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一周重点关注：

● 央行10月等量等价续做5000亿MLF 结束缩量操作

● 涉房企业A股融资审核放宽 “白名单”浮出水面

● A股定向“降息” 中证金融下调转融资费率40基点

● 十年期美债收益率14年来首破4.2% 国际市场波动加剧

● 公募REITs询价受关注 银行系多渠道参与

● 13家公募基金申报第二批指数增强产品 规模已近6000亿

● 券商资管最新持仓曝光！大手笔增持这些个股

● 数量继续扩容！9月末公募基金规模达26.59万亿元

● 加速布局绿色项目 信托业“碳”寻转型之路

● 门槛不高 信托公司转型抢资产证券化“蛋糕”

● AMC联手信托盘活出险房企项目 世茂融创迎新机播

● 9月超26%标品信托获正收益 整体表现出较强韧性

● 信托公司业务分类试填报工作结束

●【观察】信托地位无可取代，行业未来前景光明

●【观察】信托公司差异化发展做好“加减法”

●【干货】信托债权难题，可以这么破

一、财经视点

■ 央行10月等量等价续做5000亿MLF 结束缩量操作 

10月17日，中国人民银行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展5000亿元中期借贷便利(MLF)操作和20亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。中标利率方面，10月MLF利率连续第二个月保持不变。央行曾在8月出手调整中、短期政策利率，8月15日MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别下降10个基点。由于本月有5000亿元MLF到期，央行本月通过等量续做进行了对冲。此前央行在8月和9月的MLF操作中分别缩量2000亿元。

点评：10月MLF等量平价续作表明在内外因素综合考量下，当前央行既不会大幅收紧流动性，也难以在量的层面过度支持流动性。当前市场流动性充足，10月份LPR报价下降的可能性偏低，但也不排除5年期以上LPR报价单独下降的可能。在兼顾内外均衡下，央行会通过精细化的逆回购和MLF操作、结构性货币政策工具等方式维持流动性合理充裕。

■ 涉房企业A股融资审核放宽 “白名单”浮出水面

日前，从证监会方面获悉，对于涉房地产企业，证监会允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资。据测算，有8家建筑央企中的7家(中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学、中国中冶)2021年相关房地产业务收入及利润占比均低于10%，可借助此次政策松绑获取规模可观的权益融资资金，凭借自身行业地位以及杠杆效应，助力相关业务拓展和市占率的提升，强化自身实力。

点评：此次松绑的出发点是清晰的，此类涉房企业的房地产业务比重并不高，若一刀切地卡住再融资计划，显然对此类企业不公平，也影响了此类企业其他实体业务的融资需求。而通过松绑且明确资金不能流入房地产领域，有效确保再融资资金流入实体经济产业。

■ A股定向“降息” 中证金融下调转融资费率40基点

中证金融带来两项制度红利，一是启动市场化转融资业务试点；一是整体下调转融资费率40BP。中证金融设置短(1-28天)、中(29-91天)、长(92-182天)三个期限区间，对应设置三档费率上下限。证券公司可以在1-182天的期限范围内自主确定资金使用期限，并在转融资费率上下限之间报价。转融通平台集中匹配达成竞价交易。当日申报、当日成交、当日资金可用。同时，转融资费率下调40BP，调整后各期限档次的费率具体为：182天期为2.10%、91天期为2.40%、28天期为2.50%、14天和7天期为2.60%。

点评：证金公司启动市场化转融资业务试点，进一步优化完善了转融通制度，将提升证券公司资产负债运营能力，发挥了正向引导资金规范入市的积极作用，提高了资本市场的资源配置效率。

■ 十年期美债收益率14年来首破4.2% 国际市场波动加剧

10月21日，10年期美债收益率涨至4.26%，这是自2008年6月以来首次涨穿4.20%关口，对货币政策更敏感的两年期美债收益率升破4.62%至2007年来最高，30年期国债收益率升破4.22%至2011年来最高。目前市场已经认定11月美联储连续第四次加息75个基点为“板上钉钉”，12月接着再加息75个基点的概率也超过60%，这将令联邦基金利率在年末升至4.5%-4.75%区间。

