会掌控，所以，笔者认为原股东更多是代持性质。

（三）受托人——信托公司受托后的再委托

《信托法》第三十条规定，“受托人应当自己处理信托事务，但信托文件另有规定或者有不得已事由的，可以委托他人代为处理。受托人依法将信托事务委托他人代理的，应当对他人处理信托事务的行为承担责任。”在渤钢系企业破产重整案中，信托公司与委托人签订信托合同，然后委托资产管理公司对资产进行管理和处置。

对于资产管理公司与信托公司的决策权限，重整计划并未安排，如果信托公司将核心权利委托给资产管理公司，则信托公司有“通道业务”之嫌。但如果信托公司保留核心管理职责，并且强化对资产管理公司的监督与管理，加之在实际运作中信托公司履行适当性义务，此种安排可以有效整合信托公司的专业性和资产管理公司的专业性，免“通道业务”之嫌。

（四）受益人通过信托受益权转让取得收益权

就一般的资产收益权和股权收益权而言，由委托方将资产收益权和股权收益权委托给信托公司，信托公司发行信托计划，信托受益人以资金进行认购，从而取得信托受益权，信托计划再向委托方提供货币资金。在渤钢系企业重整计划中，债权人通过《财产权信托计划信托受益权转让协议》取得信托受益权。

事实上，信托受益人也即债权人将其对渤海钢铁系企业的债权作为对价，一旦重整计划获得批准，其对渤钢系企业所享有的债权将由信托公司享有，信托公司不向非钢平台提供资金支持，而是集中受让债权并通过管理和处置信托财产进行追索。

（五）信托财产的管理与处置

在渤钢系企业重整计划中，只提及由资产管理公司对于非钢资产进行分期、分批处置，并且在信托计划到期前，由受益人大会根据资产处置情况决议是否对信托期限予以延期。对于如何处置和管理，并未作出明确的安排，笔者理解，在法院受理重整申请至重整计划执行期间，由于资产的复杂性和规模性，管理人不可能在此期间作出全面的重整计划，因此未明确安排具体的管理和处置方案。

根据重整计划整体安排，私以为，信托财产的管理和处置主要包括以下内容：

1. 对于非钢资产进行准确的识别，例如，有持续经营价值的和没有持续经营价值的，经营性资产和非经营性资产，可转让资产与不可转让资产；

2.对于不同资产，根据其具体情况制作不同的管理和处置方案，如有的持续经营，有的停止经营，有的进行拍卖，有的引入投资人，有的移交给地方政府等等；

3.在受益人大会同意管理和处置方案后，执行管理和处置方案。

按照我们理解，对于非钢资产平台的资产，实际上采取另外一个程序去处置，只不过处置的主体由破产管理人变为了信托公司和资产管理公司。

信托受益权安排的优点

自渤钢系企业重整案将信托金融工具引入债权清偿体系中以来，利用新型金融工具搭建债务清偿通道已成为重整实践中备受关注的探索领域。据公开报道，目前已经有多个破产企业采取信托受益权的安排，比如天津物产集团、银亿系企业和吉林森工系企业。

我们注意到，采取信托受益权安排的破产企业往往都是集团企业，规模大、业务多、资产复杂。之所以采取信托受益权安排，基于信托受益权安排存在以下优点：

1.确保优质资产的整体性和独立性

许多集团企业基于“多元化经营，分散经营风险”的原则，不断进行业务扩张，并且在经营中不注意风险隔离，一旦面临破产便是关联企业合并破产的集体效应，如渤海钢铁48家企业合并破产，联盛集团32家，“中江系”30家，天津物产44家，“汉唐证券系”46家，辉山乳业高达83家。

对于任何潜在投资人来说，全盘接收集团企业的资产和业务都是不现实的，如果资产强求投资人接收，可能会影响到投资人的投资意愿，同时，也会稀释优质资产的价值。

通过信托受益权的安排，使得破产企业的资产剥离、分割更具有可操作性，有利于确保优质资产的整体性和独立性，在此基础上引入重整投资人，可打消重整投资人的顾虑，减少重整投资人的负担，重整工作更容易成功。