■ 央行公布贷款市场报价利率，1年期和5年期利率均维持不变

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2022年10月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。这是8月LPR下调之后，1年期和5年期利率连续第二个月维持不变。

■ 央行：截至8月底数字人民币累计交易金额达1000.4亿

从中国人民银行了解到，截至目前，人民银行先后选择15个省(市)的部分地区开展数字人民币试点，并综合评估确定了10家指定运营机构。数字人民币双层运营架构等顶层设计已通过全方位测试，其可行性和可靠性得到有效验证。数字人民币在批发零售、餐饮文旅、教育医疗、公共服务等领域已形成一大批涵盖线上线下、可复制可推广的应用模式。截至2022年8月31日，15个省(市)的试点地区累计交易笔数3.6亿笔、金额1000.4亿元，支持数字人民币的商户门店数量超过560万个。

■ 本周猪价涨约4% 国家发改委多次喊话“保供稳价”

据农业农村部监测，10月21日，全国农产品批发市场猪肉平均价格为35.67元/公斤，比前一天上升0.6%；与上周五(10月14日)的34.15元/公斤相比，上升4.5%；本周的平均价格为35.3元/公斤，与上周33.6元/公斤的平均价格相比，上涨5.1%。本周国内生猪价格呈“降-涨-降”走势。据中国养猪网的数据，10月21日，生猪(外三元)价格为28.46元/公斤，与上周五(10月14日)的27.73元/公斤相比，上涨2.6%。从周内来看，本周生猪均价为28.24元/公斤，与上周27元/公斤的均价相比，上涨4.6%。

二、同业新闻

■ 公募REITs询价受关注 银行系多渠道参与

10月20日9:00-15:00，华泰江苏交控REIT进行发售询价，询价后将于10月28日-10月31日进行公开募集。据媒体调研发现，银行系积极参与公募REITs市场。银行理财公司已推出相关主题理财产品，并在投资端通过战略配售、网下配售等方式积极参与。此外，商业银行也积极开展代销、托管、REITs并购贷款等业务。

点评：在一级市场上，银行可以凭借资金与项目优势成为REITs的发起方，也可以通过组织旗下信托、资管子公司成为基金管理人，积极参与公募REITs的运营与管理。同时，商业银行可以凭借自身充足的项目储备、非标管理经验与基金公司开展深层次业务合作，履行托管人、监管人、担保人等其他传统职责，增加中间业务收入。

■ 13家公募基金申报第二批指数增强产品 规模已近6000亿

10月21日晚间，中国证监会官网显示，13家公募基金申报了13只指数增强策略ETF产品，证监会已接收了相关材料。本次13家公募基金申报的13只指数增强产品，是第二批指数增强产品。首批指数增强ETF产品上市目前已满8个月。2021年11月，首批指数增强策略ETF产品获批，并于2021年末-2022年初分别成立，对应的指数类别主要是中证500指数和沪深300指数。截至2022年9月底，全市场已成立的宽基公募指数型产品共357只，资产净值约为5904.78亿元。

点评：指数是资本市场的重要资源，在服务实体经济和财富管理方面发挥重要作用。目前境内指数和指数化投资处于战略发展期，投资端对高质量指数的需求日益强烈，指数化投资将迎来广阔发展空间。

■ 券商资管最新持仓曝光！大手笔增持这些个股

随着上市公司三季报陆续披露，已有一些券商资管旗下公募或集合理财产品的最新布局浮出水面。具体来看，一些今年前三季度业绩稳步增长的个股受到券商资管的青睐，成为券商资管旗下产品新进标的。比如煤矿智能化领军企业北路智控在三季度获得财通资管及中金公司旗下产品加仓，碳纤维龙头中复神鹰受到中信证券旗下产品青睐。值得一提的是，券商资管近期也在不断自购，用“真金白银”表达对A股的看好。10月17日以来，包括国泰君安资管、中泰资管、华泰证券资管、兴证资管、招商证券资管等多家机构已宣布自购。

点评：资产管理机构固有资金自购，既是对中国资本市场长期发展的信心，也是对公司长期主动投资管理能力的信心，本着与广大投资者风险共担、利益共享的原则，用最大的诚意与持有人利益一体化，通过实际行动传达积极信号，提振市场情绪。

■ 数量继续扩容！9月末公募基金规模达26.59万亿元

日前，中国证券投资基金业协会发布的最新公募基金市场数据显示，9月末公募基金资产净值合计26.59万亿元。公募基金数量继续扩容，9月末达10263只。截至2022年9月底，我国境内共有基金管理公司140家，其中，外商投资基金管理公司45家，内资基金管理公司95家；取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资产管理子公司12家、保险资产管理公司2家。今年前三季度，基金发行股债跷跷板效应明显，债基成为新发基金的主力军，规模持续攀升。

■ 沪深交易所扩大融资融券标的股票范围 共新增600只股票

为促进融资融券业务健康长远发展，近日，经中国证监会批准，上海证券交易所扩大了主板融资融券标的股票范围，将主板标的股票数量由现有的800只扩大到1000只。上述调整将自2022年10月24日起实施。也在同日，经中国证监会批准，深交所进一步扩大融资融券标的股票范围，将深市注册制股票以外的标的股票数量由现有800只扩大到1200只。上述调整将自2022年10月24日起实施。

■ “公奔私”又一例，百亿基金经理雷鸣开启私募生涯

离职8个月后，汇添富前明星基金经理雷鸣旗下私募基金正式完成备案，绩优基金经理“公奔私”再添一例。中基协最新公布的一批完成备案的私募基金名单中，上海润时私募基金管理有限公司（以下简称：上海润时）赫然在列，并在10月17日完成登记，该私募基金的实控人是汇添富原基金经理雷鸣，今年8月10日注册成立。根据Wind数据显示，截至10月19日，年内已有245位基金经理离职，涉及118家基金公司。这其中，掀动“公奔私”热潮的，绩优基金经理不在少数。

■ 兴业银行理财子公司董事长总裁变更获批

10月21日，银保监会官网发布了关于兴银理财景嵩、汪圣明任职资格的批复。批复显示，银保监会核准景嵩兴银理财董事长、汪圣明兴银理财总裁的任职资格。据了解，早在今年年初，兴业银行已内部任命景嵩为兴银理财党委书记。在景嵩任职前，兴银理财董事长由兴业银行副行长孙雄鹏兼任。在此次监管任职资格正式获批后，兴银理财高管团队有望更多“亮相”。

三、信托动态

■ 加速布局绿色项目 信托业“碳”寻转型之路

为践行绿色发展理念、支持绿色转型，多家信托公司积极探索绿色信托产品模式的创新。今年4月，山东国信与北清环能集团达成战略合作后，成功发行“碳达峰、碳中和”绿色信托，该产品是山东国信今年首单“双碳”主题绿色信托产品，产品规模达2亿元。此前，兴业信托与中华环境保护基金会开展合作，成立了我国首个以生物多样性保护为主题的绿色慈善信托——“兴慈善1号绿色慈善信托”，通过“绿色+公益+慈善信托”有机结合，打造“兴慈善”绿色慈善信托系列产品体系。

点评：绿色信托是信托业转型的有效对策之一。当前，我国绿色产业资金缺口巨大，迫切需要新的融资渠道，绿色信托能够有效引导资金流向绿色产业、具有显著的生态与社会效益。

■ 门槛不高 信托公司转型抢资产证券化“蛋糕”