2.使非核心资产不被仓促处置

根据《企业破产法》的规定，制定重整计划有严格的期限要求，最长不得超过裁定重整后9个月。而在实践中，对于业务复杂的关联企业破产，管理人不可能在短时间内将所有的资产和业务都找到合适的、价格最大化的处置方式，而只能将焦点放在核心资产和业务上。如果苛求管理人对所有资产进行处置，管理人只能采取将所有资产打包的方式处理，或者仓促采取拍卖的方式处理，这都不利于实现债权人的清偿利益最大化。

而信托受益权的安排将为非核心资产的处置提供一个充裕的空间，使得管理人不必在破产程序中为所有的资产和业务找到适合的投资人，也不必仓促进行拍卖处置。

3.以信托公司和资产管理公司取代管理人，保持资产管理方的中立性

企业进入破产程序后，具有不可逆性，原有的实际控制人和管理层往往被视为“败军之将”，受到质疑。在此情况下，如果没有新的公司治理安排，由原来的实际控制人和管理层继续负责企业的经营或资产处置，无法为债权人所接受。因此，对于非核心资产，其管理和处置仍应当由中立的第三方进行主导为宜。

在信托受益权安排中，信托公司和资产管理公司实际上取代了管理人的职责，确保破产程序中中立的第三方主导资产处置和营业事务的延续性，避免了债权人“一切回到破产前”的担忧。

4.将债权利益证券化，债权转让更加便利

在信托受益权的安排中，通过破产程序中对债权金额、清偿顺序的集中审查确认，债权人的债权转化为信托计划中的信托受益权，有确定份额，有统一的决策机关，有统一的执行主体，债权人的债权清偿利益实现证券化，客观上形成了转让的便利。

在经济生活中，“垃圾债券”市场存在着一种投资人，通过购买已经违约的债券，通过诉讼追偿、资产重组、资产置换、破产清偿等方式处理不良债权，从中获利，该类投资者被称为“秃鹫投资者”。秃鹫投资者给予债权人更多的选择，同时，也为破产企业注入了活力（许多秃鹫投资者有资源整合能力）。

通过信托受益权的安排，让秃鹫投资者有了开展债权收购的基础，事实上，渤海钢铁信托计划设立后，有债权人就已经开始转让债权了，如平安银行。

5.债权人的权益并未受到削减

在一般重整计划程序中，债权人的债权要进行一定程度的调整（实务中通常称为“削债”），而调整建立在模拟破产清算清偿率的基础上，这种调整可能因为幅度过大超过债权人可接受的程度，故债权人难于接受。

对于信托受益权安排来说，债权人的权益至少在形式上没有被调整，反而是有所加强。在信托受益权安排中，作为信托财产在理论上相当于抵债给了债权人整体，担保债权人的利益得以平移，普通债权人的部分债权金额转换为信托受益权的份额（该份额又以债权金额为基础），至少就该部分债权而言，信托受益权并未进行调整，至于未来的清偿利益多寡，不取决于信托受益权安排本身，而取决于未来资产的管理与处置情况。因此，债权人从心理上对于信托受益权不会过度抵制，也无抵制之必要。

总体来说，信托受益权安排属于结合我国国情、根植于破产实践的一项创新举措，有其独特的工具价值，也有其广泛的适用空间。

结 语

重整计划的信托受益权安排，体现了破产程序中引入新的清偿安排、治理工具的重要性，同时，也说明信托法等一系列法律制度成为破产法新的“边疆”。信托受益权安排作为新生事物，丰富了债权清偿实践，我们相信，随着实务经验的增加，也必将越来越完善。在此，借用徐阳光老师的一句话，与破产业务同仁共勉：

“虽然我们取得了了不起的成就，破产制度的改革与完善也遇到了最佳的历史时机，但我们破产法治事业建设的征程依然漫长。”

来源：中国信托登记有限责任公司

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