信托公司参与资产证券化热度不减。根据上交所公司债券项目信息平台梳理发现，10月以来，包括中国对外经济贸易信托、中航信托、云南国际信托、华能贵诚信托、五矿国际信托等信托公司参与发行的资产证券化项目迎来密集受理、反馈。从数据对比来看，10月以来，有信托公司参与的12个资产证券化项目获得受理、反馈，其中，有4个项目通过审批；9月，共有8个项目更新了审核进度；而8月仅有4个项目更新了审核进度，其中有3个项目通过审批，1个项目被受理。

点评：资产证券化业务是信托公司业务转型的重点方向之一，既符合信托服务实体经济，回归信托本源的原则，又能在业务形式上更加合规。在市场需求、监管导向和政策支持的多重背景下，信托公司参与资产证券化业务热度不减。

■ AMC联手信托盘活出险房企项目 世茂融创迎新机播

市场消息称，融创中国、中国华融资产管理、中信信托和上海浦发银行于10月12日签订了框架协议，合作重组上海董家渡项目，中国华融对融创还在商议的流动性支持总额最高可达80亿元。该项目是3年前融创以125.5亿元现金、承担23.3亿元债务的代价从泛海建设手中接下，一并拿下的还有北京泛海国际项目1号地块。同年，融创在董家渡地块开发豪宅项目融创外滩壹号院。

点评：信托与AMC联手救地产，能够将出险项目主导权从地产公司转由AMC主导，从而借助AMC管理不良资产的优势和信托公司的融资优势，加快项目重整和盘活效率，减少信托融资损失、实现信托融资的退出和最大限度维护信托权益，同时推动项目保交楼问题的解决。

■ 信托登记公司：立足信托登记 积极开拓创新

信托登记公司董事长文海兴表示，作为金融行业重要基础设施之一，立足信托登记主责主业，做好数据分析监测服务，积极开拓创新，充分发挥主观能动性，努力提升监管服务能力，在服务监管和国家战略需要、助力行业转型和投资者利益保护上发挥更加积极、广泛的作用，奋力书写公司高质量发展的全新篇章，为全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴贡献新的、更大的力量。

■ 9月超26%标品信托获正收益 整体表现出较强韧性

用益信托统计数据显示，9月资金募集受汇率波动导致国内股债双杀，市场情绪转向保守等影响，当月标品信托产品成立数量1051款，环比减少11.08%，成立规模774.77亿元，环比减少15.09%，相较上月分别超过7.27%上涨，降幅明显。收益率方面，9月，标品信托产品的平均收益率为-3.05%，环比下降2.96个百分点，获得正收益的产品占比为26.35%，中位数为-1.50%，存量标品信托产品9月的业绩表现持续下滑。

■ 信托公司业务分类试填报工作结束

截至10月19日，信托公司已基本将信托业务分类试填报相关材料上报监管部门。据了解，除了业务分类报表，相关公司还向监管部门上报了此次业务分类填报工作总结报告，主要内容包括存量信托业务分类总体情况，待整改信托业务情况、成因分析及整改压力评估等。此外，相关公司还向监管部门提交了对于此次业务分类改革的进一步建议。

■ 信托公司校园招聘工作启动

据报道，信托公司校园招聘拉开帷幕。据不完全统计，截至10月18日，已有兴业信托、重庆信托、国投泰康信托、中海信托、华鑫信托、华润信托等多家信托公司陆续开启了2023届应届毕业生校园招聘工作。从招聘公告看，信托公司对应聘者专业要求较为多元，主要覆盖数学、金融、经济、财会、管理、法律、理工、信息科技、风险管理等方向。此外，环境科学、能源工程、生态学、环境与资源经济管理、能源经济管理等专业也受到招聘绿色金融相关岗位的信托公司青睐。

■ 上海银保监局同意安信信托延长募集新股份事项的办理期限

ST安信10月20日晚公告称，公司收到上海银保监局出具的《上海银保监局关于同意安信信托股份有限公司延长相关行政许可办理期限的函》，同意公司在执行《上海银保监局关于同意安信信托股份有限公司募集新股份方案的批复》时，延长募集新股份事项的办理期限，在完成募集工作后尽快按有关许可规定办理相关变更手续。

四、市场观察

■ 信托地位无可取代，行业未来前景光明

就行业整体来说，现在已经过了信托行业躺着挣钱的“黄金时代”，进入到了“青铜时代”。关于信托行业的前景，信托圈内人用一句话来说就是，地位无可取代，未来前景光明。

业内观点：

1、信托的行业价值是无法被取代的。就本质来说，信托是一种优良的财产管理有财产转移的工具。其价值与功能无法被其他的工具所取代。

2、改革开放四十多年来，我们国家创造了前所未有的财富，未来五到十年将迎来史无前例的财富传承窗口期，百万亿级的私人财富不得不进行跨代际的交接或传承。没有信托这样的工具，平稳有序的代际传承是难以想象的。

3、信托的天然优势，以及稀缺的信托牌照，均赋予了信托公司在财富管理及资产管理方面的优势。在回归本源的大潮下，我们有理由相信，未来信托行业中能够涌现出一批黑马，在财富管理、资产管理这样的黄金赛道中，与银行、券商等三分天下，形成鼎立之势。

4、近日，信托业务分类改革的推行，标志着监管部门对于中国信托业的走向，有了一张相对清晰的蓝图。根据监管口径，未来信托公司将主营以下业务：方向一是规范发展资产管理类信托业务；方向二是积极探索资产服务信托业务；方向三是鼓励开展公益/慈善信托业务。

5、在新的分类框架下，市场前景最为广阔，最契合信托业务本源，最能发挥信托优势与行业传统竞争优势的业务，就是资产服务信托中的财富管理受托服务信托，特别是其中的家族信托。因此，信托公司必须布局以家族信托为核心的服务信托，将之置于公司的核心战略位置，进行资源倾斜，并且重点培育。

6、信托业务分类改革推行后，信托公司不能盲目跟风开展业务，而是必须根据自身的战略定位、资源禀赋、关键要素、团队能力及实际情况等诸多因素，因地制宜，有的放矢，谋定而后动。

■ 信托公司差异化发展做好“加减法”

据悉，《关于调整信托业务分类有关事项的通知》已开始实施，且为信托公司原有存量业务设置了5年过渡整改期。此外，业务分类改革将通过差别化监管的方式允许高评级信托公司开展创新业务，同时限制低评级公司开展资产管理信托业务。对于信托公司未来的转型发展，业内人士纷纷发表评论。

主要观点：

1、从《通知》内容来看，推出五年过渡整改期可以确保信托公司转型平稳有序，实现业务转型的软着陆；信托公司业务范围将与公司评级挂钩，新业务分类改革将通过差别化监管的方式允许高评级信托公司开展创新业务，同时限制低评级公司开展资产管理信托业务，此举将进一步加速信托公司的分化。

2、业务分类一旦落地，将对信托的经营范围重塑产生重大影响，每家信托公司都面临着机遇与挑战。信托公司应该根据自身股东背景及资源禀赋进行业务调整，主动管理能力强的公司可加大净值化的资产管理业务，而服务能力强的公司可继续开展资产服务信托业务。

3、厘清信托业务的边界，为信托公司业务转型指明具体方向，有利于推动信托业务高质量发展；推行信托公司分类监管，更适合未来市场发展规律。未来信托业将会回归信托本源，充分发挥信托制度优势和行业传统竞争优势，不断提升金融服务水平。

4、对信托公司来说，仍有两方面问题需要解决：一是存量业务的重新界定和清理，即过去影子银行类的业务还需要继续清理；二是新业务重构，公司战略、组织架构、业务条线以及人员配置都需要重新考量。

■ 一周信托产品市场综述

1、本周（2022年10月17日-2022年10月23日）集合信托成立市场大幅回暖，成立数量和成立规模反弹回升。据公开资料不完全统计，本周共有313款集合信托产品成立，环比增加12.59%；成立规模194.03亿元，环比增加32.77%，日均成立规模为38.81亿元，环比增加85.88%。

2、据公开资料不完全统计，本周共40家信托公司发行集合信托产品243款，环比减少25.69%；发行规模177.42亿元，环比减少43.57%；日均发行规模为35.48亿元，环比减少20.99%。

3、本周除基础产业外，其他各投向领域的信托产品成立规模均显著回升。据统计，本周金融类信托的成立规模157.28亿元，环比增加38.26%；房地产类信托的成立规模10.34亿元，环比增加69.41%；基础产业类信托的成立规模21.69亿元，环比减少6.48%；工商企业类信托的成立规模4.73亿元，环比增加65.26%。

五、干货推荐

■ 信托债权难题，可以这么破

“落袋为安”是很多风险处置、资产保全工作者的追求和信仰。在历经了项目出现风险征兆、交易对手逾期还款构成实质违约、进行艰辛的谈判甚至启动司法程序“以打促谈”、各方都作出一定的让步和妥协，最终收回部分甚至全部款项的全流程后，账户中的资金仿佛成了宽慰风险化解阶段日夜煎熬的一份良药。

但近年来，萦绕在信托公司心头挥之不去的一个念头是，如果交易对手还款后进入了破产程序，已经收到甚至已经向受益人分配的款项会不会因管理人行使破产撤销权而被要求返还？款项进账究竟是不是风险处置工作的终点？

1、何谓破产撤销权

《中华人民共和国企业破产法》（下称“破产法”）第三十一条、第三十二条规定管理人可撤销债务人在人民法院受理破产申请前一段时间内的特定行为。《最高人民法院关于适用

其中，一年撤销权的构成要件可进一步细化：“无偿转让财产”为债务人无对价或实质无对价转让财产及财产性权利；“以明显不合理价格交易”可参考《中华人民共和国民法典》（下称“民法典”）第五百三十九条关于“低卖高买”的规定。同时，《全国法院贯彻实施民法典工作会议纪要》第9条规定：转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价百分之三十的，一般可以视为明显不合理的高价；“对没有财产担保的债务提供财产担保”通常指债务人为自身债务追加物保，使债权人在破产程序中获得优先清偿；“对未到期的债务提前清偿”，如债权人已经宣布提前到期，需要考虑依据是否充分、合理；“放弃债权”理论上则即包括主动积极放弃，也包括逾期不行使权利导致超出诉讼时效而消极放弃。但如何撤销消极行为，以及如何解决破产撤销权与诉讼时效制度的冲突尚需进一步研究。

就六个月撤销权的适用对象，不包括：（1）债务人对以自有财产设定担保物权的债权进行的个别清偿（债务清偿时担保财产的价值低于债权额的除外）；（2）债务人经诉讼、仲裁、执行程序对债权人进行的个别清偿（债务人与债权人恶意串通损害其他债权人利益的除外）：（3）债务人为维系基本生产需要而支付水费、电费等；（4）债务人支付劳动报酬、人身损害赔偿金的；及（5）使债务人财产受益的其他个别清偿等几种情况。

从信托公司作为债权人的角度出发，主要涉及债务人进入破产程序前一年内“对未到期的债务提前清偿的”以及前六个月内进行个别清偿的情况。但是基于风险化解工作的复杂性，债权人也会涉及债务人破产前一年内“无偿转让财产”“以明显不合理的价格进行交易”及“对没有财产担保的债务提供财产担保”等情形。

2、破产撤销权对信托债权的影响

（一）信托财产独立性能否“对抗”破产撤销权

信托债权的特殊性在于信托财产具有法定的独立性，即信托财产区别于委托人、受益人和受托人的固有财产。非因法定情形不得对信托财产采取强制执行措施。那么我们可以构建一个场景：某集合资金信托计划向融资人发放信托贷款，融资人还款后信托公司依照信托文件向受益人进行了分配，并结束信托计划，注销了信托专户。但融资人还款后6个月内进入了破产程序，且可以证明融资人在还款时已经满足破产条件，现管理人行使撤销权，要求信托公司返还款项。信托公司提出信托财产具有独立性，且信托计划已经结束，因此管理人不能撤销债务人清偿该笔信托债权，信托公司的意见能否获得法院支持？

笔者倾向于认为，信托公司的主张可能无法成立。试分析如下：

破产撤销权的初衷在于保护债权人的权益，信托财产独立性则是信托制度的特征之一。两者之间并不存在“对抗”关系。由于没有法律、法规就这一问题的明确规定，我们可以采取类比的方式进行分析。因信托计划在组织形式、意思形成机制及财产独立性方面与企业法人有相似之处。拟通过分析企业法人及利益相关方在类似情况下所应承担责任，“举重以明轻”，来初步判断信托法律关系当事人的责任范围。

在这一假设下，信托终止清算后，管理人行使撤销权可看做企业清算后出现了新的债务。就此情形，福建省厦门市中级人民法院在（2020）闽02民终4598号案件中认为：“公司清算分配后新确定的债权在本质上与补充申报的债权相当，股东无对价取得清算分配财产，如遇公司清算并分配全部剩余资产后出现新债务的情形，可类推适用最高人民法院《关于适用公司法若干问题的规定（二）》第14条第1款和《关于民事执行中变更、追加当事人若干问题的规定》第22条的相关规定，股东应以分配中已经取得财产的范围为限进行清偿。”

上述案例回归至信托语境下，是否可以得出“信托计划债务应由信托财产承担，信托已经结束，信托财产向受益人分配完毕的，应由受益人在所获分配的范围内承担”的结论仍需深入论证，但也提供了一个思考的方向，即以信托财产独立性乃至信托计划已经结束对抗破产撤销权，可能难以取得理想的结果。

从司法实践来看，已有法院判决信托公司返还款项的案例。在广东省开平市人民法院(2019)粤0783民初2040号案件中，某信托公司发起设立某集合资金信托计划并运用资金，后破产企业管理人行使撤销权，法院判决信托公司向破产企业返还已收到的资金本金及利息。尽管从公开文书来看，该信托公司并未以信托财产的特殊性提出抗辩，但从审理结果来看，法院也没有对基于信托计划产生的债权予以区别对待。

综上，基于现有法律、法规的规定以及初步检索的案例，信托债权同样受到破产撤销权的规制。

（二）代还款情境下的破产撤销权

实践中，信托债权经常会遇到债务人以外主体代还款的情况，相对理想的情况是还款主体出具一份代还款说明，明确系代债务人还款，并与债务人自行解决债权债务关系。但有时，信托公司甚至无法联系到代还款主体。在这种情况下，债务人和/或代还款主体进入破产程序，对信托债权将会产生哪些影响？

笔者以为首先需要辨别代还款的法律性质，民法典第五百二十四条规定：“债务人不履行债务，第三人对履行该债务具有合法利益的，第三人有权向债权人代为履行…”。此种情况下，同样依据该条规定，“债权人接受第三人履行后，其对债务人的债权转让给第三人，但是债务人和第三人另有约定的除外。”即相当于第三人自债权人处受让债权。此外还有一类，即第三人对代履行债务并无合法利益，而是类似债务履行辅助人的身份，此种情况下第三人代还款后，其与债务人之间的关系由其自行约定。

结合代还款人身份的不同，试分类讨论破产撤销权的影响如下：（1）如第三人对履行债务有合法利益的，债务人破产情况下，因对债务人而言仅是变更了债权人，自身责任没有发生变化，财产亦没有发生不当减损，初步判断管理人不具备行使撤销权的基础。而第三人破产的，需要考虑其代履行对价与其获得的债权价值是否匹配。如果第三人代为履行时，债务人已经陷入严重困境，对其债权实际价值已经大幅贬损，第三人仍按约足额履行债务的，有可能落入一年撤销权中“以明显不合理价格交易”的情况中。但是需要注意的是，依据民法典第五百二十四条的规定，此种情况下第三人为“有权”代债务人履行，且非法定或特别约定情形外，债权人不得拒绝。这种情况下，如管理人撤销第三人代履行行为，对于债权人而言是否公平，值得商榷；（2）至于第三人对履行债务无合法利益情况的，如第三人对债务人放弃了追索权，且未获得任何对价的，此种情况下债务人破产时，管理人似无撤销的必要，而第三人破产的，管理人可视情况行使撤销权。但需要进一步探讨的是，此时第三人的相对人是债权人还是债务人。笔者理解如将第三人行为理解为对债务人的赠与，则相对人应为债务人，而如理解为第三人单纯的放弃财产，则相对人可能为债权人。至于第三人对债务人有追索权的情况，则类似（1）中的情况，需要考察第三人因代履行所获对价是否公允。

但是，上述分析均是基于理论推导，实践中债权人往往无从得知第三人与债务人之间的关系。本文也没有探讨第三人与债务人发生合并重整的复杂情况。因此代还款情况下，管理人行使破产撤销权对债权人的影响存在不确定性。

（三）信托债权清偿被撤销的后果

如收回的信托财产尚未向受益人分配，则需按照法院判决自信托专户向指定主体返还款项，并依法申报债权。

而信托财产已经分配，信托计划已经结束的情况会相对复杂。基于上述分析，信托计划对外负债应由信托财产承担，信托财产已经分配的，理论上应由受益人在其所获信托利益的范围内承担。信托公司可尝试以此主张不应由固有财产承担责任。

3、建议

由于信托公司通常无法预知债务人还款之后是否以及何时进入破产程序，在清收债权时仅能进行一些预防性措施。如为避免“明显不合理价格交易”，在涉及抵债等事项时应保证对价公平、合理或有明确依据；为避免“对未到期的债务提前清偿”，则需要合理设置提前到期条款并妥善行权；对第三人代偿情况保持警惕，尽量了解情况、收集材料。如有可能，通过诉讼、执行等司法程序收回款项。或保留债务人履行债务对其自身有利的证据材料。

但由于破产撤销权是否成立主要取决于客观要件，信托公司要求陷入危机的债务人追加担保这一常规操作仍可能构成一年内“对没有财产担保的债务提供财产担保”，正常收回款项也可能构成六个月内的“个别清偿”。所以有时，信托公司债权人也只能希望多一些运气。

至于说一旦被卷入破产撤销权纠纷，在诉讼过程中，信托公司也应据理力争，围绕相关法律、司法解释的规定提出抗辩。如在山东省东营市中级人民法院(2020)鲁05民初112号案件中，某信托公司设立某集合资金债券投资信托计划，投资于某公司于公开市场发行的中期票据，该公司兑付后6个月内进入破产程序，管理人要求信托公司返还款项。就此，法院认为如撤销兑付行为将导致“债券市场投资者的投资风险将被无限、不可预期地放大，债券市场投资者将无法信任债券市场多年来的交易规则和公序良俗，对金融市场和直接融资市场的交易规则和交易秩序造成冲击，严重损害债券市场的公信力”，最终判决驳回管理人的诉讼请求。该案件涉及公开市场交易秩序与破产企业债权人之间权益的平衡，那么后续在类似案件中，信托公司能否以金融资产投资管理秩序等法益同样需要保护和平衡进行抗辩？如信托公司能充分证明其主张的，有希望对案件审理走向产生一定的积极影响。

尽管从上文初步分析来看，信托债权会受到破产撤销权的调整和规制，但是在风险项目处置过程中，如有收回款项或债务人、第三人同意追加担保的机会时，笔者认为不要因可能发生的破产撤销而犹豫：收回款项的，按照信托文件约定及时分配；追加担保的，及时办理登记，触发行权条件时，第一时间启动相应司法程序。在充满不确定性的风险处置、化解工作中，谨慎评估，积极作为，但行好事，莫问前程。

作者：开颐

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